Rahoitustekijät ja makrotaloudellinen vaihtelu

4/2009 

Menossa oleva rahoitusmarkkinoiden kriisi aiheuttaa todennäköisesti lisää paineita makrotalouden tutkijoille, joiden täytyy aktiivisesti etsiä tapoja yhdistää rahoitusmarkkinoilla kitkaa aiheuttavat tekijät ja rahoitusmarkkinoiden puutteellisuudet vallitseviin makrotaloudellisiin malleihin. Suomen Pankki ja Centre for Economic Policy Research (CEPR) järjestivät 10. kerran vuotuisen yhteiskonferenssin, jonka teemana oli Credit Crunch and the Macroeconomy ja jonka järjestelyihin osallistui tällä kertaa myös Cass School (Lontoo). Konferenssin tavoitteena oli osaltaan tukea aiheeseen liittyviä tutkimusponnistuksia. Kokouksessa keskityttiin rahoitusmarkkinoita koskeviin ajankohtaisiin kysymyksiin ja erityisesti rahoitustekijöitä sekä kokonaistaloudellista vaihtelua käsittelevään problematiikkaan ja etenkin luottolamaa koskevaan tutkimukseen. Puolitoistapäiväiseen konferenssiin saapui tutkijoita eri maiden tutkimuslaitoksista keskustelemaan konferenssin teemaan liittyvistä ajankohtaisista kysymyksistä. Tässä tiedotteessa esitetään yhteenveto konferenssissa kuulluista esitelmistä sekä sen päätteeksi käydystä paneelikeskustelusta.

Mariassunta Giannetti (Stockholm School of Economics) ja Andrei Simonov (Michigan State University) ovat tutkineet Japanin pankkikriisiä ja esittävät empiiriseen tutkimukseen perustuvassa esitelmässään On the Real Effects of Bank Bailouts: Micro-Evidence from Japan, että heikkojen pankkien julkisen (uudelleen)pääomittamisen vuoksi tällaisten pankkien asiakkaiden tuotot ovat epätavallisen suuria. Pääomapohjan vahvistamisen jälkeen pankit myöntävät entistä suurempia lainoja olemassa oleville laina-asiakkailleen, ja jotkin pankkitukea saaneisiin pankkeihin yhteydessä olevat yritykset lisäävät investointeja, mutta eivät luo enempää työpaikkoja kuin muut vastaavanlaiset yritykset. Tutkimuksessa tuli tärkeimpänä seikkana esille, että pääomapohjan vahvistamisen jälkeen pankit voivat myöntää entistä suurempia lainoja niin huonoille kuin hyvillekin yrityksille, ja huonojen yritysten tuotot ovat suurentuneet enemmän kuin muiden yritysten sen jälkeen, kun ne ovat ilmoittaneet lainoittajapankkiensa saamasta pankkituesta. 

Tutkimuksessaan Deposit Insurance and Money Market Freezes Max Bruche (CEMFI) ja Javier Suarez (CEMFI) ovat kehittäneet helposti muokattavan yleisen tasapainon mallin, jossa rahamarkkinat edistävät varojen allokoitumista uudelleen pankkien kesken eri alueilla. Bruche ja Suarez osoittavat, että talletussuojajärjestelmässä vastapuoliriskien suurentuminen voi johtaa pankkien välisten rahamarkkinoiden jäätymiseen. Vastapuoliriskit luovat epäsymmetriaa eri alueiden pankkien välille, koska säästämisasteet poikkeavat näillä alueilla. Alueellisesti vakuutetut talletukset ovat korkean säästämisasteen alueilla pankkien marginaalinen rahoituksen lähde, kun sen sijaan matalan säästämisasteen alueilla olevat pankit joutuvat maksamaan suurta riskilisää pankkien välisiltä rahamarkkinoilta hankkimastaan rahoituksesta. Tämä epäsymmetria vääristää luottojen kohdentumista taloudessa ja voi kokonaiskysynnän ulkoisvaikutusten vuoksi johtaa suuriin tuotantotappioihin. Tutkimus tarjoaa myös lisävalaistusta siihen, mitkä tekijät johtavat rahoitusmarkkinoiden jäätymiseen ja mitä jäätymisestä seuraa. Kirjallisuudessa on pohdittu erilaisia syitä, kuten maturiteettien epätasapainoa, tallettajien tai lainanantajien pakoa, haitallisen valikoitumisen vaikutuksia, halpamyyntiä ja katevaatimuksia, mutta Bruche ja Suarez kiinnittävät huomion talletussuojajärjestelmiin liittyviin vääristymiin. Heidän tutkimuksensa tulokset viittaavat etenkin siihen, että tällaiset vääristymät voivat olla sekä käsitteellisesti että määrällisesti relevantteja. Ne myös viittaavat siihen, että tukitoimet, joilla hallitus tai keskuspankki on ottanut kantaakseen pankkikonkurssiin liittyvän riskin – tällaisia toimenpiteitä on toteutettu vuosien 2007−2009 pankkikriisissä – saattavat parantaa pääomien kohdentumista vähentämällä tehokkaasti eri talletusmäärillä toimivien pankkien välisiä epäsymmetrisyyksiä.

Andrew Rose (University of California) ja Mark Spiegel (Federal Reserve Bank of San Francisco) ovat laatineet kiinnostavan tutkimusraportin Cross-Country Causes and Consequences of the 2008 Crisis: Early Warning. He ovat käyttäneet ns. Multiple Indicator Multiple Cause (MIMIC) ‑lähestymistapaa mallintaakseen vuoden 2008 rahoitusmarkkinakriisin syitä ja ilmentymiä. Rose ja Spiegel keskittyvät analyysissään kriisin kansallisiin syihin ja seurauksiin ja jättävät huomiotta kriisin leviämisen vaikutukset maasta toiseen. He yhdistävät kriisin kohdistumista kuvaavassa mallissaan muutokset BKT:n määrässä, osakemarkkinoilla, maiden luottoluokituksissa sekä valuuttakursseissa vuonna 2008 ja tutkivat kriisin vaikutuksia näihin sekä kriisin mahdollisia syitä vuotta 2007 edeltävältä ajalta. Rosen ja Spiegelin tutkimuksessa esitetään kriisiin yli 60 mahdollista syytä, kuten rahoitusjärjestelmän tila sekä ohjaus- ja sääntelypolitiikka, varallisuushintojen nousu, kansainväliset tasapainottomuudet, makrotalouspolitiikka sekä institutionaaliset ja maantieteelliset tekijät. Tutkijoiden keskeisin johtopäätös on kielteinen, eli he eivät pysty selittämään kriisin vaikutuksia eri maissa useimpien yleisesti esitettyjen kriisin syiden avulla. Tulostensa perusteella Rose ja Spiegel suhtautuvat epäillen varhaisten varoitusmerkkien kykyyn ennakoida tulevia mahdollisia kriisejä, sillä indikaattoreiden pitää myös ennustaa kriisien ajoitus.

Fiorella de Fiore (EKP), Pedro Teles (Banco de Portugal) ja Oreste Tristani (EKP) esittävät tutkimuksessaan Monetary Policy and the Financing of Firm kysymyksen, millä tavoin rahapolitiikan pitäisi reagoida rahoitusolojen muutoksiin. He rakentavat tutkimuksessaan yksinkertaisen mallin, jossa yritykset altistuvat idiosynkraattisille sokeille, jotka voivat saada nämä laiminlyömään velanhoitonsa. Mallissa myös oletetaan, että yritysten varat ja vastuut ovat rahamääräisiä ja niiden arvot määräytyvät ennen sokkien esiintymistä. Näin ollen rahapolitiikka voi vaikuttaa tuotannon rahoittamiseen käytettävien varojen reaaliarvoon sekä lainojen ja talletusten korkoihin. Tutkimuksen tulosten mukaan hintavakauden ylläpitäminen kaikissa tilanteissa ei ole optimaalista. Optimaalinen tapa reagoida haitallisiin rahoitusmarkkinasokkeihin on kiihdyttää inflaatiota joksikin aikaa, jos ohjauskorot ovat nollassa eikä niitä voida laskea enempää. Muut korkosäännöt, kuten Taylorin sääntö, voivat johtaa allokaatioihin, joilla on päinvastaiset suhdanneominaisuudet täysin optimaalisiin sääntöihin verrattuna. 

Yunus Aksoy (Birkbeck College), Henrique Basso (Uppsala University) ja Javier Goto-Martinez (City University of London) esittelevät tutkimuksessaan Lending Relationships and Monetary Policy yksinkertaisen lähestymistavan jossa suhteellisen tavanomaista dynaamista stokastista yleisen tasapainon mallia täydennetään yritysten ja pankkien välisillä lainasuhteilla. Lisäksi mallissa yritykset määräävät hinnat porrastetusti ja rahapolitiikan vaikutukset välittyvät kustannuskanavan kautta. Tutkimuksen tulokset ovat uusia ja mielenkiintoisia. Ensiksi, pankkien korkomarginaalit (otto- ja antolainauskorkojen ero) kehittyvät suhdannevaihtelun vastaisesti ja vahvistavat näin ollen tuotannon lyhyen aikavälin vaihteluita. Toiseksi korkomarginaalien muutokset ovat tärkeitä rahapoliittisessa päätöksenteossa jopa silloin, kun keskuspankki soveltaa tavanomaista Taylorin sääntöä. Lisäksi korkomarginaalien sopeutumisen sisällyttäminen rahapolitiikan ohjaussääntöön edistää sokkien vakauttamista ja lisää taloudenpitäjien hyvinvointia verrattuna sääntöihin, jotka reagoivat ainoastaan tuotantokuiluun ja inflaatioon. Lopuksi pankkien hyvin läheiset laina-asiakassuhteet voivat johtaa ongelmiin talouden hintatasapainon määräytymisen kannalta, jolloin keskuspankkien on reagoitava aggressiivisesti korkomarginaalien muutoksiin.

Empiirisessä analyysissään Unnatural Selection At Work: An Analysis of Bank-Firm Relationships in Italy After Lehman Ugo Albertazzi (Banca d’Italia) ja Domenico Marchetti (Banca d’Italia) tutkivat rahoituskriisin vaikutusta luoton tarjontaan Italiassa Lehman Brothersin konkurssin jälkeen. He käyttävät tarkasteluissaan hyvin yksityiskohtaista aineistoa pankkien ja yritysten välisistä asiakassuhteista ja löytävät näyttöä luottolamasta, jossa luoton tarjonnan supistuminen liittyy pankkien vähäiseen pääomitukseen. Vieläkin merkittävämpi tulos on, että pankit, joilla ei ole riittävästi pääomaa, voivat olla halukkaita myöntämään luottoja vaikeuksiin joutuneille asiakasyrityksilleen välttääkseen tappioiden realisoitumisen taseissaan. Albertazzin ja Marchettin mukaan tämä tulos on osoitus epäluonnollisesta valikoitumisesta luotonannossa, mihin analyysin otsikkokin viittaa. Tutkijat löytävät myös näyttöä ns. evergreening-käyttäytymisestä (lainojen myöntämisestä konkurssikypsille yrityksille), joka estimoituu tilastollisesti merkitseväksi vaihtoehtoisissa mallin täsmennyksissä ja käytettäessä eri identifiointimenetelmiä. Näyttöä tästä ei juuri löydy kuin Japanin 1990-luvun aineistosta.

Tor Jacobson (Sveriges Riksbank), Rikard Kindell (Svenska Handelsbanken), Jesper Lindé (Federal Reserve Board) ja Kasper Roszbach (Sveriges Riksbank) tarkastelevat mikroaineistoon perustuvassa empiirisessä tutkimuksessaan Firm Default and Aggregate Fluctuations suhdannevaihtelujen ja yritysten maksukyvyttömyyden välistä riippuvuussuhdetta. Tutkimuksen tekijöillä on vahvaa näyttöä siitä, että makrotaloudelliset vaihtelut vaikuttavat merkittävästi yritysten maksukyvyttömyyteen. Suhdannevaihteluiden ja yritysten maksukyvyttömyyden välinen riippuvuus on lisäksi tulosten mukaan vakaa ja estimoidut makrovaikutukset vaihtelevat toimialoittain taloudellisesti intuitiivisella tavalla. Lisäksi otoksen ulkopuoliset ennustevertailut viittaavat selkeästi siihen, että tutkimuksen lähestymistapa on ylivoimainen makroinformaation poissulkeviin malleihin ja tilastollisesti parhaisiin yksinkertaisiin ennustemalleihin nähden. Tutkimuksen tekijät -toteavat analyysinsä lopuksi, että yrityskohtaiset tekijät ovat hyödyllisiä arvioitaessa yritysten suhteellista riskisyyttä. Makrotaloudelliset tekijät ovat sen sijaan välttämättömiä absoluuttisen riskitason muutosten mittaamisessa.

John Driffill (Birkbeck College) ja Marcus Miller (University of Warwick) laajentavat teoreettisessa tutkimuksessaan Liquidity Constraints and Non-market Clearing: A Recipe for Recessions? Kiyotakin ja Mooren[1] (2008) joustavien hintojen raha- ja likviditeettimallia ja osoittavat, että jos hinnat eivät ole riittävän joustavia taatakseen markkinoiden jatkuvan hakeutumisen tasapainoon, luottolama voi johtaa taantumaan. Tutkijat esittävät, että muutos joustavien hintojen hyödyke- ja työmarkkinoista kiinteiden hintojen markkinoihin voi johtaa kokonaiskysynnän romahtamiseen likviditeettisokin jälkeen. Lyhyesti sanottuna mallissa, jossa yhdistetään elementtejä reaalisten suhdannevaihteluiden tutkimuksessa käytetystä intertemporaalisesta optimoinnista keynesiläiseen kiinteiden hintojen oletukseen, rahoitustekijöillä saattaa olla voimakas vaikutus talouden kokonaiskysyntään samoin kuin tarjontaankin.