 |
4/2007 |
| Viimeaikainen rahapolitiikkaan liittyvä makrotaloudellinen tutkimus perustuu paljolti suhdannevaihteluita kuvaaviin uuskeynesiläisiin malleihin, joissa pankeilla tai vastaavalla tavalla erikoistuneilla rahoituslaitoksilla on vain vähäinen merkitys tai ei lainkaan merkitystä rahapolitiikan välittymismekanismissa. Pankkeja ei ole pidetty merkityksellisinä rahapolitiikan välittymisen kannalta. Syytä tähän ei ole vaikea löytää, kun otetaan huomioon, että näissä malleissa yksittäisen taloudenpitäjän kohtaamat rahoitusmarkkinat eivät ole alttiina sentyyppisille kitkavaikutuksille, joita toisaalta korostetaan tutkittaessa informaation epäsymmetrisyyden vaikutuksia luottomarkkinoiden ja myös yleisemmin rahoitusmarkkinoiden toimintaan. Rahapolitiikan analyysin uuskeynesiläisissä malleissa korostetaan paljon eteenpäin katsovien odotusten vaikutusta rahapolitiikan välittymismekanismiin sekä sitä, millaisia vaikutuksia tällä on niin rahapolitiikan mitoitukseen kuin keskuspankin viestintään. Koska odotuksilla on merkitystä, keskuspankin systemaattinen toiminta on keskiössä sen suhteen, miten rahapolitiikan vaikutukset toteutuvat, sillä ainoastaan rahapolitiikan systemaattinen puoli vaikuttaa tuleviin odotuksiin. Tämä on jyrkästi ristiriidassa monien 1970-luvun ja 1980-luvun alun päätelmien kanssa. Näiden päätelmien mukaan olennaista rahapolitiikan todellisten vaikutusten näkökulmasta on keskuspankkien kyky yllättää yksityinen sektori. Lisäksi modernit uuskeynesiläiset rahapolitiikan mallit tuovat kokonaiskysynnän korkojouston rahapolitiikan välittymismekanismin ytimeen samalla, kun ne pyrkivät vähentämään raha-aggregaattien painoarvoa rahapolitiikan vaikutusten kannalta. Kyetessään systemaattisesti vaikuttamaan reaalikorkoihin keskuspankki pystyy näissä malleissa vaikuttamaan kokonaiskysynnän ja siten kokonaistuotannon suhdannedynamiikkaan. Koska keskuspankin toiminta mallinnetaan siten, että keskuspankki noudattaa korkosääntöä – Taylorin sääntöä – rahan määrä määräytyy endogeenisesti sen kysynnän perusteella. Tästä syystä optimaaliseen rahan hallussapitoon liittyvä yksilön optimointiongelma jätetään osittain pääanalyysin taustalle ainakin silloin, kun kulutus ja taloudenpitäjien hallussa pitämät reaalikassat ovat yksittäisen periodin hyötyfunktiossa additiivisesti separoituvia. |
| |
| Jos pankkien antolainaus tai luottomarkkinatilanne yleensäkin vaikuttaa rahapolitiikan välittymisprosessiin, pankkien tai rahoituksen välityksen merkitys on silloin olennainen. Ekonomistit ovat esittäneet lukuisia hyviä syitä pankkien erikoisasemalle rahapolitiikan välittymisessä. On mm. viitattu siihen, että pankkien taseiden kautta välittyvät vaikutukset, esimerkiksi pankin likviditeetin tai nettovarallisuuden ja lainan kysynnän ja tarjonnan korkojouston välinen vuorovaikutus, voimistavat rahapolitiikan vaikutusta. Kuitenkin vasta viime aikoina pankit on otettu mukaan suhdannevaihteluita kuvaaviin rahapolitiikan malleihin tai rahapolitiikan analyysissä käytettäviin dynaamisiin stokastisiin yleisen tasapainon malleihin. Tulevassa Suomen Pankin keskustelualoitteessaan ”The lending channel under optimal choice of monetary policy” myös Juha Kilponen ja Alistair Milne ottavat askeleen tähän suuntaan sisällyttäessään pankit muutoin uuskeynesiläiseen suhdannevaihteluita kuvaavaan rahapolitiikan perusmalliin. Rahapolitiikan optimoinnissa keskuspankki pyrkii minimoimaan tuotantokuiluun ja inflaatioon liittyvän kvadraattisen tappiofunktion. Kilposen ja Milnen analyysissä on kaksi selkeästi erottuvaa piirrettä. Ensinnäkin pankit pitävät minimipääomavaatimusta suurempia pääomapuskureita, ja näiden pääomapuskurien suuruus vaikuttaa pankkien luotonantoon. Analyysissä otetaan siten huomioon mahdollisuus – johon alan kirjallisuudessa usein viitataan – että pankkien pääomavaatimuksilla on ei-toivottavia makrotaloudellisia vaikutuksia. Uuden Basel II -sopimuksen pelätään usein myös liioittelevan tuotannon suhdannevaihteluita, koska sen edellyttämän sisäiseen asiakasriskiluokitukseen perustuvan menetelmän kehittyneen vaihtoehdon mukaan pääomavaatimuksia suurennetaan suhdannetaantumassa, mikä saattaa rajoittaa pankkien antolainausta. Kilposen ja Milnen mukaan useimmat aiemmat pankin pääoman makrotaloudellista vaikutusta koskevat analyysit olettavat silti mekaanisesti ja tosiasioiden vastaisesti, että pääomavaatimukset rajoittavat suoraan pankkien antolainauksen määrää. Pankit kuitenkin optimoivat dynaamisesti pääomapuskuriensa suuruuden, ja – kuten useat viimeaikaiset tutkimukset ovat osoittaneet – niiden pääomapuskurit ovat lähes aina vähimmäispääomavaatimuksia suuremmat. Kilposen ja Milnen käyttämässä mallissa tämän puskurin kutistuminen vähentää pankin lainatarjontaa ja kasvattaa pankin lainamarginaaleja. |
| |
| Kilposen ja Milnen mallin toinen selvästi erottuva piirre on rahapolitiikkaan liittyvän ns. kustannuskanavan huomioon ottaminen siten, että joko markkina- tai pankkikorot tai molemmat vaikuttavat suoraan tuotannon rajakustannuksiin. Tämä laajentaa olemassa olevia malleja mielenkiintoisella tavalla, koska kun kustannuskanava otetaan huomioon, rahapolitiikan kiristämisen vaikutus ei näy pelkästään tuotannon vähenemisenä ja siten tulevan inflaation hidastumisena, vaan myös tämänhetkisen inflaation kiihtymisenä. Näin ollen kustannuskanavan olemassaolo rajoittaa keskuspankin mahdollisuuksia reagoida talouteen kohdistuviin sokkeihin. Kilponen ja Milne osoittavat analyysissään, että kustannuskanava määrää merkittävällä tavalla pankin pääoman makrotaloudellista vaikutusta. Jos kustannuskanavaa ei oteta huomioon, rahapolitiikkaa voidaan virittää kompensoimaan pankin pääoman tai pääomasääntelyn muutosten vaikutusta tuotantoon ja inflaatioon. Vaikka Kilposen ja Milnen malli muutoin vastaa uuskeynesiläistä suhdannevaihteluita kuvaavaa rahapolitiikan perusmallia, jossa tuotantokuilun ja inflaation dynamiikka riippuu sekä tulevaa tuotantokuilua ja inflaatiota koskevista odotuksista että viivästetystä tuotantokuilusta ja inflaatiosta, tekijät perustellusti huomauttavat, että asetelmaan liittyy joitakin luontaisia rajoitteita. Mallin dynamiikka on linearisoitu, joten siinä tarkastellaan olennaisesti ainoastaan endogeenisten muuttujien pieniä poikkeamia trendiarvoista. Pankkien pääomaa selittävän varovaisuusteorian mukaan pankin nettovarallisuuden ja pankin antolainauksen välillä tulisi kuitenkin olla epälineaarinen suhde. Tällöin pankin nettovarallisuuden makrotaloudelliset vaikutukset olisivat melko pieniä, kun pankin pääoma on lähellä haluttua tasoa. Analyysin tuloksia tulisi sen vuoksi tulkita jossakin määrin varauksin. Nämä seikat saattavat itse asiassa ilmetä analyysin simulaatiotuloksista, jotka viittaavat siihen, että kohtuullisin mallin rajoituksin luottokanavalla on ainoastaan pieni vaikutus vakaan tuotannon ja alhaisen inflaation väliseen ristiriitaan. Kilponen ja Milne pystyvät osittain laajentamaan aiempaa tutkimusta havainnollaan, että rahapolitiikan luottokanava ei vaikuta lainkaan siihen, miten tuotanto ja inflaatio reagoivat kysynnän ja tarjonnan sokkeihin niin kauan kuin korot toimivat tavanomaiseen tapaan – eli taloudenpitäjien säästämispäätösten ja kokonaiskysynnän kautta. Kilponen ja Milne toteavatkin, että pankkikanava voi muuttaa tuotannon ja inflaation välistä suhdetta, jos kustannuskanava otetaan huomioon, eli jos korot muuttavat rajakustannuksia ja vaikuttavat siten suoraan inflaatioon hybridin Phillips-käyrän kautta. Phillips-käyrä kuvaa inflaation ja syklisten kustannuspaineiden – rajakustannusten – välistä dynaamista suhdetta, jossa näitä kustannuspaineita arvioidaan tuotantokuilun avulla. Analyysin tulokset osoittavat myös, että luottokanavan suuruuden vaikutus tuotantoon ja inflaatioon riippuu pankkilainakorkojen suhteellisesta vaikutuksesta – markkinakorkoihin verrattuna – kokonaiskysyntään ja rajakustannuksiin. Tarkemmin sanoen, jos pankkien lainakoroilla on suhteellisen suuri vaikutus kokonaiskysyntään ja suhteellisen pieni vaikutus rajakustannuksiin, koronnostojen on oltava suuremmat, jotta kokonaiskysyntä vähenisi ja tuotannon ja inflaation välinen suhde heikkenisi. Nämä tulokset ovat sinänsä kiintoisia ja saattavat viitata siihen, että luottokanavalla on loppujen lopuksi merkittävä asema rahapolitiikan välittymisprosessissa. Kilposen ja Milnen analyysi on kuitenkin erityisen tärkeä myös toisesta näkökulmasta. Pankkien ja yleisemmin rahoituksen välitykseen erikoistuneiden instituutioiden merkityksen ymmärtäminen suhdannevaihteluiden kannalta saattaa itse asiassa edellyttää suhdannevaihteluita kuvaavien mallien uudelleenarviointia. Näin voidaan tehdä tilaa uusille malleille, jotka aiempaa tehokkaammin lisäävät ymmärtämystä rahoituksenvälityksen ja suhdannevaihtelujen välisestä suhteesta. Ekonomistien tulisi ottaa haaste vastaan ja sisällyttää tämä aihe tuleviin tutkimussuunnitelmiinsa. |