Johtokunnan varapuheenjohtaja Pentti Hakkarainen
Finanssikriisi ja yrityksen johtaminen -ajankohtaisseminaari yritysten ylimmälle johdolle
2.12.2008, Helsingin kauppakorkeakoulu
Finanssikriisin viisi vaihetta
- Puheen kalvot (PPT)
- Puheen kalvot (PDF)
Hyvät naiset ja herrat!
(KUVIO 1.)
”Finanssikriisi ja yrityksen johtaminen” on todella ajankohtainen seminaariaihe. On vaikea löytää asioita, jotka olisivat ajankohtaisempia tilanteessa, jossa finanssikriisi tuo vakavia haasteita yritystoiminnalle. Viime aikojen huolestuttavat tiedot yritysrahoituksen ehtojen ja jopa saatavuuden kiristymisestä korostavat tarkastelun tarpeellisuutta.
Esitelmässäni tarkastelen kansainvälistä finanssikriisiä ja sen vaikutuksia, erityisesti rahoitusmarkkinoille. Finanssikriisin eri vaiheet voidaan nähdä monilla eri tavoilla. Tässä esityksessäni jaan sen viiteen vaiheeseen:
1. Ensimmäinen vaihe alkoi, kun pankkien välisillä markkinoilla syntyi likviditeettihäiriö.
2. Toinen vaihe on alkanut, vaikka ensimmäinenkään ei ole päättynyt. Toisessa vaiheessa rahoituslaitosten rakenteet ja toimintatavat muuttuvat erityisesti Yhdysvalloissa vähän samaan tapaan kuin 90-luvun alussa Suomessa.
3. Kriisin kolmas vaihe on nyt alkamassa, kun finanssimarkkinoiden häiriöiden vaikutukset reaalitalouteen ovat jo havaittavissa.
4. Neljättä vaihetta kuvaa julkisen vallan puuttuminen markkinoiden toimintaan kahdella tapaa; toisaalta rahalaitoksia tukien ja toisaalta sääntelyä ja valvontaa lisäten.
5. Viides vaihe voi olla vaikein ja se on kriisistä ulospääsy. Talouksiin tullut lovi on niin suuri, että vaikka neljän aiemman vaiheen osalta tilanne normalisoituisi lähiaikoina, matka viime vuosien hyvään taloustilanteeseen kestää pitkään ja on kivinen.
Finanssikriisin vaiheet vaikuttavat toisiinsa, mutta eivät välttämättä ole missään syy-seuraus-suhteessa keskenään. Rahoitusmarkkinoiden historiasta tunnetaan lukemattomia erilaisia kriisejä, romahduksia ja paniikkeja. Kriisit eivät kuitenkaan toistu samanlaisina, vaan jokaisella niistä on omat erityispiirteensä, ja niin on nytkin. Olennaisin ero aiempiin kriiseihin on tämän kriisin maailmanlaajuinen ulottuvuus. Suomen tilannetta on toistaiseksi helpottanut kuuluminen euroalueeseen.
(KUVIO 2. Kolmen kuukauden Libor-viitekorkoja)
Finanssikriisin taustalla on voimakkaasti kasvaneiden kansantalouksien rahoitusylijäämät, jotka kanavoituivat teollistuneiden maiden rahoitusmarkkinoille. Näiden voimakkaasti kehittyvien maiden talouskasvu ja ylijäämien virtaaminen vanhojen teollisuusmaiden valtionpapereiden ja kiinteistörahoituksen markkinoille olivat sen maailmantalouden kasvuryöpsähdyksen taustalla, josta saimme nauttia tämän vuosikymmenen alusta alkaen aina viime vuoteen saakka.
Finanssikriisi tuli jälleen varkain, vaikka eri uhkatekijöitä talouskasvulle tunnistettiin jo useiden vuosien ajan. Riskinä nähtiin rahoitusmarkkinoiden poikkeuksellisen runsas likviditeetti, joka antoi mahdollisuuden suureen velkaantumiseen. Samalla rahoitukselliset riskit alihinnoiteltiin ja jopa tuudittauduttiin olettamukseen aina täysin toimivista rahoitusmarkkinoista. Rahoituksen välityksessä tapahtui suuri muutos; perinteinen pankkikeskeinen toiminta muuttui entistä enemmän arvopaperimarkkinoille perustuvaksi toiminnaksi. Siirtymä tehosti rahoitustoimintaa. Siinä tapahtui kuitenkin paha ylilyönti. Rahoituksen välitys ”myönnä laina ja siirrä riski” -malliin liittyi liian monimutkaiset tuotteet ja riskien siirtyminen sellaisille tahoille, jotka niitä eivät hallinneet.
Likviditeettikriisi
Kriisin ensimmäinen vaihe lähti liikkeelle, kun elokuussa 2007 euroalueen pankit alkoivat vaatia erityistä riskilisää – marginaalia – keskinäisille vakuudettomille lainoilleen. Muutoksen äärimmäinen luonne, sanoisinko dramaattisuus, ilmenee hyvin tästä kuvasta, joka esittää riskin velalliselle aiheuttamia kustannuksia pankkien välisillä rahamarkkinoilla.
(KUVIO 3. Vakuudettoman ja vakuudellisen koron erotus)
Yleisesti on raportoitu, että riskilisien äkillinen kasvu johtui pankkien keskinäisestä luottamuksen puutteesta. Tämä selitys on uskottava. Kuitenkin hinnoitteluun näyttää vaikuttavan muitakin seikkoja. Sellaisillakin markkinoilla, joissa osapuolet tuntevat toisensa ja toistensa riskit läpikotaisin, hinnoittelu on vastaava. Ääriesimerkiksi käy tilanne, jossa Suomessa toimivalle pankille tarjottiin sen itse liikkeeseen laskemaa velkapaperia ja tämä pankki edellytti vastaavaa hinnoittelua, vaikka kyseessä on sen oma velkasitoumus.
Kaiken kaikkiaan korkotasot ovat heiluneet tavanomaisissa vaihteluväleissä, mutta sen sijaan sijoittajien vaatima korvaus riskin ottamisesta on kasvanut erittäin nopeasti. Suurelta osin arvopapereiden hintojen muutokset kuvaavat ennen kaikkea sijoittajien epäluuloisuutta, monissa tapauksissa suoranaista tiedonpuutetta ja sen aiheuttamaa epävarmuutta. Lisäksi kyse on siitä, että rahalaitokset varaavat itselleen ja omiin tarpeisiinsa likviditeetin antamatta sitä vähäänkään pidempiaikaisesti toisille pankeille.
Tilanne on pahentunut, sillä erityisen jyrkästi korkoerot kasvoivat lokakuussa. Korkoerot eivät edes täysin heijasta ongelman luonnetta, sillä osittain kysymys on ollut markkinoiden "kuivumisesta" ts. vaikeudesta ylipäänsä löytää ostajia riskipitoisille papereille mihinkään järkevään hintaan. Tästä juuri johtuu se pako likviditeettiin, maksuvalmiuden parantamiseen, joka pankkisektorilla on käynnissä.
Olemme siirtyneet äärimmäisyydestä toiseen. Rahoitusmarkkinoiden häiriötilanne on päällä ja häiriö on järjestelmän ytimessä.
Pankkirakenteet muutoksessa
(KUVIO 4. Merkittävimmät kriisipankit)
Kriisin toisena vaiheena voidaan pitää pankkialan rakennemuutoksia, jotka alkoivat maaliskuussa 2008. Kaikkein selvimmin tilanne on muuttunut Yhdysvalloissa, missä toimialan markkinaosuudet ovat kokeneet yhtä perusteellisia muutoksia kuin Suomen pankkikriisissä 15 vuotta aiemmin. Keskeiset asuntorahoituslaitokset päätyivät liittovaltion omistukseen. Investointipankkitoiminta on käytännössä lakannut olemasta erillisenä toimialana. Euroopassakin olemme nähneet suuria muutoksia.
Useita pankkeja on kansallistettu valtioiden omistukseen. Valtioiden osuus pankkijärjestelmässä on kasvanut myös pankeille annettujen pääomatakuiden kautta. Monien pankkien liiketoiminta on muuttunut. Edelleen rakennemuutoksia – toimialajärjestelyitä – on lisääntyvästi odotettavissa.
Häiriöt reaalitalouteen
Kriisin kolmas vaihe, joka on rahoitusmarkkinoiden häiriöiden vaikutusten leviäminen reaalitalouteen, on sekin jo alkanut, vaikka edelliset vaiheet ovat yhä menossa. Erityisesti yritykset ovat huomanneet joutuneensa näiden vaikutusten välittymiskanavaksi. Oheisesta kuviosta
(KUVIO 5. Yrityslainojen ja valtion lainojen korkoerot)
käy hyvin ilmi, miten yritysten liikkeeseen laskemien joukkovelkakirjoihin liittyvät riskilisät suhteessa viitekorkoihin ovat kasvaneet. Yritysten luottoriskin kallistuminen on havaittavissa myös luottojohdannaismarkkinoilla. Pankkirahoitus ei suinkaan toimi erillään muista rahoitusmarkkinoista. Pankit ovat nostaneet ja nostamassa yrityslainojen marginaaleja suhteessa viitekorkoihin. Tämä on ymmärrettävää, sillä pankkien oman varainhankinnan kustannukset ovat myös nousseet ja viime vuosina vakiintuneina pidetyt sopimusehdot toisivat monissa tapauksissa pankeille varmoja automaattisia tappioita, sillä asiakas maksaisi rahasta alempaa korkoa kuin mitä pankki itse joutuu maksamaan. Yritysluottojen kannan keskikorko onkin noussut turbulenssin aikana Suomessa yli prosenttiyksikön.
Rahoituksen kallistuminen nostaa investointien tuottovaatimuksia yrityksissä. Monet lupaavina pidetyt suunnitelmat näyttävät nyt huonoilta. Toteutetut investoinnit eivät ehkä ole niin kannattavia, kuin hankkeeseen ryhdyttäessä laskettiin, koska rahoituskustannukset muodostuvat nyt odotettua pahemmaksi rasitteeksi. Rahoituksesta on tullut aiempaa kalliimpaa ja pankkien halukkuus myöntää luottoja tuskin ainakaan lisääntyy. Mielenkiintoinen paradoksi on siinä, että pankkien antolainaus yrityksille on Suomessa kasvanut rivakasti n. 30 prosenttia vuotta aiempaan. Kasvu on ollut ehkä liiankin voimakasta ja sen tarkoituksellinen hidastaminen on pankeissa suunnitteilla. Merkittävä syy pankkirahoituksen kasvamiseen on siinä, että pääomamarkkinoilla joukkovelkakirja- ja yritystodistusmarkkinat ovat kuivuneet. Lisäksi näille pääomamarkkinoille tulee lisääntyvästi valtioiden joukkovelkakirjojen liikkeeseen laskuja, jotka entisestään heikentävät yritysten mahdollisuutta niitä hyödyntää. Myöskään osakepääoman hankkiminen nykyisiltä pörssimarkkinoilta ei ole helppoa. Ajankohta on huono, sillä näillä markkinoilla monet kansainväliset suurpankit ovat vahvistaneet taseitaan suurilla osake-emissioilla eikä maailmassa ole rajattomasti pääomia.
Yrityksen taloudellinen asema ja aiempi varautuminen ovat ratkaisevaa nykytilanteessa. Kun yritysrahoituksen saatavuus on heikentynyt, on jo ensimmäisiä investointien lykkäämisiä ja perumisia ilmaantunut. Rahoituksen saatavuudessa saattaa ilmetä aiempaa suurempia vaikeuksia lukuisista syistä. Näitä on kolme keskeistä. Yksi on, että Suomessakin pankit ovat ottamassa käyttöön uuden Basel II -vakavaraisuusjärjestelmän, johon kuuluu sisäisten luottoluokitusten malleja, joissa asiakkaiden jaottelu riskiluokkiin on hienojakoisempaa kuin vanhoissa vakavaraisuusvaatimuksissa ja huomattavasti herkempää suhdanteille. Suhdanteiden heikentyessä nämä mallit toimivat rahoitusmahdollisuuksia heikentävästi. Toinen seikka on yritysten omat taseet, jotka heikkenevät laskusuhdanteessa ja laskevat yritysten luottokelpoisuutta. Ja kolmantena on pankkien omien pääomien hupeneminen arvonalennusten ja luottotappioiden kasvaessa, jolloin pankkien oman pääoman sinänsä määrä tuo rajoitteita luotonannon lisäämiselle.
Kaiken kaikkiaan seurauksina finanssikriisistä on se, että pitkäaikainen hyvä pankkisuhde nousee tärkeäksi kriteeriksi yritysrahoituksen saamisessa. Toinen seuraus on se, että yrityksen vakavaraisuus nousee tärkeäksi. Yhtiöt, joilla on liian velkapainotteinen rahoitusrakenne, tulevat kärsimään ja taas ne toimijat, joilla on taseessaan pelivaraa, palkitaan. Ja totta kai yrityksen kannattavuus parantaa rahoitusmahdollisuuksia ja tähän kiinnitetään jatkossa entistä enemmän huomiota.
Julkinen valta sekaantuu markkinoiden toimintaan
Finanssikriisin neljäs vaihe alkoi, kun julkinen valta ryhtyi toimimaan poikkeuksellisen voimakkaasti. Toiminta on ollut sekä puuttumista rahoitusmarkkinoiden toimintaan että julkistamalla suunnitelmia sääntelyn ja valvonnan kiristämisestä.
Keskuspankit ovat olleet liikkeellä järeällä kalustolla, jota oheinen kuvio
(KUVIO 6. Eurojärjestelmän avomarkkinaoperaatiot ja maksuvalmius, järjestelmän käyttö)
kuvaa. Keskuspankkitoiminta on ollut määrätietoista ja kansainvälisesti hyvin koordinoitua. Ohjauskorkoja on laskettu jopa yhtäaikaisesti. Rahoituksen tarjontaa on lisätty ja maturiteettia pidennetty. Rahapolitiikan toimeenpanomekanismia on muutettu likviditeettiä vahvistavaan suuntaan. Rahoituslaitoksille myönnettävien keskuspankkiluottojen määriä ei määrällisesti rajoiteta, vaan eurojärjestelmä hyväksyy kaikki tarjoukset, joita pankit tekevät, kunhan tarvittavat vakuudet ovat käytettävissä. Markkinoiden on toisin sanoen annettu itse määrittää likviditeetin taso. Pankit ovat hamunneet sotakassaa varautuen vieläkin pahenevaan tilanteeseen lisäämällä keskuspankkirahoitusta ja tallettamalla varoja yli yön -talletuksiin keskuspankkiin.
Muutoinkin julkinen valta on toiminut määrätietoisesti kriisivaikutuksien torjumiseksi. Hallitukset ovat lähteneet takaamaan pankkien ja pankkijärjestelmien toimintaa, jotta rahoitusjärjestelmä ei välittäisi markkinoiden kriisiä täydellä voimallaan reaalitalouteen. Oheisesta kuviosta
(KUVIO 7. Ilmoitettuja pankkisektorin tukitoimia EU-maissa)
ilmenevät massiiviset rahalaitosten tukitoimet. Meillä Suomessakin on varauduttu takaamaan jopa 50 miljardin euron edestä pankkien vakuudetonta varainhankintaa, vaikka meillä ei nykytietämyksen valossa ole ensimmäistäkään pankkia, joka tarvitsisi tällaista takausta. Pankkien pääomittamiseenkin valtion varoin ollaan varautumassa varmuuden vuoksi.
Kansantalouden ei pidä ajautua tilanteeseen, jossa luottoja ei kannata myöntää lähestyvän laskukauden pelossa ja jossa laskukausi on tulossa siksi, ettei investointeihin ole saatavissa rahoitusta. Juuri tällaisten tilanteiden välttämiseen massiiviset valtiontakaukset ja pääomitukset on tarkoitettu. Sen johdosta näihin liittyvien ehtojen tulee olla sellaiset, että pankit voivat myös niitä käyttää terveen luotonannon ylläpitämiseen.
Valtion takaus- ja muut tukitoimiin liittyvät suunnitelmatkin näyttävät jo vaikuttavan välittömästi, vaikka varsinaisiin tukitoimiin on ryhdytty vasta varsin rajoitetusti. Rahoitusmarkkinoilla massiivisia tukitoimia julkistaneiden eurooppalaisten valtioiden luottoriskin hinta on noussut, kuten oheisesta kuviosta hyvin näkee.
(KUVIO 8. Eurooppalaisten valtioiden luottoriskin hinta suhteessa Suomeen CDS-hintaan)
Nyt on jo selvää, että kriisi kiristää rahoitusmarkkinoiden valvontaa ja sääntelyä, kuten on usein aikaisemminkin vakavien häiriöiden johdosta tapahtunut. Tämä keskustelu on käynnistynyt. Sen seurauksena rahoitusvalvontaa, vakavaraisuutta, maksuvalmiutta ja riskienhallintaa koskevia sääntöjä uudistetaan lähiaikoina. Toimet tehdään hyvässä kansainvälisessä yhteistyössä ja ne tulevat sovellettavaksi keskeisillä rahoitusmarkkinoilla eri puolilla maailmaa. Näiden uudistusten vaikutukset rahoitusmarkkinoiden toimintaan ovat vielä arvailujen varassa.
Talous- ja rahoituskomitea (EFC) käsitteli eilen Brysselissä suunnitelmia Euroopan unionin kattaville toimille. Tänään Euroopan unionin valtiovarainministerit kokoontuvat ECOFIN-kokouksessa käsitellen samoja asioita.
Valmistelujen perusteella finanssiministereiltä odotetaan päätöksiä erityisesti siitä, kuinka eri maiden omia yksittäisiä toimia voidaan tehdä mahdollisimman yhdenmukaisin aikatauluin ja ehdoin eri jäsenmaissa. Tämä kriisinhallinnan harmonisointi on sitä tärkeämpää, mitä voimaperäisemmin markkinoiden toimintaan puututaan: muuten uhkaa epäluottamus, että kriisinhallinnan varjolla vääristetään rahoitusalan ja teollisuuden kansainvälisiä kilpailuolosuhteita. Ensimmäinen päätettävä kokonaisuus on lyhyen tähtäimen toimet. Tässä kyse on pankkien varainhankinnan takaamisesta ja pääomittamisesta. Osana tätä kokonaisuutta on talletussuoja, jonka nostamisesta kaikissa maissa ensin vähintään 50.000 euroon on jo päätetty. Pidemmällä aikavälillä lisänosto 100.000 euroon on harkittavana ja muutoin järjestelmän kehittäminen työn alla.
Finanssiministereiden pöydällä oleva toinen iso kokonaisuus liittyy rahoitusmarkkinoiden hyvän ja riittävän tiedon varmistamiseen. Sijoittajien informaatiota ja rahoituksellisen tiedon läpinäkyvyyttä parannetaan pankkien vakavaraisuusdirektiivin (Capital Requirement Directive, CRD) nk. kolmannella pilarilla. Lisäksi luottoluokittelijoille halutaan parempaa valvontaa ja varallisuuserien arvostusmenetelmät hyvin läpinäkyviksi. Kolmas kokonaisuus on valvonnan riskien hallinnan ja koko Euroopan kattavasti järjestämistä.
Sääntelyn keskeiset uudistukset ovat edellä mainitussa vakavaraisuusdirektiivissä, joka koskee pankkeja, ja vastaavassa solvenssi II -säännöstössä, joka koskee vakuutuslaitoksia. Näiden perusteella Euroopan unionin rahoitusmarkkinoita valvovat komiteat saavat uusia valtuuksia; päätöksiä voidaan tehdä äänestämällä, ei pelkästään yksimielisesti. Lisäksi komiteoille annetaan välimiestehtävä riitatapauksiin. Komiteoille tulee myös suosituksien antamisoikeus. Euroopan unionin rahoitusvalvonta perustuu kansallisiin valvojiin. Näille lisätään kansainvälistä valvontavastuuta.
(KUVIO 9. Rahoitusmarkkinoiden sääntelyhankkeita)
Tarkasteluun tulevat myös suhdannevaihtelun vähentäminen, kannustinjärjestelmät ja valvonta yli rajojen.
Lopuksi
Kuten alkuun totesin, viides vaihe eli kriisistä ulospääsy voi olla pitkä ja kivinen tie. Ongelmaksi muodostuu, jos rahoitusmarkkinoiden häiriöt eivät poistu vaan pahenevat epäluottamuksen jatkuessa. Toinen riski on, että eri maiden kriisinhallintastrategiat nojautuvat liikaa kansainvälisen kilpailuaseman parantamiseen keinoilla, jotka eivät kokonaisuutena tue maailmantalouden elpymistä. Tämän välttämiseksi on tehty eri tasoilla (kuten G20-ryhmässä ja EU:ssa) aloitteita kotimaista kysyntää tukevien toimien koordinoinnin puolesta.
Käynnissä on laaja velkapositioiden purkaminen, ja eri maissa kiinteistömarkkinoille syntyneen ylitarjonnan sulattelu. Rahapolitiikan keventäminen, joka on inflaatiopaineiden hellittäessä ollut mahdollista, osaltaan helpottaa käynnissä olevaa sopeutumisprosessia, samoin kuin finanssipoliittinen elvytys siellä, missä julkisten finanssien tila tekee sen mahdolliseksi. Mutta sopeutuminen uuteen tasapainoon voi kestää odotettua pitempään, ellei maailmantalous löydä "uutta rajaseutua", sellaista kasvusektoria, jollaisena toimi IT-teknologia 1990-luvun lopulla ja Kiinan liittyminen maailmantalouteen 2000-luvun alkupuoliskolla. Onko nyt näköpiirissä olevissa hennoissa iduissa, kuten ympäristöteknologian kysynnän kasvussa tai Afrikan talouksien avautumisessa aineksia sellaiseen, jää nähtäväksi.
(KUVIO 10.)