Maailmanlaajuisen talouskriisin haasteet makrotaloustieteelle ja kansainväliselle rahoitukselle

Suomen Pankki järjesti yhteistyössä Italian keskuspankin (Banca d'Italia) kanssa kansainvälisen huipputason konferenssin "Challenges of the Global Crisis to Macroeconomic Theory and International Finance" (Maailmanlaajuisen talouskriisin haasteet makrotaloustieteelle ja kansainväliselle rahoitukselle). Tämä Pentti Kourin tieteellisen uran kunniaksi järjestetty konferenssi pidettiin Helsingissä 11.6.2010.

Konferenssissa käsiteltiin kolmea taloustieteen merkittävää erityisaluetta, jotka olivat Pentti Kourin kiinnostuksen kohteena: syvien taantumien makrotaloudellinen analyysi, valuuttakurssien merkitys maailmantalouden sopeutumisessa ja rahoitusjärjestelmän vakauden merkitys talouskasvun kannalta. Konferenssin lopuksi pidettiin paneelikeskustelu nykyisistä talouspolitiikan haasteista.

Taloustieteen nobelistin prof. Edmund S. Phelpsin lisäksi konferenssiin osallistui monia muita nimekkäitä kansainvälisiä vieraita, joista osa piti tilaisuudessa esityksen ja osa toimi kommentoijana. Lisäksi mukana oli Pentti Kourin entisiä opiskelutovereita, kollegoja ja tutkimuskumppaneita.

Yhden päivän kestänyt konferenssi jakautui teemojen mukaan kolmeen istuntoon, joissa kussakin oli yksi esitys, kaksi valmisteltua kommenttipuheenvuoroa sekä yleisökommentteja. Lounaspuheen piti Chilen keskuspankin pääjohtaja José De Gregorio makromalleista, talouspolitiikasta ja kriisienhallinnasta.

Syvien taantumien makrotaloudellinen analyysi

Aamupäivän ensimmäisessä alustuksessa Edmund Phelps esitteli käsityksiään vuonna 2008 puhjenneeseen rahoituskriisiin ja sitä seuranneeseen globaaliin taloustaantumaan johtaneista syistä. Hänen päähuomionsa kohdistui erityisesti Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden hintakehitykseen. Tukeutuen esitystään varten rakentamaansa teoreettiseen malliin Phelps pyrki selittämään tätä hintakehitystä itsensä toteuttavilla odotuksilla. Tämän mukaisesti asuntomarkkinoiden hinnat nousevat niin pitkään kuin kotitaloudet ja sijoittajat uskovat niiden nousevan. Taloussuhdanteet ja asuntomarkkinoiden voimakkaat hintaliikkeet aiheutuvat selittämättömistä muutoksista taloudenpitäjien odotuksissa. Pessimistisiksi muuttuneet hintaodotukset siis romahduttivat asuntomarkkinoiden hinnat. Nousukaudelta peritty velka osoittautui liialliseksi, jolloin kotitalouksien ja yritysten oli velanhoidon vaikeuduttua pakko leikata kulutusmenoja ja vähentää investointeja, minkä vuoksi taloudellinen toimeliaisuus hiipui. Phelps korosti lisäksi, että rahoitusmarkkinat eivät ole hänen mallissaan erityisasemassa eikä hän oleta odotustenmuodostuksen harhattomuutta, jota hän pitää liian rajoittavana ja epärealistisena oletuksena.

James Galbraith aloitti kommenttipuheenvuoronsa toteamalla Phelpsin olevan tavallaan oikeassa argumentoidessaan, että Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden hintavaihtelut voidaan selittää viittaamatta rahoitustekijöihin. Hänen mukaansa rahoitusmarkkinat ovat kuitenkin olleet niin keskeisessä asemassa viimeaikaisen talouskehityksen kannalta, että niitä ei tulisi sivuuttaa. Galbraithin mukaan jotkin asuntolainamarkkinoilla vallinneista käytännöistä hyödynsivät tehokkaasti lainsäädännön harmaita alueita ja hipoivat laillisuuden rajoja. Assar Lindbeck puolestaan keskittyi kommenteissaan kriisin raha- ja finanssipoliittisiin implikaatioihin. Hänen käsityksensä mukaan rahoitusmarkkinoiden vakauden tulisi hintavakauden lisäksi sisältyä rahapolitiikan tavoitteisiin. Toisaalta taloutta elvyttävä finanssipolitiikka voi Lindbeckin mukaan olla mahdollista vain, jos finanssipolitiikka on kurinalaista talouden nousu- ja korkeasuhdanteissa.

Yleisöstä Björn Wahlroos esitti oman näkemyksensä rahoitusmarkkinakriisin syistä argumentoimalla, että Yhdysvalloissa lainsäädäntö on 1970-luvulta lähtien kannustanut pankkeja ja muita rahoituslaitoksia lainaamaan pienituloisille kotitalouksille. Alexander Swoboda halusi selventää, että rahoitus- ja asuntomarkkinoilla esiintyneet (puoli)rikolliset käytännöt saattoivat voimistaa kriisiin johtanutta kehitystä. Laillisuuden rajoja hipova toiminta ei kuitenkaan sinänsä sysännyt kriisiä alkuun. Bengt Holmström kiinnitti huomiota rahoitusmarkkinoiden rakenteen ja toiminnan paradoksaalisiin piirteisiin: turvalliselta vaikuttavat järjestelmät ja toimintaympäristö saavat taloudenpitäjät käyttäytymään varomattomammin. Holmström kysyikin, pitäisikö kriisin jälkeen rahoitusjärjestelmään luoda tietty määrä epävarmuutta. Assar Lindbeck totesi, että rahoitusjärjestelmään on sisäänrakennettu kannusteongelmia ruokkivia piirteitä, kuten rajoitettu (tappio)vastuu ja uskomukset julkisen vallan hätäavusta ongelmatilanteissa. Aiemmin näiden vastapainona oli tiukka valvontajärjestelmä, jota on kuitenkin vähitellen höllennetty ja purettu.

Valuuttakurssien merkitys maailmantalouden sopeutumisessa

Kokouksen toisessa istunnossa keskityttiin valuuttakursseihin ja maailmantalouden sopeutumiseen. Giancarlo Corsetti tarkasteli esityksessään keskuspankin harjoittaman optimaalisen korko-ohjauksen ominaisuuksia pienessä avoimessa taloudessa. Keskuspankin korko-ohjausta on tutkittu paljon, mutta Corsettin päähuomio kiinnittyi kysymykseen, pitäisikö keskuspankin määräämän koron reagoida myös leimallisesti avotalouden tilaa kuvaaviin muuttujiin, kuten reaalisiin valuuttakursseihin, vaihtosuhteisiin ja jopa maailmantalouden tasapainottomuuksiin. Nykyään laajalti avotalouden makrokysymysten tutkimisessa käytettyjen makromallien mukaan tällaisen avotalouden informaation käyttö ei paranna keskuspankin korko-ohjauksen tehoa verrattuna suljetun talouden Taylor-sääntöön. Tämän säännön mukaan keskuspankki muuttaa ohjauskorkoaan, kun talouden inflaatiovauhti poikkeaa keskuspankin tavoitteesta tai kun talouden kokonaiskysynnän dynamiikka ei ole tasapainoista. Corsetti pyrki osoittamaan, että nämä perustulokset muuttuvat kolmesta syystä: eri maiden kuluttajien kulutuspreferenssit poikkeavat toisistaan, yhteisten maailmantalouden häiriöiden sijasta taloustoimijoiden on päätöksissään varauduttava maakohtaisiin häiriöihin ja lisäksi rahoitusmarkkinat ovat epätäydelliset, joten taloustoimijoiden riskienhallintamahdollisuudet ovat puutteelliset. Keskuspankin tulisi näin ollen ottaa korkopäätöksissään huomioon myös tämä avotalouden muuttujiin sisältyvä informaatio.

Kommenteissaan Jorge Braga de Macedo totesi, että Corsettin tutkimusta voidaan pitää jatkona Pentti Kourin 1970-luvun tutkimuksille. Ignazio Visco yhtyi tähän tulkintaan ja pohti mahdollisuutta laajentaa Corsettin mallia niin, että se mahdollistaisi optimaalisen korko-ohjauksen analysoinnin usean sijoituskohteen tapauksessa. Hän myös huomautti, että Corsettin samoin kuin muidenkin tutkijoiden vastaavat tutkimukset tukevat käsitystä keskuspankin mandaatin laajentamisesta niin, että hintavakauden lisäksi keskuspankin tulisi reagoida myös omaisuushintojen muutoksiin ja maailmantalouden epätasapainoon.

Yleisökeskustelussa Olivier Blanchard korosti Corsettin analyysin esiin tuomien kysymysten tärkeyttä tutkimuksen ja talouspolitiikan kannalta. Analyysi nostaa esiin haasteita, joiden parissa akateeminen yhteisö ja talouspolitiikan päättäjät askartelevat vastaisuudessa hyvin intensiivisesti. Onko inflaatiotavoite sittenkään oikea rahapolitiikan ohjausjärjestelmä? Blanchard suhtautui jokseenkin epäileväisesti mahdollisuuteen soveltaa luontevasti Corsettin ajatuksia suljetussa taloudessa. Jos rahapolitiikalla yritetään hallita erilaisia varallisuusvaikutuksia, keskuspankit näyttäisivät omaksuvan tehtäviä, joita on perinteisesti hoidettu finanssi- ja sosiaalipolitiikan keinoin.

Makromallit, talouspolitiikka ja kriisienhallinta

José De Gregorio esitteli lounaspuheessaan ajatuksiaan maailmantalouden muutosten, makrotaloustieteen ja talouspolitiikan, taloustieteen mallien ja teorioiden sekä kriisien ehkäisemisen ja kriisienhallinnan välisestä vuorovaikutuksesta. De Gregorion puhetta sävytti havainto, että maailmantaloudessa on tapahtunut suuria muutoksia, joiden seurauksena yksittäisten talouksien keskinäinen riippuvuus on lisääntynyt ja joiden ansiosta yksittäiset taloudet ovat aiempaa haavoittuvaisempia. Makrotaloustieteen ja talouspolitiikan tutkimuksen keskeisistä muutoksista De Gregorio nosti esiin rationaaliset odotukset ja dynaamisen kannusteongelman, jotka loivat perustan keskustelulle talouspolitiikan säännöistä ja tapauskohtaisesta harkinnasta sekä joustavien sääntöjen – rajallisen harkinnan – optimaalisuudesta. Hän tarkasteli myös analyyttisen täsmällisyyden sekä realismin ja joustavuuden välisiä mahdollisia jännitteitä makrotaloustieteissä. De Gregorion mukaan nimenomaan rahoitustutkimuksen olisi voinut odottaa kykenevän ennakoimaan rahoitusjärjestelmään patoutuneita tasapainottomuuksia, vaikka hän myönsikin, että taloustieteellisillä malleilla on yleisesti ottaen vain rajallinen kyky käsitellä reaalimaailman monimutkaisia ongelmia.

Puheensa loppuosan De Gregorio omisti kriisien ehkäisylle ja hallinnalle. Keskeinen sanoma oli, että kriisien aiheuttamisen sijasta talouspolitiikan tehtävä on vahvistaa rahoitusjärjestelmän iskunkestävyyttä ja minimoida kriisistä aiheutuvia kustannuksia. Hän piti myös tärkeänä, että kriisien ennakointijärjestelmiä ja niistä hälyttäviä indikaattoreita kehitetään, vaikka yksiselitteistä informaatiomuuttujajoukkoa onkin mahdotonta löytää. Signaaleja ongelmista – joskaan ei välttämättä kriiseistä – löytyy sellaisista muuttujista kuin itsepintaiset vaihtotaseen alijäämät, vääristyneet valuuttakurssit, rahoitus- ja yrityssektorin taseiden maturiteettiriskit sekä omaisuushintojen ja luotonannon kestämätön kehitys. Indikaattoreiden tarkastelu ei kuitenkaan De Gregorion mukaan riitä. Indikaattoreista on suodatettava riskialtistuksiin liittyvä informaatio, joka on vielä aggregoitava yleiskuvan saamiseksi rahoitussektorin haavoittuvuuksista. Keskuspankit käyttävät vakausraporttejaan tähän tarkoitukseen.

Rahoitusjärjestelmän vakauden merkitys talouskasvun kannalta

Francesco Giavazzi and Alberto Giovannini tarkastelivat alustuksissaan rahoitusjärjestelmän merkitystä rahapolitiikan suunnittelun ja toteutuksen kannalta. Giavazzi aloitti esittelemällä Giovanninin kanssa tekemänsä tutkimuksen tuloksia. Tutkimuksessa tarkastellaan rahoitusjärjestelmän haurautta selittäviä tekijöitä sekä rahoitusjärjestelmän haurautta ja rahapolitiikan välistä riippuvuutta. Giavazzin mukaan rahoitusjärjestelmän hauraus on syvemmällä rahoitusjärjestelmän toiminnassa kuin omaisuushintojen kuplina ilmenevien häiriöiden perusteella voisi päätellä. Hauraus aiheutuu viime kädessä rahoitusjärjestelmän asemasta likviditeettitransformaatiossa. Giavazzi päätti osuutensa esittelemällä yhteistutkimuksen mallianalyysin keskeistä rahapoliittista implikaatiota: mahdollisia likviditeettikriisejä edeltävät ja niiden jälkeiset ohjauskoron muutokset ovat vastakkaismerkkiset. Kriisiä edeltäviä korkeita korkoja tarvitaan hillitsemään pankkien halua rahoittaa toimintaansa liiaksi lyhytkestoisella velalla, kun taas kevyttä, matalien korkojen rahapolitiikkaa tarvitaan kriisin puhjettua, jotta kriisistä aiheutuvat vahingolliset reaalitaloudelliset vaikutukset pysyvät mahdollisimman pieninä.

Giovannini korosti omassa puheenvuorossaan likviditeettitransformaation ja epäsymmetrisen informaation merkitystä rahoituskriisien kannalta. Rahoitusmarkkinoiden kehitys on tuonut mukanaan verkostoja ja vaikutuskanavia, jotka vakuudellisen velan hallinnoinnin ohella voivat ruokkia taloudellisilta vaikutuksiltaan merkittävien likviditeettikriisien syntymistä. Giovannini pohdiskeli myös likviditeetin niukkuuden vaikutuksia talouden reaalikorkoon. Hän korosti, että likviditeetin todellinen (varjo)hinta eli normaali- ja kriisiaikojen pääoman rajatuottavuuden keskiarvo on näiden vaikutusten kannalta ratkaisevaa. Likviditeetin havaittu (varjo)hinta määräytyy puolestaan pääoman normaaliaikojen rajatuottavuudesta. Aivan lopuksi Giovannini ilmoitti suhtautuvansa suopeasti ajatukseen keskitettyjen vastapuolien käyttämisestä sekä systemaattisen seurantajärjestelmän rakentamisesta osana rahoitusjärjestelmän ja ‑valvonnan uudistusta.

Ensimmäisessä kommenttipuheenvuorossa Bengt Holmström huomautti rahoitusjärjestelmän haurauteen viitaten, että talletusvakuutusjärjestelmä on tehokkaasti estänyt talletuspakojen syntymistä Yhdysvalloissa 1930-luvulta asti ja suojannut erityisesti pientallettajien talletuksia pankeissa. Holmström toisaalta argumentoi, että rahoitusjärjestelmän ajautuminen kriisiin juuri nyt selittynee markkinarahan, erityisesti repomarkkinoiden merkityksen voimakkaalla kasvulla, koska repomarkkinat perimmältään suorittivat samoja tehtäviä kuin talletusvakuutusjärjestelmä. Repomarkkinoista on lisäksi muodostunut valtaisat vakuudellisten talletusten tukkumarkkinat, joilla pieniriskisten vakuuksien kysyntä tyydytetään arvopaperistamisen avulla. Arvopaperistettujen omaisuuserien nopea kasvu kriisiä edeltävänä aikana on sopusoinnussa tämän tulkinnan kanssa. Holmström päätti puheenvuoronsa havaintoihin vaihtoehtoisista keinoista vähentää rahoitusjärjestelmän haurautta. Yksinkertaista reseptiä ei ole hänen mukaansa olemassa, koska turvallisempi rahoitusjärjestelmä paradoksaalisesti ruokkii taloustoimijoiden halua suurempaan riskinottoon. Kriisejä edeltävä sääntely voi parhaimmillaankin olla epätäydellistä, kun taas kriisien puhkeamisen jälkeen hoito- ja ratkaisumekanismit ovat avainasemassa. Vähemmän keskittynyttä pankkisektoria saattaisi olla helpompi hallita.

Philip Lane puolestaan keskittyi kommenteissaan matalien (ohjaus)korkojen ja riskinoton väliseen problematiikkaan. Hän huomautti, että usein rahoituskriisejä edeltää intensiivinen rahoitusinnovaatioiden aikakausi. Viimeistä rahoituskriisiä edeltänyt arvopaperistaminen on tästä hyvä esimerkki. Samoin esimerkistä käy rahaliitossa toteutettu euron käyttöönotto, joka lisäsi luoton tarjontaa maasta toiseen Euroopassa. Lanen mielestä tärkein kysymys tässä yhteydessä on rahoitusinnovaatioiden vaikutusten hallinnoinnin kannalta oikea korkotaso. Rahoitusjärjestelmän sääntelyn suhteen Lane korosti vastapuoliriskien minimointia, systeemisten riskien hallintaa ja pankkitoiminnan rajoituksia.

Yleisökommenteissaan Björn Wahlroos väitti, että rahoitusinnovaatioiden vaikutusten hallinnoinnin kannalta todellinen ongelma liittyy keskuspankin ja rahoitusvalvontaviranomaisten rajallisiin mahdollisuuksiin kilpailla alan parhaista osaajista. Alexander Swoboda puolestaan piti ajatusta ohjauskoron kriisiä edeltävien ja niitä seuraavien vastakkaismerkkisistä muutoksista mielenkiintoisena ja pohdiskeli tällaisen politiikan symmetrisyyttä. Assar Lindbeck sen sijaan punnitsi kysymystä, onko kuplivan omaisuushinnan alentaminen vähemmän vahingollista kuin sen puhkaiseminen.

Paneeli: Nykyiset talouspolitiikan haasteet

Guillermo Ortiz esitti paneelikeskustelun ensimmäisessä puheenvuorossa näkemyksiään tämän hetken politiikkahaasteista. Hän jakoi tarvittavat politiikkatoimenpiteet lyhyen aikavälin elvyttäviin ja pitkän aikavälin kasvua tukeviin toimenpiteisiin korostaen, ettei näiden tarvitse olla toisistaan riippumattomia. Ortizin mukaan Euroopan suurimmat ongelmat liittyvät suhteellisen hitaaseen kasvuun ja talouksien eritahtiseen elpymiseen. Euroopan unionin talouspolitiikan kannalta ongelmallista on lisäksi se, että sen talouspoliittiset instituutiot on suunniteltu pääasiassa prosessien hallinnointia eikä niinkään päätöksentekoa varten. Poikkeuksena on Euroopan keskuspankki, jonka mandaatti on kuitenkin tarkkaan rajattu. Euroopan rahoitusmarkkinoiden epävakaus vaikeuttaa osaltaan mantereen talouksien elpymistä. Lisäksi helposti tarttuvat valtioiden velkakriisit ja riittämätön yhteistyö sääntelytoimenpiteissä ruokkivat epävarmuutta tulevasta rahoitusjärjestelmän sääntelystä. Ortiz korosti esityksensä lopuksi tarvetta kansainväliseen yhteistyöhön rahoitusjärjestelmän sääntelystandardien luomisessa, vaikka myönsikin, että tarvittavaa yhteistä poliittista tahtoa ei tällä hetkellä ehkä löydy.

Finanssipolitiikan ja pankkisektorin käyttäytymisen välinen vuorovaikutus muodosti Patrick Honohanin paneelipuheenvuoron ytimen. Honohanin mukaan asiaan ei ole kiinnitetty riittävästi huomiota, mutta näiden kahden välinen yhteys selittää joitakin finanssipolitiikan ongelmia ja haasteita Euroopassa. Honohan havainnollisti näitä ongelmia Irlannin kokemuksilla. Irlannin korkotaso aleni voimakkaasti maan liityttyä euroalueeseen, ja matala korkotaso ruokki odotuksia pysyvästi nousevista asuntojen hinnoista. Lisäksi luotonannon ripeä kasvu kiihdytti osaltaan asuntojen hintojen nousuvauhtia. Irlannin kokema luottosykli voimisti Honohanin mukaan verotulojen vaihtelua. Osa verotuloista onnistuttiin Irlannissa rahastoimaan, mutta verojärjestelmään tehdyt muutokset todellisuudessa lisäsivät verotulojen riippuvuutta spekulaatiolle alttiista tuloista, kuten sattumanvaraisista pääomavoitoista. Kun omaisuushinnat sitten Irlannissa romahtivat, valtion verotuloihin syntyi suuri vaje. Epävarmuus julkisen talouden kestävyydestä kasvoi osaltaan myös sen vuoksi, että epätietoisuus pankkien tulevista tappioista vähensi luottamusta arvioihin pankkituen määrästä. Irlannin keskuspankki on osaltaan pyrkinyt hälventämään näitä epävarmuuksia vaatimalla pankkeja tekemään asianmukaisia stressitestejä ja kasvattamaan pääomapuskureitaan. Kaikkien näiden ongelmien ja haasteiden pitäisi Honohanin mukaan lisätä tutkijoiden ja päättäjien kiinnostusta finanssipolitiikan ja pankkisektorin käyttäytymisen välisen yhteyden systemaattiseen tutkimiseen.

Olivier Blanchard esitteli omassa puheenvuorossaan laskelmia G20-maiden julkisen sektorin tulevista säästötarpeista, joita näiden maiden julkisen sektorin nopea velkaantuminen on synnyttänyt. G20-maiden julkisen sektorin yhteenlaskettu velkasuhde (julkisen velan osuus ostovoimapariteetilla painotetusta bruttokansantuotteesta) kasvaa 39 prosenttiyksikköä vuosina 2008–2015. Suurin osa tästä velkasuhteen kasvusta, 19,2 prosenttiyksikköä, aiheutuu menetetyistä verotuloista. Nettokorkorasite eli reaalikoron ja bruttokansantuotteen kasvuvauhdin erotus selittää velkasuhteen arvioidusta kasvusta huomattavasti pienemmän osan, noin 7,5 prosenttiyksikköä. Blanchardin mukaan julkisen sektorin arvioitu tuleva säästämistarve – primääriset budjettiylijäämät – on mittava erityisesti, jos arvioiden lähtökohdaksi otetaan oletus velkasuhteen vakioitumisesta 60 prosenttiin. Esimerkiksi Yhdysvalloissa liittovaltion vuotuisten budjettiylijäämien on yhteenlaskettuna kasvettava 11–12 prosenttiin maan bruttokansantuotteesta vuoteen 2020 mennessä. Jo toteutetuilla säästötoimenpiteillä Yhdysvallat kykenee arvioiden mukaan keräämään puolet näistä säästöistä vuoteen 2015 mennessä. Epävarmuus lisäsäästöjen määrästä on kuitenkin suuri. Yhdysvaltain liittovaltion säästötoimenpiteillä on lisäksi globaaleja dynaamisia talousvaikutuksia, jotka osaltaan riippuvat muun maailman, erityisesti nousevien talouksien säästämiskäyttäytymisestä sekä valuuttakurssien muutoksista.

Seppo Honkapohja tarkasteli esityksessään julkisen sektorin vakauttamisen lyhyen ja pitkän aikavälin talousvaikutuksia. Hän korosti aluksi, että julkisen sektorin nopea velkaantuminen nykyisen kaltaisessa tilanteessa liittyy globaalin rahoituskriisin kolmanteen vaiheeseen. Alun rahoitusmarkkinakriisi ja sen leviäminen globaaliksi taloustaantumaksi muodostavat murroksen kaksi ensimmäistä vaihetta. Julkisen sektorin velkaongelman ratkaisemiseen tarvitaan Honkapohjan mukaan talouskasvun lisäksi ylijäämäinen julkinen sektori. Käytettävissä olevat arviot julkisen sektorin säästötarpeista eri maissa ovat suuria. Julkisen sektorin vakauttamisen talousvaikutuksia kommentoidessaan Honkapohja huomautti, että lyhyen aikavälin vaikutukset jäävät yleensä pienemmiksi, jos finanssipolitiikan kerroinvaikutukset ovat pieniä ja jos vakauttamistarpeet ovat suuria ja jatkuvat pitkään. Pitkän aikavälin kasvua mahdollisesti nopeuttavat vaikutukset riippuvat osaltaan lähtötilanteen velan määrästä, mutta toteutuvat todennäköisemmin, kun julkisen sektorin vajetta pienennetään leikkaamalla ei-tuotannollisia menoja. Honkapohja päätti puheenvuoronsa toteamalla, että julkisen sektorin vakauttaminen vie yleensä vuosia eikä ole ilmeistä, että julkisen sektorin velkaantuminen vähenee kriisin jälkeen. Vakauttamisen onnistumisen kannalta tärkeää on ankkuroida yksityisen sektorin odotukset ja välttää politiikkavirheitä prosessin aikana.

Olli Rehn reagoi ensimmäisenä yleisöstä mainitsemalla kolme vastaesimerkkiä Ortizin ajatukselle, että Euroopan yhteisön politiikkainstituutiot on luotu prosessien hallintaan eikä niinkään talouspoliittiseen päätöksentekoon: päätös tukea Kreikan rahoitusmarkkinoita, alkuun saatettu yhteisömaiden julkisen sektorin vakauttaminen ja päätökset valvoa aikaisempaa systemaattisemmin julkisen sektorin tasapainottomuuksia. Edmund Phelps puolestaan huomautti, että päätökset olla vakauttamatta julkista sektoria myös lisäävät taloudellista epävarmuutta. Tuomas Saarenheimo halusi täsmennystä uskottavan julkisen sektorin vakauttamisohjelman käsitteeseen. Assar Lindbeck puolestaan argumentoi, että kasvu- ja vakaussopimus on puutteellinen ainakin sen vuoksi, että julkisen sektorin alijäämän suuruus ei vaikuta alijäämästä langetettavan sanktion suuruuteen.

Seppo Honkapohja tuki vastauksessaan Phelpsiä ja lisäsi, että päätös verojen korottamisesta julkisen sektorin vajeen pienentämiseksi ei sinänsä kerro, mitä veroja pitäisi korottaa. Asia on tärkeä, koska vaihtoehtoiset veroinstrumentit vaikuttavat eri tavoin taloudessa. Olivier Blanchard totesi, että julkisen sektorin tasapainottaminen yleensä vaikeutuu julkisen velan kasvaessa ja että uskottavan julkisen sektorin vakauttamisohjelman ongelmaa yritetään ratkoa päivittäin. Patrick Honohan väitti, että julkisen sektorin tasapainottamisohjelmien uskottavuus paranee ja ohjelmien suotuisat kasvuvaikutukset ovat yleensä todennäköisempiä, kun vakauttamisesta koituu merkittäviä poliittisia hyötyjä tai kun poliittiset kustannukset vakauttamisesta luopumisesta koetaan liian suuriksi. Myös Guillermo Ortiz korosti vakausohjelmiin ankkuroitujen odotusten tärkeyttä suunnitelmien onnistumisen kannalta. Olli Rehn puolestaan totesi luottamuksen palauttamisen vievän aikaa.