1/2010

Talouden suhdannevaihteluita voimistava rahoitusmarkkinamekanismi ja investoinnit rahaliiton pienessä avoimessa taloudessa

Ei ole kauankaan siitä, kun tutkijat oli houkuteltava selvittämään rahoitusmarkkinoihin liittyviä tekijöitä suhdannevaihteluissa ja jopa kirjoittamaan siitä vertaisarvioituja tutkimuksia kansainvälisiin julkaisuihin vetoamalla joko erittäin epäedullisiin järjestelmien laajuisiin tapahtumiin, kuten 1930-luvun suureen lamaan Yhdysvalloissa ja pohjoismaiden talouksien romahdukseen 1980-luvun lopussa ja 1990-luvun alussa, tai monien kehittyvien markkinatalouksien kokemuksiin. Aina Kydlandin ja Prescottin vuonna 1982[1] julkaisemasta tutkimuksesta viimeisimmän rahoituskriisin ja maailmanlaajuisen taantuman alkamiseen saakka makrotalousteorian valtavirta, jonka mallit ovat tyypillisesti ”edustavan toimijan” dynaamisen yleisen tasapainon malleja, ei ollut nähnyt ratkaisevaa syytä kehittää suhdannevaihteluiden mallintamista siten, että rahoitusmarkkinoiden kitkatekijöiden ja epätäydellisyyksien hallintaan luoduilla erityisillä instituutioilla, kuten pankeilla ja muilla rahoituslaitoksilla, olisi lähestymistavan malleissa aito rooli. Näissä malleissa itse asiassa tukeudutaan Modiglianin ja Millerin teoreemaan, jonka mukaan talouden rahoitusrakenne on sekä määrittämätön että merkityksetön reaalitalouden kehityksen kannalta. Olemassa olevat valtavirtamakron suhdannevaihtelumallit näyttivät onnistuneen selittämään vuosikausia normaalin suhdannevaihtelun pääpiirteitä sekä kvalitatiivisesti että kvantitatiivisesti. Occamin partaveitsen mukaan ei sitten ollutkaan syytä mutkistaa valtavirran suhdannevaihtelumalleja.

Tilanne on nyt muuttunut melkoisesti. Enää ei ole tarpeen viitata vanhoihin haamuihin, jotta tutkijat saataisiin kiinnostumaan rahoitusmarkkinoihin liittyvien tekijöiden ja suhdannevaihtelujen välisestä vuorovaikutuksesta. Yhdysvallat ja suuri osa teollistunutta maailmaa ovat viime vuosina joutuneet kokemaan toisen maailmansodan jälkeisen ajan pahimman rahoituskriisin. Rahoituskriisiä seurannut maailmanlaajuinen taantuma näyttää myös olleen tämän ajanjakson vakavin. Tällä hetkellä on jo näkyvissä merkkejä siitä, että rahoitussektori on vakautunut ja että reaalitalous ei enää supistu. Nämä merkit näyttävät kuitenkin vielä melko heikoilta, etenkin reaalitaloudessa, ja paluu elpymisen tielle on edelleen erittäin epävarmaa. Väite, että tilanne on muuttunut ja että makrotalouden tutkimus hakee nyt kilvan malleja, joissa luottomarkkinoiden kitkatekijät on mallinnettu osaksi kokonaistaloudellisia vaihteluita, ei tarkoita sitä, ettei tältä tutkimusalueelta olisi jo kertynyt runsaasti kirjallisuutta useiden viime vuosikymmenten aikana. Bernanke, Gertler ja Gilchrist (1999)[2] arvioivat vuosikymmen sitten erinomaisessa katsauksessaan aiempaa tutkimustyötä, ja katsauksen jälkeen kirjallisuutta on ilmestynyt lisää. Tällä tutkimustyöllä on yhä suuri merkitys myös nykytilanteessa. Aiemmassa kirjallisuudessa ei kuitenkaan ennakoitu – eikä pystytty ennakoimaan – kaikkia niitä keskeisiä ilmiöitä, joita viimeisin kriisi on tuonut esiin. Aiempaan työhön perustuvaa ja sen pohjalta entistä laajemmin näitä kysymyksiä tarkastelevaa kirjallisuutta ilmestyy hämmästyttävän nopeaan tahtiin. Vaikka suurin osa tästä uudesta kirjallisuudesta on vielä alustavina työpapereina, ei viene kauankaan, kun näitä artikkeleita alkaa ilmestyä vertaisarvioiduissa julkaisuissa.

Rahoitusmarkkinoiden kitkatekijät voidaan sisällyttää tavanomaisiin suhdannevaihteluita kuvaaviin uuskeynesiläisiin malleihin usealla tavalla. Velkaantumiseen ja vakuuksiin liittyvät rajoitteet ovat kaksi suhteellisen usein käytettyä mahdollisuutta. Bernanken, Gertlerin ja Gilchristin kehittämä talouden suhdannevaihteluita voimistava rahoitusmarkkinamekanismi eli ns. rahoitusakseleraattori on vielä yksi tapa mallintaa rahoitusmarkkinoiden kitkatekijät suhdannevaihtelumalleihin. Bernanke, Gertler ja Gilchrist ovat kehittäneet dynaamisen yleisen tasapainon mallin, jonka tarkoituksena on auttaa selventämään sekä kvalitatiivisesti että kvantitatiivisesti luottomarkkinoiden kitkatekijöiden roolia suhdannevaihteluissa. Mallin mukainen rahoitusmarkkinamekanismi johtuu luottomarkkinoiden omasta dynamiikasta, joka vahvistaa ja välittää makrotalouden sokkeja. Mekanismissa pidetään keskeisenä yhteyttä, joka on ulkoisen rahoituksen hinnan (ulkoisesti hankitun rahoituksen kustannusten ja yrityksen omarahoituksen vaihtoehtoiskustannusten ero) ja mahdollisten lainanottajien nettovarallisuuden (määriteltynä lainanottajien likvideinä varoina, joihin on lisätty epälikvidien varojen vakuusarvo ja joista on vähennetty avoinna olevat velvoitteet) välillä.[3] Toisaalta ulkoisen rahoituksen korkomarginaalin määrittämiseksi endogeenisesti Bernanke, Gertler ja Gilchrist olettavat yksinkertaisen agentuuriongelman, joka aiheuttaa eturistiriidan lainanottajan ja sen eri lainanantajien välille. Rahoitussopimuksella pyritään minimoimaan odotetut agentuurikustannukset.

Vaikka Bernanken, Gertlerin ja Gilchristin esittämä mekanismi on teoreettisesti yksinkertainen ja erittäin mielenkiintoinen – varsinkin kun siihen sisältyy pääomahyödykkeiden kysynnän ja yrityksen nettovarallisuuden välinen lineaarinen riippuvuus, joka helpottaa aggregointia – tämän mekanismin vahvuuden todentamiseksi ja kvantifioimiseksi tarvitaan vielä paljon empiiristä työtä. Koska yrityksen nettovarallisuuden myötäsyklisyys ja siten ulkoisen rahoituksen korkomarginaalin vastasyklisyys ovat talouden suhdannevaihteluita voimistavanrahoitusmarkkinamekanismin ytimessä, tarvitaan vahvaa näyttöä tämän keskeisen tekijän merkityksen todentamiseksi suhdannevaihtelujen kannalta ja sen vahvuuden kvantifioimiseksi. Tulevassa tutkimuksessaan Financial market disturbances as sources of business cycle fluctuations in Finland Hanna Freystätter esittää analyysin, jonka tarkoituksena on empiirisesti osoittaa Suomen taloudesta kerätyllä tilastoaineistolla talouden suhdannevaihteluita voimistavan rahoitusmarkkinamekanismin vahvuus ja rahoitusmarkkinahäiriöiden rooli suhdannevaihteluissa pienessä avoimessa taloudessa. Analyysin laajentaminen rahoitusmarkkinahäiriöiden merkityksellä on erittäin tärkeää, koska – kuten Freystätter toteaa – vuosien 2007–2008 rahoituskriisi on tuonut esiin myös tarpeen kiinnittää huomiota rahoitusmarkkinoilta peräisin oleviin uusiin häiriölähteisiin ja arvioida rahoitusmarkkinahäiriöiden merkitystä sekä kvalitatiivisesta että kvantitatiivisesta näkökulmasta makrotalouden dynamiikan ymmärtämiseksi.

Freystätter rakentaa tutkimuksessaan uuskeynesiläisen dynaamisen stokastisen yleisen tasapainon mallin, johon sisältyy Bernanken, Gertlerin ja Gilchristin kehittämä talouden suhdannevaihteluita voimistava rahoitusmarkkinamekanismi sekä runsaasti erilaisia talouteen kohdistuvia stokastisia sokkeja. Kaksi mielenkiintoisinta sokkia ovat eksogeeniset kotimaan luottomarkkinoiden häiriöt, jotka kuvaavat yhtäältä yritysten varallisuuden tuhoutumista ja toisaalta kotimaan rahoituksenvälityksessä tapahtuvia yritysten ulkoiseen rahoitukseen vaikuttavia muutoksia. Analyysin perustana on Gilchristin, Ortizin ja Zakrajsekin tutkimus (2009),[4] jota seuraten Freystätter kutsuu rahoituksenvälitykseen liittyvää sokkia luotonannon tarjontasokiksi. Tämän jälkeen malliin syötetään neljännesvuositiedot ajanjaksolta 1995−2008, ja malli estimoidaan käyttämällä Bayesin suurimman uskottavuuden menetelmää (Bayesian Maximum Likelihood). Kun tutkitaan rahoitusmarkkinoiden potentiaalista merkitystä kokonaistaloudellisten vaihtelujen kannalta Suomessa, estimointiajanjakso on Freystätterin mukaan erityisen mielenkiintoinen ja tärkeä. Vuosituhannen vaihteen tienoilla Suomen ja monien muidenkin maiden taloudessa koettiin osakemarkkinabuumi. Lisäksi estimointiajanjakso kattaa rahoitusmarkkinahäiriöiden alkamisen vuonna 2007. Analyysissa otetaan huomioon myös Suomen pienen avoimen talouden olennainen piirre: euroalueen osana maa ei voi käyttää kahta tärkeää kanavaa, joiden avulla pieni avoin talous voi normaalisti sopeutua talouden sokkeihin, nimittäin nimellistä valuuttakurssia ja keskuspankin itsenäisesti asettamaa ohjauskorkoa.

Päinvastoin kuin olemassa olevassa kirjallisuudessa yleensä Freystätterin tutkimuksen kohteena on pieni avoin talous, johon kansainvälisiltä markkinoilta peräisin olevat sokit vaikuttavat merkittävästi. Perinteistä mallia laajentamalla tutkimuksessa on pystytty estimoinnin ja simuloinnin avulla arvioimaan kotimaisten ja kansainvälisten häiriöiden suhteellista merkitystä kotimaan talouden suhdannevaihteluissa. Tutkimustulosten mukaan kotimaan rahoitusmarkkinoiden häiriöt ovat keskeisesti vaikuttaneet viimeaikaisiin suhdannevaihteluihin Suomessa, vaikka useita kotimaisten ja kansainvälisten häiriöiden lähteitä otettaisiinkin huomioon. Freystätter huomauttaa myös, että tulokset on saatu käyttämättä estimoinnissa rahoitusmarkkinatietoja. Gilchrist, Ortiz ja Zakrajsek (2009) käyttävät malliestimoinnissa sitä vastoin erittäin kehittynyttä riskilisän indikaattoria. Näin ollen Freystätter voi arvioida mallinsa suorituskykyä tutkimalla rahoitusmarkkinatietojen ja vastaavien mallien tulosten välistä yhtäpitävyyttä. Tutkimuksen yhtenä tärkeänä näkökohtana on myös se, että investointi- ja teknologiasokit on jätetty analyysistä pois. Poisjättämisen tärkeys käy ilmi empiirisestä dynaamista stokastista yleisen tasapainon mallia käsittelevästä kirjallisuudesta, jonka mukaan investointisokit vaikuttavat merkittävimmin talouden vaihteluihin. Investointi- ja teknologiasokit voivat kuitenkin olla tulkinnallisesti ongelmallisia, koska niihin liittyvän taustakirjallisuuden perusteella ne voivat kuitenkin sisältää myös mallintamattomia kitkatekijöitä pääomanmuodostusprosessissa.

Freystätterin esittämä näyttö viittaa siihen, että talouden suhdannevaihteluita voimistava rahoitusmarkkinamekanismi toimii Suomessa. Mekanismin vahvuutta kuvaavan parametrin estimaatti on oikeanmerkkinen ja lähellä arvoja, joita käytetään dynaamisia stokastisia yleisen tasapainon malleja soveltavassa kansainvälisessä viitekirjallisuudessa tutkittaessa talouden suhdannevaihteluita voimistavan rahoitusmarkkinamekanismin kvantitatiivista merkitystä koko taloudelle. Freystätterin tutkimuksen johtopäätöksenä onkin, että tämä mekanismi vahvistaa monia Suomen talouteen kohdistuvia häiriöitä. Tutkimuksen keskeisten tulosten mukaan rahoitusmarkkinoilta peräisin olevat häiriöt ovat niin ikään vaikuttaneet merkittävästi Suomen talouden suhdannevaihteluihin vuosina 1995–2008. Näiden tulosten perusteella voidaan esittää, että yrityksen varallisuuden luontia ja pääoman kysyntää muovaavat kotimaan rahoitusmarkkinahäiriöt vaikuttavat eniten Suomen investointidynamiikkaan. Nämä sokit selittävätkin erityisiä suhdannevaihtelun jaksoja Suomessa, kuten osakemarkkinoiden nousun ja laskun 1990-luvun lopussa ja 2000-luvun alussa, ja sitä seuranneen vuosituhannen vaihteen alun taloudellisen aktiviteetin hidastumisen ja viimeaikaisen investointien äkillisen hidastumisen vuonna 2008 maailmanlaajuisen rahoituskriisin myötä.