Pääjohtaja Erkki Liikanen
Kansantaloustieteen päivät 5.2.2010
Tampereen yliopisto
Tämän tilaisuuden aihe on laaja ja annettu aika niin rajattu, ettei lyhyt puheenvuoroni anna edellytyksiä kuin raapaista sen pintaa. Samalla aihe on äärimmäisen relevantti. Finanssikriisi ja siitä seurannut talouskriisi ovat kiistämättä laittaneet taloustieteen ja talouspolitiikan tekijät uudelleenarvioinnin eteen.
On vain runsaat pari vuotta siitä, kun ”Great Moderation” oli lukuisien artikkelien otsikkona. Taas kerran uskottiin, että suhdannevaihteluita voidaan hallita nyt merkittävästi aikaisempaa paremmin. Monilla tahoilla nähtiin, että arvopaperistamisen kasvu oli auttanut hajauttamaan riskejä ja tehnyt kansainvälisestä rahoitusjärjestelmästä aiempaa vakaamman. USA:n kotimaisen kysynnän kasvun odotettiin kyllä vähitellen hidastuvan, mutta Aasian kasvun kiihtymisen uskottiin vähintään kompensoivan sen. Kaiken kaikkiaan maailmantalouden kasvunäkymät olivat, jos ei ruusuiset, niin vähintään hyvät.
Toisin kävi.
Kun finanssikriisistä halutaan ottaa oppia, täytyy ensin muodostaa johdonmukainen käsitys siitä, mistä kriisissä oli kyse.
Kriisin anatomiaa
Finanssikriisin kulusta ja sen syistä on kirjoitettu jo lukuisia kirjoja, joukossa myös ansiokkaita1). Niistä syntyy kuva monisäikeisestä vyyhdistä hillitöntä riskinottoa, inhimillistä ahneutta, lyhytnäköisyyttä ja talouspoliittisia virheitä. Yritän yksinkertaistaa tätä kuvaa rajaamalla keskustelun neljään kriisin elementtiin.
Ensimmäinen elementti liittyy globaaliin makrotalouteen ja sen tasapainottomuuksiin. Maailmantalouden tasapainottomuuksista puhuttiin paljon jo ennen finanssikriisiä ja niiden hallinta oli monta vuotta kansainvälisten talouskokousten julkilausumien keskeistä sisältöä. Siitä väiteltiin, oliko epätasapainottomuuksien taustalla Kiinan vientiorientoitunut kasvupolitiikka vai Yhdysvaltain kevytmielinen velkaantuminen.
Tosiasiaksi kuitenkin jää, että maailmantalouden epätasapainon kasvaessa rahoitusvaateiden kysyntä kasvoi maailmanlaajuisesti: tämän seurauksena korot painuivat alas, ja osake- ja kiinteistömarkkinoiden hinnat nousivat voimakkaasti.
Samalla inflaatio kuitenkin pysyi varsinkin teollisuustuotteiden osalta matalana. Tähän vaikutti Aasian nousevien talouksien matalat tuotantokustannukset. [Matalan inflaation oloissa rahapolitiikka pysyi kevyenä ja korot matalina lyhyistä rahamarkkinakoroista aina pitkien valtionpapereiden korkoihin saakka.] Matala korkotaso vaikutti sijoittajien käyttäytymiseen. Varsinkin monen institutionaalisen sijoittajan toimia sitoivat nimelliset tai reaaliset tuottotavoitteet.
Kun perinteisillä sijoitusinstrumenteilla ei kyetty näitä tavoitteita enää saavuttamaan, sijoittajat alkoivat etsiä korkeampituottoisia kohteita. Vakuutusyhtiöt, eläkeyhtiöt ja muut institutionaaliset sijoittajat, julkiset yhtä lailla kuin yksityisetkin ottivat askeleen tai pari riskipitoisempien sijoitusten suuntaan. Kun riskipitoisempiin sijoituksiin kohdistuva kysyntä kasvoi, riskipreemiot painuivat historiallisen matalalle.
Raha oli siis halpaa eikä riskistäkään enää juuri maksettu.
Toinen elementti kriisin taustalla oli rahoitusmarkkinoiden läpinäkyvyyden heikkeneminen. Korot olivat matalalla ja rahoitusmarkkinat täynnä korkeampaa tuottoa etsivää rahoitusta. Kun perinteisiä turvallisia sijoituskohteita ei riittänyt kaikille, tulivat apuun rahoitusinnovaatiot ja erityisesti arvopaperistaminen. Arvopaperistaminen oli se Midaksen kosketus, joka muutti heikkolaatuisenkin raaka-aineen – kuten subprime-luotot – parhaan luottoluokituksen omaaviksi arvopapereiksi.
Osin arvopaperistamisen seurauksena, osin vakavaraisuussääntelyn vaikutuksesta turvauduttiin yhä laajemmin toiseen rahoitusinnovaatioon, eli arvopaperien siirtämiseen rahoituslaitosten taseen ulkopuolella toimiviin erillisyhtiöihin. "Varjopankkisektori" paisui.
Arvopaperistaminen ja erillisyhtiörakenteet heikensivät pankkien vakavaraisuussäätelyn tehoa ja rahoitusmarkkinoista saatavilla olevan informaation laatua. Sijoittajien edellytykset arvioida arvopaperistamalla luotujen arvopaperien riskejä olivat huonot eikä edes pankkien sisällä niitä aina laajalti ymmärretty. Samoin pankkien taseet antoivat aiempaa epätäydellisemmän kuvan pankkien todellisista altistuksista, kun suuri osa riskeistä oli siirtynyt erillisyhtiöihin.
Informaation laadun heikentyminen johti rahoituskriisin kolmanteen elementtiin, joka oli moninaiset agenttiongelmat ja moraalikato. Kun arvopaperistettujen luottojen riskiominaisuuksia ei osattu arvioida, heikkeni kuri luottokriteerien ylläpitämisessä. Samoin heikkenivät pankkien toimivan johdon ja riskienhallinnan edellytykset arvioida ja kontrolloida salkunhoitajien toimintaa. Luottoluokittajien eksoottisille tuotteille antamia luokituksia ei osattu kyseenalaistaa vaikka luokittajien toimintaan liittyivät omat agenttiongelmansa.
Myös valvojien kyky lukea pankkien taseita ja ymmärtää niiden riskejä heikkeni. Kaiken kaikkiaan kontrollit rahoitusmarkkinoilla heikkenivät ja riskinotto toisten kustannuksella kukoisti. Väärin asetetut kannustimet kiihdyttivät edelleen menoa. Myöhemmin kriisin syövereissä sama läpinäkymättömyys johti siihen, että kun rahoituslaitokset ajautuivat ongelmiin, ei ollut mahdollista muodostaa käsitystä niiden systeemisten kytkentöjen määrästä ja luonteesta. Päätökset pelastustoimista jouduttiin tekemään kiireessä ja pitkälti sokkona.
Neljäs ja viimeinen elementti oli salliva valvontaympäristö, joka mahdollisti kaiken edellä mainitun. Yksi tekijä oli kansainvälinen kilpailu: kevyellä sääntelyllä haluttiin vahvistaa oman finanssikeskuksen kilpailuasemaa suhteessa muihin. Muita voimakkaampi valvontaregiimi olisi vastaavasti heikentänyt maan asemaa globaalissa kilpailussa rahoituslaitosten ja arvopaperikaupan sijoittumisesta.
Toinen, ehkä vielä suurempi tekijä oli asenneilmapiiri. Vallitsi laaja usko markkinoiden kykyyn hallita riskejä. Tämä uskon jakoi suuri joukko ekonomisteja, talous- ja rahapolitiikan päättäjiä ja valvojiakin. Vaikka yksittäinen valvoja olisikin nähnyt riskien kasautumisen, rima konkreettisiin toimiin ryhtymiselle oli korkea, kun kukaan muu ei tuntunut näkevän merkittäviä ongelmia.
Tämän seurauksena rahoituslaitosten valvonta keskeisissä rahoituskeskuksissa rajoittui liian usein passiiviseen sääntökirjan soveltamiseen. Ei osattu tai haluttu kysyä, tarjosivatko säännöt riittävän turvan muuttuneissa olosuhteissa. Tämän passiivisuuden taustalla oli monta sinänsä ymmärrettävää tekijää. Yksi oli valvojien epävarmuus juridisista valtuuksistaan puuttua harkinnanvaraisesti rahoituslaitosten toimintaan.
Makrotaloudelliset tasapainottomuudet, rahoitusinnovaatioiden luoma monimutkaisuuden kasvu ja läpinäkyvyyden heikentyminen, kannustinvääristymät ja agenttiongelmat sekä salliva valvontailmapiiri yhdessä loivat sen räjähdysherkän kokonaisuuden, josta finanssikriisi lopulta leimahti. Laukaisevaksi tekijäksi muodostui Yhdysvaltain asuntohintojen kääntyminen laskuun vuonna 2006. Elokuussa 2007 luottamus arvopaperistettuihin asuntoluottoihin perustuneiden joukkovelkakirjalainojen markkinoilla romahti, ja kriisi alkoi. Kesti kuitenkin runsaan vuoden, ennen kuin kriisi iski täydellä voimallaan myös reaalitalouteen. Tämä tapahtui syksyn 2008 pankkiongelmien jälkeen. Vaikka kansainvälisen yhteistyön avulla pankkijärjestelmän toimintakyky onnistuttiin tuolloin säilyttämään, maailmankauppa romahti muutamassa kuukaudessa kymmeniä prosentteja ja työttömyys ja valtioiden alijäämät lähtivät kasvuun.
Talouspolitiikkaan ja taloustieteelliseen ajatteluun kohdistuvia haasteita
Finanssikriisi palautti talouspolitiikan tekijät ja taloustieteilijät perusasioiden ääreen. Miten selvitä tästä ulos? Miten varmistaa, ettei samaan tilanteeseen jouduta uudelleen? Haasteita on monia, mutta otan tässä yhteydessä esille niistä kolme. Ensimmäinen haaste on ymmärtää oikein rahoituskriisin syyt ja estää niiden toistuminen. Toinen haaste on kriisin seurauksena pahasti heikentyneiden julkistalouksien tasapainon korjaaminen. Kolmas haaste liittyy taloustieteellisen ajattelun uudistamiseen.
Ensimmäinen haaste on siis estää koetun kaltaisen kriisin toistuminen. Rahoituskriisi opetti politiikan tekijöille monta asiaa, mutta ehkä tärkein niistä on se, kuinka puutteellisesti systeeminen riski on ymmärretty. Systeemisen riskin käsite ei sinänsä ole uusi, mutta kriisi paljasti siitä täysin uusia ulottuvuuksia. Ennen kriisiä ei yksinkertaisesti ymmärretty, miten monisyisellä tavalla globaalit rahoitusmarkkinat olivat linkittyneet ja miten perusteellisesti riittävän kokoluokan häiriö voi ne halvaannuttaa. Globaalit rahoitusmarkkinat eivät romahtaneet loka-marraskuussa 2008. Käytiin kuitenkin niin lähellä romahdusta, ettei vastaavaa riskiä voi jatkossa enää hyväksyä.
Systeemisiä riskejä pyritään nyt saamaan hallintaan monin toimin. Yhtäältä rahoituslaitosten valvontaa ollaan uudistamassa merkittävästi. Baselin komitea julkisti hiljattain ensimmäiset asiaa koskevat konsultaatiopaperinsa. Ne ovat aidosti merkittäviä aloitteita – sen osoittaa jo niiden pankkien taholta kohtaaman muutosvastarinnan määrä.
Kriisi opetti myös, että yksittäisiin rahoituslaitoksiin kohdistuva valvonta ei riitä. Rahoitusmarkkinoita täytyy valvoa ja säännellä myös systeemisellä tasolla, makrotasolla. Makrovalvonnasta on puhuttu jo parikymmentä vuotta, mutta vasta nyt ollaan ensimmäistä kertaa luomassa makrovalvonnalle välineitä ja instituutioita. Euroopan järjestelmäriskikomitean perustamisesta on päästy yksimielisyyteen neuvostossa, Euroopan Parlamentin pitäisi saada asia käsitellyksi kesään mennessä. Eri puolilla käydään vilkasta keskustelua siitä, minkälaisilla instrumenteilla systeemiriskejä voisi parhaiten kontrolloida.
Yksi osa tätä keskustelua on rahapolitiikan mahdollinen rooli. Puhutaan "tuulta vastaan nojaamisesta". Keskuspankkiyhteisössä suhtautuminen tähän ajatukseen on kahtalainen. Yhtäältä hyväksytään varsin laajalti se näkemys, että rahapolitiikassa pitää ottaa aiempaa enemmän huomioon tietyt rahataloudelliset ilmiöt, kuten varallisuushintojen ja luottokannan voimakas kasvu sekä riskien hinnoittelu.
Toisaalta tunnetaan huolta siitä, että rahapolitiikalle sälytetään enemmän vastuita kuin se kykenee kantamaan. Keskuspankkiirit ovat yleisesti skeptisiä sen suhteen, miten paljon rahapolitiikalla voidaan hillitä rahoitusmarkkinoiden ylilyöntejä. Erityisesti ollaan huolissaan siitä, onko tehokas tuulta vastaan nojaaminen mahdollista ilman, että inflaatio-odotusten ankkuri lähtee lipsumaan.
Usein Federal Reserve Boardin entisen puheenjohtajan Alan Greenspanin nimeen liitetään doktriini, jonka mukaan varallisuuskuplien identifiointi – niiden erottaminen reaalitaloudellisesti oikeutetuista hinnan nousuista - on niin vaikeaa, että korkopolitiikalla ei pitäisi lähteä niitä nitistämään, varsinkin kun kuplien aikanaan puhjetessa voidaan vauriot aina rahapolitiikalla korjata.
Tätä kantaa on myös kritisoitu voimakkaasti, koska sen on arveltu johtavan epäsymmetriseen rahapolitiikkaan, joka olisi keskimäärin liian löysää: se kun ei reagoisi rajoittavasti varallisuushintojen nousuun, vaikka onkin toisaalta ekspansiivista niiden laskiessa. Kriisin jälkeen ajatus, että rahapolitiikan on kiinnitettävä tavanomaisen inflaation hallinnan ohella enemmän huomiota myös varallisuushintoihin, on tietysti saanut lisää kannattajia. Mutta jos tämä pitää tehdä inflaation kontrollia heikentämättä, tarvittaisiin uusia rahapoliittisia välineitä. Kuten ekonomistien hyvin tuntema Tinbergenin sääntö sanoo, kahden tavoitteen samanaikainen tavoittelu vaatii ainakin kaksi erillistä instrumenttia.
Osin tästä syystä keskuspankit ovat osallistuneet aktiivisesti keskusteluun makrovakaudellisen ohjauksen kehittämisestä. Mitä tehokkaammat välineet luodaan rahoitusriskien kontrollointiin, sitä vähemmän paineita kasautuu rahapolitiikalle. Parhaimmillaan keskustelu voi muuttaa talouspolitiikan keinovalikoimaa merkittävästi. On esitetty esimerkiksi, että luotaisiin korkopolitiikan tavoin toimiva instrumentti, jolla säädellään rahoitussektorin kannusteita kasvattaa tasettaan. Ylikuumentumisen merkkien ilmetessä ja systeemiriskien kasvaessa instrumenttia muutettaisiin luotonantoa kiristävään suuntaan. Tämä on kiinnostava ajatus. Tarvitaan kuitenkin lisää tutkimusta ja analyysia, ennen kuin siihen voidaan ottaa lopullista kantaa.
Yksi perusongelma keskustelussa on, että taloustiede ei tarjoa selkeitä vastauksia siihen, millä välineillä tällaista vakauspolitiikkaa voisi harjoittaa. Siinä missä rahapolitiikan perinteisen välineistön, siis korkopolitiikan ja rahan tarjonnan analyysi on osa taloustieteen kiinteää ydintä, rahoitusmarkkinoiden ja rahoituksen välittymisen kytkentä makrotaloudelliseen analyysiin on vasta alkuvaiheessaan ja tässä käytettävät lähestymistavat eivät ole vakiintuneet. Tässä on yksi selkeä haaste taloustieteelle lähivuosiksi.
Toinen suuri talouspoliittinen haaste on kriisin julkistalouksille aiheuttamien vaurioiden korjaaminen. Finanssikriisin ja sen aikaansaaman reaalitalouden kriisin myötä julkistalouksien tila on heikentynyt yleisesti ja työttömyys on noussut, eräissä maissa jopa rajusti. Julkistalouksien tilan heikentyminen heijastaa osaksi rahoitusjärjestelmän tukitoimien, automaattisten vakauttajien ja erilaisten elvytystoimien vaikutusta, mutta ehkä vielä enemmän sitä, että kokonaistuotannon tason putoamisen myötä julkisen talouden tulopohja on merkittävästi kaventunut. Tulopohjan myös odotetaan pysyvän useissa maissa aiemmin arvioitua pienempänä, sillä talouksien tuotantopotentiaalien arvioidaan alentuneen kriisin myötä.
Myös Suomessa julkisen talouden tila on nopeasti huonontunut. Suomen Pankin viime syyskuun ennusteen mukaan Suomen julkisen talouden rahoitusjäämä on heikentymässä paljon, lähes 10 prosenttiyksikköä suhteessa BKT:hen vuodesta 2008 vuoteen 2011. Alijäämän arvioidaan olevan noin 5 % BKT:stä vuosina 2010–11. Samalla julkisen talouden velka kasvaa parilla kymmenellä prosenttiyksiköllä suhteessa BKT:hen nousten yli 55 prosenttiin vuonna 2011.
Maamme julkisen talouden tilan voimakas ja nopea heikentyminen on jo sinällään haastava asia talouspolitiikan kannalta. Erityisen vaikeaksi tilanteen tekee väestön ikääntyminen, jonka vaikutukset alkavat vähitellen tuntua yhä laaja-alaisemmin niin eläkemenoissa, julkisin varoin tuotettujen terveys- ja hoivapalveluiden kysynnässä kuin työvoiman tarjonnassakin. Julkisen talouden nykytilaa ja sopeuttamistarvetta ei voikaan tarkastella irrallaan ikääntymisen vaikutuksista.
Ikääntymisen tuomiin menopaineisiin on Suomessa varauduttu pitkäjänteisesti. Tämä on näkynyt paitsi julkisten menojen mitoituksessa, myös eläkeuudistuksissa ja julkisen sektorin tuottavuusohjelmissa. Tavoitteena on ollut alentaa valtion velkaantumista ja näin luoda pelivaraa rakenteellisten uudistusten lyhyen aikavälin kustannuksia ja menojen pitkän aikavälin kasvupaineita vastaan. Lisäksi tavoitteena on ollut pidentää työuria sekä nostaa tuottavuutta julkisten peruspalvelujen tuotannossa.
Meneillään oleva syvä taantuma pakottaa kuitenkin miettimään uusiksi julkisen talouden kestävyysstrategian. Velkaantumisen kasvun, menojen lisääntymisen ja tuotannon tason putoamisen myötä julkisen talouden kyky kohdata ikääntymisen mukanaan tuomat meno- ja muut paineet on selvästi aiempia arvioita heikompi. Julkisen talouden kestävyyteen liittyviä haasteita on laajasti analysoitu maanantaina julkaistussa valtiovarainministeriön selvityksessä2). Suomen Pankissa tehdyt laskelmat3) julkisen talouden pitkän aikavälin kehityksestä vahvistavat Valtiovarainministeriön analyysia: julkisen talouden sopeuttamistarve on nyt huomattava. Pankissa tehdyt arviot osoittavat lisäksi, että sopeuttamistarve riippuu paljolti myös siitä, millä politiikkatoimenpiteillä vajetta tullaan kuromaan umpeen. Politiikkavaihtoehdoista tulevat erityisen kalliiksi sellaiset valinnat, joilla on vaikutusta työmarkkinoille. Mittava ansioverotuksen kiristäminen heikentäisi työllisyyttä ja lisäisi edelleen julkisen palvelutuotannon kustannuksia ja siten niiden BKT-osuutta.
Talouden kannalta ei siis ole yhdentekevää, miten julkinen talous vakautetaan ja miten sen pitkän aikavälin kestävyys turvataan. Erityisen tehokas keino pienentää julkisen talouden sopeuttamistarvetta olisi julkisen sektorin tuottavuuden parantaminen. Myös edellä mainitsemani Suomen Pankin laskelmat viittaavat tähän. Tällöin tuottavuuskehityksen pitäisi kuitenkin olennaisesti muuttua viime vuosikymmeninä mitatusta.
Tuottavuuden nostamistavoitteen ohella tarvitaan myös muita toimia. Ne koskevat mm. työurien pidentämistä. Erityisesti pitäisi kiinnittää huomiota sellaisiin toimiin, jotka saavat nuoret kouluttautumaan ja astumaan työelämään nykyistä aiemmin. Myös varttuneiden työntekijöiden myöhempi siirtyminen eläkkeelle on tehokas tapa pienentää julkisen talouden sopeuttamistarvetta. Vaikutus kanavoituu kuitenkin etupäässä valtion ja kuntien talouden kautta. Eläkejärjestelmän aktuaarisuuden aste kasvaa työuran loppua kohden, joten työuran loppuun tulevien vuosien vaikutus eläkejärjestelmän kestävyyteen on vähäinen.
Julkisten palveluiden tuottavuuden nostamisen ja työurien pidentämisen ohella tarvittaneen myös muita toimia, joilla sopeuttamistarvetta voidaan kuroa umpeen. Verotuksen nostamiselta ja julkisten menojen uudelleen arvioinnilta tuskin voidaan välttyä.
Kolmas haaste liittyy taloustieteen peruskysymyksiin. Paul Krugman kysyi alkusyksystä jo kuuluisaksi tulleessa kolumnissaan: "How did economists get it so wrong?"4). Krugmanin keskeinen väite oli, että taloustiede on ajautunut harhapoluille. Analyyttisen eleganssin ja matemaattisen akrobatian ihailu on sulkenut taloustieteen kitkattomien markkinoiden ja rationaalisten toimijoiden maailmaan ja syrjäyttänyt pyrkimyksen ymmärtää taloutta sellaisena kuin se on.
Jotkut arvostetut taloustieteilijät asettuivat tukemaan Krugmania. Eräät toiset arvostetut taloustieteilijät taas kiirehtivät selittämään, että mitään ongelmaa ei ole, Krugmanilta on vain jäänyt huomaamatta parikymmentä vuotta taloustieteellistä analyysia. Ottamatta kantaa siihen, kuka on oikeassa, Krugmanin kolumnista kummunnut kiista osoittaa, että jotain tärkeää hän onnistui kaivamaan esiin. Voi olla, että taloustieteen ja talouspolitiikan tekijöiden käsitys oman osaamisensa rajoista oli hämärtynyt ja suurempi nöyryys on jatkossa tarpeen. Ja voi olla, että painotus matemaattisen eleganssin ja talouden reaali-ilmiöiden ymmärtämisen välillä vaatii todella uutta miettimistä.
1930-luvun "suuri lama" synnytti keynesiläisen taloustieteen. Kysyin maaliskuussa 2008 FED:n kuvernööriltä, professori Rick Mishkiniltä hänen pitkäaikaisesta tutkijakumppanistaan BenBernankesta ja tämän tärkeästä tutkimuskokonaisuudestaan Essays on The Great Depression5). ”Onko niin, että suuri lama ja sen kokemus on keskeinen viitekehys, jotka vastaan Bernanken tutkimustyötä ja toimintaa keskuspankissa pitää arvioida”. ”Ei vain hänen, vaan meidän kaikkien”, vastasi Mishkin.
1970-luvun stagflaatiokokemukset puolestaan toivat odotusten roolin taloustieteen ytimeen ja loivat pohjan modernille makrotaloustieteelle.
Antaako nyt koettu "suuri taantuma" taloustieteelle taas uuden suunnan? Varmaa on se, että taloustieteen saralla on taas kerran edessä mielenkiintoisia vuosia.
___________
1) Mm. Acharaya, Viral V, Richardson, Matthew: Restoring Financial Stability New York 2009;Fox, Justin: The Myth of the Rational market, New York, 2009;Tett, Gillian: Fool´s Gold: London 2009;Wessel, David: In Fed We Trust, New York 2009, ks. myös Gylfason, Holmatröm, Korkman, Söderström, Vihriälä; Nordics in Global Crisis, Vulnerability and resilience, Helsinki 2010.
2) Julkinen talous tienhaarassa, Valtiovarainministeriö 1.2.2010.
3) Kinnunen, H. & Kostiainen, J.: Julkisen talouden kestävyys taantuman jälkeen: tarkasteluja politiikkavalinnoista. BOF Online, 4.2.2010.
4) Krugman, Paul: How did the economists get it so wrong?, 6.9.2009 New York Times.
5) Bernanke, Ben: Essays on the Great Depression, Princeton, New Jersey 2000.