Kotitalouksien preferenssit ja lainansaantirajoitteet – vastauksen hakua kokonaistaloudellisesta tilastoaineistosta

Kulutuksen ja tulojen vaihtelun suhde on ollut keskeinen osa kotitalouksien kulutuskäyttäytymisen tutkimusta suurimman osan aikaa ainakin siitä lähtien, kun intertemporaaliseen optimointiin perustuvan kulutuskäyttäytymisen systemaattinen tutkimus alkoi kansantaloustieteessä yli viisikymmentä vuotta sitten. Kulutuksen ja tulojen vaihtelun välisen riippuvuuden selittämiseen pyrkivien mallien tuoreimmissa versioissa on ryhdytty hyödyntämään ajatuksia yksityisen tiedon ja varallisuudenmuodostuksen malleista, joiden empiirisiä implikaatioita halutaan testata tilastoiduilla havainnoilla. Kiinnostus näitä malleja kohtaan kumpuaa jossain määrin siitä, että yksinkertaisemmat lähestymistavat ovat epäonnistuneet empiirisesti. Esimerkiksi täydellisten vakuutusmarkkinoiden mallit sekä mallit, joissa ainoa kotitalouksien käytettävissä oleva mekanismi kulutuksen suojaamiseksi tuloriskeiltä on itsevakuutus, kuten elinkaari- ja pysyväistulohypoteesin yksinkertaisemmat versiot, saavat vain niukasti tukea empiirisissä tutkimuksissa

Koska täydellisten vakuutusmarkkinoiden hypoteesi ei ole empiirisesti perusteltu, monet tutkijat ovat vaihtoehtoisesti olettaneet markkinat eksogeenisista syistä johtuen epätäydellisiksi. Konkreettisena esimerkkinä niin sanottu Bewleyn malli yhdistää yksinkertaisen pysyväistulomallin markkinarakenteeseen, jossa kotitalouksien ainoa keino tasata kulutusta ajan mittaan on henkilökohtainen säästäminen mahdollisesti yhteen yksittäiseen omaisuuserään. Intertemporaalista kaupankäyntiä voidaan lisäksi rajoittaa määrittämällä tietyn rajan ylittävä lainansaanti mahdottomaksi. Kahden ääripään eli täydellisten markkinoiden sekä erittäin rajalliseksi oletettujen kulutuksen luototusmahdollisuuksien välillä tutkimuksessa on käsitelty tapauksia, joissa yksilöillä on käytettävissään joitakin tilariippuvaisia mekanismeja, jotka suojaavat kotitalouksien kulutusta tulojen vaihteluilta paremmin kuin Bewleyn mallin mukaiset vakuutusmekanismit.

Euler-yhtälön merkitys on keskeinen kulutuksen tason määräämiseksi elinkaarimalleissa. Sen robustisuus on empiiriseltä kannalta suuri etu. Hallin (1978) uraauurtavan julkaisun jälkeen monet tutkijat ovat keskittyneet Euler-yhtälön implikoimiin kulutusta koskeviin ortogonaalisuusehtoihin, jotka voidaan johtaa kuluttajan intertemporaalista optimointiongelmasta. Tässä lähestymistavassa ei tarvita tietoa kuluttajien toimintaympäristön eri ominaisuuksista eikä edes heidän käytettävissään olevista informaatiosta. Siinä missä kulutuksen taso voi riippua tuntemattomalla tavalla tulo-odotuksista ja muista havaitsemattomissa olevista tekijöistä, Euler-yhtälö ei edellytä suljettua ratkaisua, vaan hyödyntää sitä tosiseikkaa, että kulutuksen muutosvauhti on jokseenkin ennakoimattomissa käytettävissä olevan informaation perusteella. Erityisesti näiden kulutuksen muutosten ei pitäisi olla yhteydessä tulojen ennustettaviin muutoksiin. Tutkijat ovat hyvin tietoisia näiden ortogonalisuusehtojen rikkoutumisesta. Monet havaituista poikkeamista Euler-yhtälön implikoimista ortogonaalisuusehdoista ilmenevät kulutuksen kasvun ja tulojen ennakoitujen muutosten liian voimakkaana korrelointina Tämän on tulkittu heijastavan (sitovia) lainansaannin rajoituksia. Joidenkin tutkijoiden mukaan tämä kulutuksen liiallinen tuloherkkyys ei kuitenkaan välttämättä ilmennä kuluttajien kokemia sitovia lainansaannin rajoitteita. Sen sijaan se voi johtua erottamattomissa olevista kulutuksen ja vapaa-ajan (työn tarjonnan) välisistä preferensseistä, demografisista vaikutuksista tai aggregointiongelmista.

Luotettava empiirinen testi, jonka avulla voisi erottaa lainansaannin rajoitteiden vaikutukset ei-separoituvien preferenssien vaikutuksista kulutukseen eri aikoina ja eri maailmantiloissa olisi toki erittäin tervetullut. Tällaisen testin rakentaminen on kuitenkin osoittautunut vaikeaksi. Toisaalta ongelman ratkaiseminen ei ole jäänyt kiinni yrityksen puutteesta. Hiljattain julkaistussa Suomen Pankin keskustelualoitteessa Consumption Euler equation with non-separable preference over consumption and leisure and collateral constraints (BoF DP 9/2009) Juha Kilponen käsittelee intertemporaalista kulutusongelmaa tapauksessa, jossa kotitalouden preferenssit ovat ei-separoituvat ja kotitaloudella on (sitovia) vakuusrajoitteita. Kilposen käyttämä malli on laajennus Iacoviellon (2004) mallista[1], jossa talous koostuu vakuusrajoitteiden alaisista ja niiden vaikutuksista vapaista kotitalouksista. Molemmilla kotitaloustyypeillä on preferenssit, joilla ne arvottavat kulutusta, vapaa-aikaa ja asumista. Kuten tyypillistä tällaisille malleille, vakuusrajoituksista vapaat kotitaloudet ovat tulevaa kulutusta arvostaessaan kärsivällisempiä verrattuna vakuusrajoituksellisiin kotitalouksiin. Lisäksi asuminen on kulutuksesta ja vapaa-ajasta separoituva ja kotitaloudet voivat käydä kauppaa asunnoilla, kulutushyödykkeellä sekä riskittömällä reaalituottoisella joukkolainalla. Kulutus ja vapaa-aika ovat ei-separoituvia yksittäisen ajankohdan hyötyfunktiossa, jonka muodosta johtuu kulutuksen ja vapaa-ajan välisten tulo- ja substituutiovaikutusten kumoutuminen. Tätä funktionaalista muotoa käytetään esimerkiksi uusklassisissa suhdanne- ja kasvumalleissa[2] sekä kotitalouksien optimaalisten työntarjontapäätösten mallintamisessa. [3]

Kilponen johtaa määritellyin ehdoin sekä vakuusrajoituksista vapaiden että vakuusrajoituksellisten kotitalouksien kulutuksen Euler-yhtälöt, jotka hän linearisoinnin jälkeen aggregoi koko talouden Euler-yhtälöksi "λ-aggregaattorilla" eli olettaen vakuusrajoituksellisten kotitalouksien osuudeksi λ Näin saatu aggregaattikulutuksen Euler-yhtälö sisältää ei-separoituvuuden ja vakuusrajoitteiden vaikutukset ja osoittaa aggregaattitason kulutuksen muutosten, talouden työtuntien, asuntojen kysynnän ja reaalikorkojen muutosten keskinäisen riippuvuuden kokonaiskulutuksen aikauralla. Reaalikorkoja mitataan sekä kuluttajahinnoilla että asuntojen hinnoilla. Euler-yhtälön estimoimiseksi Kilponen kerää neljännesvuositietoja Suomen kokonaiskulutuksesta, kokonaistyötunneista, kuluttajahinnoista, asuntojen hinnoista ja koroista ajanjaksolla 1987Q1–2008Q2. Asuntojen kysynnän kuvaajana Kilponen käyttää henkeä kohti laskettuja (trendeistä puhdistettuja) asuntoinvestointeja samalla jaksolla. Tämän jälkeen aggregaattitason Euler-yhtälö estimoidaan GMM:llä käyttäen kolmea tai neljää viivettä ”oikeanpuoleisista muuttujista” instrumentteina yhdessä kulutusalttiuden kanssa (kulutuksen suhde tuloihin), sekä lisäinstrumentteina maailman kokonaistuotantoa ja velkojen suhdetta tuloihin. Jotta liukuvan keskiarvon virheiden mahdollisuus tulisi otetuksi huomioon, ainoastaan kahta ja sitä pidemmät viiveet ”oikeanpuoleisten muuttujien" osalta sisällytetään instrumenttijoukkoon.

Kilponen estimoi kolme erilaista Euler-yhtälöä sen mukaan, ovatko ei-separoituvuuden vaikutukset tai vakuusrajoitteiden ja ei-separoituvuuden vaikutukset mukana estimoidussa Euler-yhtälössä. Koko otosta koskevien tulosten mukaan ensinnäkin estimoidun intertemporaalisen substituutiojouston arvo vaihtelee estimoinnissa käytetyn Euler-yhtälön eksaktin muodon mukaan. Jouston piste-estimaatit vaihtelivat välillä 0.3–0.6. Lukuun ottamatta tavanomaista Euler-yhtälöä, jossa ei ole ei-separoituvuutta ja vakuusrajoitteita, estimoitu intertemporaalinen substituutiojousto on merkitsevästi positiivinen konventionaalisilla merkittävyystasoilla. Vakuusrajoituksellisten kotitalouksien estimoitu kulutusosuus 0.63 on toisaalta suurehko verrattuna olemassa olevaan kansainväliseen näyttöön. Kilponen otaksuu tämän johtuvan mahdollisesti viiveellisesti rahoitusmarkkinoiden vapautumisesta, joka alkoi otoksen poimintajakson alkaessa. Tämä voi hyvinkin pitää paikkansa. Vaikka rahoitusmarkkinoiden vapautuminen eteni varsin nopeasti ja johti ripeään asuntojen hintainflaatioon ja helpotti vakuusrajoitteita, noususuhdanne oli lyhyt, sillä talous syöksyi 1990-luvun alkupuolella kiinteän valuuttakurssijärjestelmän romahduksen ja siitä seuranneen pankkikriisin johdosta. Verrattain paljon epävarmuutta kuitenkin liittyy edelleen vakuusrajoituksellisten kotitalouksien kulutusosuuden todelliseen arvoon, sillä estimoitu keskivirhe on suhteellisen suuri. Näin olen aineisto viittaa siihen, että suurella todennäköisyydellä λ:n todellinen arvo voi olla pienimmillään 0.18 ja suurimmillaan 1.

Lisäksi koko otoksen estimointitulokset viittaavat siihen, että varallisuuden myyntikustannuksia kuvaavan parametrin piste-estimaatti ja asuntojen kysynnän käänteinen hintajousto ovat kenties yllättävän pienet, 0.11 ja 0.03, mikä jälkimmäisen luvun osalta viittaa siihen, että asumisessa kotitalouksien preferenssit ovat lähes lineaariset. Estimoidun varallisuuden myyntikustannusparametrin pienuus (ja estimoinnin epätarkkuus) viittaa siihen, että vain murto-osa kotitalouksien varallisuudesta on vakuuskelpoista, jolloin vakuusrajoite on varsin tiukka tai että vakuusrajoituksettomien kotitalouksien diskonttotekijä on hyvin pieni. Kumpikaan näistä ei vaikuta uskottavalta, joten estimaatin pienuus on hieman hämmentävä. Kilponen vaikuttaa tiedostavansa tämän, koska toteaa, että estimaatin arvo on epärealistisen pieni ja että DSGE-malleissa varallisuuden myyntikustannusparametrin arvo on tyypillisesti kalibroitu suuremmaksi. Kilponen estimoi mallinsa uudelleen kiinnitettyään myyntikustannusparametrin arvot suuremmiksi, mutta tulos näyttää viittaavan ristiriitaan, jossa estimoitu intertemporaalinen substituutiojousto on pienempi ja vakuusrajoituksellisten kotitalouksien kulutusosuus negatiivinen.

Kuten Kilponen asianmukaisesti huomauttaa, monien mallien sovitteiden (goodness-of-fit) visuaalinen tarkastelu viittaa selkeästi siihen, että koko otoksen osalta laajennettu malli, johon sisältyvät ei-separoituva hyöty ja vakuusrajoite, toimii paremmin kuin kaksi vaihtoehtoa eli separoituva hyöty ilman vakuusrajoitteita ja ei-separoituva hyöty ilman vakuusrajoitteita. Keskineliövirheet sekä todellisen kulutuksen kasvun ja dynaamisten ennusteiden väliset estimoidut korrelaatiokertoimet, jotka vaihtelivat standardimallin –0.46:sta 0.57:ään ei-separoituvan hyödyn ja vakuusrajoitteiden mallissa, tukevat graafisen tarkastelun perusteella tehtyä johtopäätöstä mallien keskinäisestä paremmuudesta.