Pääjohtaja Erkki Liikanen: Euroopan rahoitusmarkkinat ja rahapolitiikka talouskasvun vauhdittajina. Helsinki, 26.1.2015.

Euroopan rahoitusmarkkinat ja rahapolitiikka talouskasvun vauhdittajina

Ensin rahapolitiikasta

Rahapolitiikkaa on viime vuodet hoidettu haastavassa ympäristössä. Finanssikriisi haastoi perinteisen rahapoliittisen päätöksenteon uudella tavalla.

Kuten tunnettua, Euroopan keskuspankin ensisijainen tavoite on hintavakauden säilyttäminen. Tavoite on määritelty siten, että vuotuisen YKHI-inflaation tulee olla keskipitkällä aikavälillä alle 2 prosentin, mutta lähellä sitä. Keskuspankin toissijainen tavoite on tukea EU:n yleistä talouspolitiikkaa, kun hintavakauden tavoitteen saavuttaminen ei vaarannu.

Miten EKP on onnistunut perustehtävässään? Pitkällä aikavälillä hintavakaustavoite on toteutunut hyvin. Keskimääräinen inflaatiovauhti on ollut lähellä, mutta alle 2 prosenttia euron aikana.

Kuitenkin aivan viime kuukaudet ovat olleet hintavakauden suhteen haastava ajanjakso. Inflaatiovauhti on jäänyt alle yhden prosentin ja pysyy tavoitteen alapuolella ennusteiden mukaan seuraavat pari vuotta. Palataan tähän hieman myöhemmin.

Euroopan keskuspankki ja muut keskuspankit ovat toimineet vuoden 2007 elokuusta lähtien poikkeuksellisissa olosuhteissa. Lehman Brothersin konkurssin myötä syyskuussa 2008 rahoitusmarkkinoiden häiriöt kärjistyivät laajamittaiseksi, globaaliksi finanssikriisiksi.

Suuren laman opetuksena tiedettiin, että pankkien likviditeetti on kaikissa olosuhteissa turvattava vakuuksia vastaan. EKP siirtyi lokakuussa 2008 toteuttamaan Suomessa 1990-luvulla omaksutun käytännön mukaisesti täyden jaon politiikkaan, jolla pankkijärjestelmän likviditeetti turvattiin.

Toinen opetus oli, että rahapolitiikkaa pitää keventää ripeästi. Korkoja laskettiin aggressiivisesti samasta lokakuusta lähtien. Toimilla kyettiin rauhoittamaan rahoitusmarkkinoita. Siitä huolimatta systeeminen kriisi johti syvään taantumaan.

Koronlaskut käynnistettiin uudelleen vuoden 2011 lopulla. Nyt on käytännössä saavutettu nollaraja. Keskuspankin talletuskorko on negatiivinen.  Mandaatti ei ole rajoittanut EKP:n mahdollisuuksia harjoittaa elvyttävää rahapolitiikkaa.

Finanssikriisi muuttui valtiovelkakriisiksi eräissä euroalueen maissa vuosina 2010 ja 2011.

Vuoden 2011 jälkipuoliskolla lisäksi levisi epäilys eräiden eurooppalaisen pankkien kyvystä hankkia rahoitusta markkinoilta. EKP osaltaan reagoi ongelmiin epätavanomaisilla toimilla kuten arvopaperien osto-ohjelmalla (SMP) ja poikkeuksellisen pitkillä jälleenrahoitus-operaatioilla (VLTRO). Ne helpottivat joksikin aikaa, mutta kriisi ei kuitenkaan päättynyt siihen. 

Euroopassa valtioiden velkakriisi ja eurooppalainen luottamuskriisi kärjistyivät kesällä 2012. Tartunnan laajentuessa Italiaan ja Espanjaan, yhteisvaluutan olomassaolo kyseenalaistettiin.

Luottamuskriisin ratkaisu vaati poikkeuksellisia ja päättäväisiä toimenpiteitä.  Tärkeää oli jo edellä mainittu juhannuksen alla 2012 tehty euromaiden huippukokouksen päätös rakentaa Eurooppaan pankkiunioni. Päätösten valmistelussa ja toimeenpanossa eurooppalainen päätöksenteko on pystynyt ripeään ja laadukkaaseen työhön.

Toinen tärkeä pilari oli Euroopan keskuspankin päättäväisyys. Heinäkuussa 2012 Mario Draghi piti Lontoossa kuuluisan puheensa, jossa painotti EKP:n olevan mandaattinsa puitteissa valmiin tekemään kaiken tarvittavan (’whatever it takes’) euron pysyvyyden turvaamiseksi.

EKP:n neuvosto päätti toimenpiteistä seuraavassa kokouksessaan elokuun alussa vuonna 2012. okaisen maan oma vastuu ja kansainvälisten instituutioiden työnjako määriteltiin selvästi. Mikäli näiden edellytysten mukaisen ohjelmamaan todetaan toimineen sitoumusten mukaisesti, EKP voi ostaa jälkimarkkinoilta niiden valtionvelkakirjoja. Etukäteen ei ostoille asetettu rajaa.

Toimenpiteillä palautettiin asteittain luottamus.  Rahoitusmarkkinoiden toimintakyky palautui.

Maakohtaiset erot rahoituksen välityksessä kuitenkin säilyivät: Pankkijärjestelmän toimintakyky poikkesi eri maissa toisistaan. Missä pankkijärjestelmä oli toimintakykyinen ja talouden näkymät positiiviset, rahapolitiikka välittyi tehokkaasti.  Missä pankkijärjestelmällä oli edelleen ongelmia ja myös talouden kasvunäkymät heikot, luottokorot jäivät selvästi korkeammiksi.

Eurojärjestelmä onkin kohdannut finanssi- ja valtionvelkakriisin jälkeen uuden haasteen: pitkittyneen hitaan inflaation. Mahdollisuuksia rahapoliittiseen elvytykseen tavanomaisin rahapolitiikan keinoin ei enää juuri ole, koska nimelliskorot on laskettu lähelle nollaa.

EKP teki sen vuoksi kesä-syyskuussa merkittäviä uusia päätöksiä rahapolitiikan tehostamiseksi. Koska neuvosto oli sen lisäksi yksimielisesti sitoutunut edelleen lisätoimiin, mikäli hitaan inflaation tuomat ongelmat pitkittyvät, päätettiin laaja valmistelu käynnistää marraskuussa. Samalla todettiin, että tilanne arvioidaan uudelleen vuoden 2015 alussa.

Viime keskiviikkona ja torstaina neuvosto sitten teki arvionsa.  Lisätoimenpiteitä tarvitaan. EKP:n neuvosto päätti kokouksessaan laajentaa arvopapereiden osto-ohjelmaa valtionlainoihin. Samalla ilmoitimme pitävämme rahapoliittiset korot alhaalla ja laajentavamme yksityisten ja julkisten liikkeeseenlaskijoiden arvopapereiden ostoja 60 miljardilla eurolla kuukausittain syyskuuhun 2016 asti ja joka tapauksessa siihen saakka kunnes inflaatio on kestävästi uralla, joka on sopusoinnussa keskipitkän aikavälin hintavakaustavoitteen kanssa.

Toinen tärkeä viesti oli, että EKP:n neuvoston päätös laajennetusta osto-ohjelmasta on rahapoliittinen toimi hintavakauden turvaamiseksi ja siksi perustamissopimuksen mukainen ja oikeusperustaltaan selvä.  Rahapolitiikan yhtenäisyys vahvistetaan sillä, että EKP:n neuvosto tekee päätöksen osto-ohjelmasta ja sen yksityiskohdista.

Laajennettuun osto-ohjelmaan liittyvien valtion joukkolainojen ostoista mahdollisesti syntyvien luottotappioiden tapauksessa tappiot kantaa arvopaperit ostanut kansallinen keskuspankki. Tämä kattaa 80 % osto-ohjelmasta. Muut riskit, eli eurooppalaisten monikansallisten laitosten arvopaperien ja EKP:n ostot, jaetaan pääoma-avaimen mukaan.

Riskien jako on EKP:n peruskirjan mukaan neuvoston päätettävissä, eivätkä nämä päätökset liity rahapolitiikan yhtenäisyyteen euroalueella tai vähennä osto-ohjelman tehokkuutta. Tällä perusteella EKP:n neuvostossa saavutettiin konsensusratkaisu, jossa voitiin ottaa huomioon huolet riskien kanavoitumisesta maasta toiseen. 

EKP:n neuvoston päätös omaisuuserien ostojen laajentamisesta johtaa EKP:n taseen kasvuun vähintään runsaalla 1000 miljardilla ja siten myös keskuspankkirahan määrän kasvuun taloudessa. Laajennettu osto-ohjelma alentaa korkoja, keventää talouden rahoitusoloja ja lisää luottamusta euroalueen talouden kasvuun, lisää kysyntää ja kiihdyttää inflaatiota.

EKP:n toimet ovat historiallisia sillä ne osoittavat, että huolimatta monikansallisesta rakenteesta eurojärjestelmällä on käytettävissään muiden keskuspankkien kanssa vastaavat ja yhtä tehokkaat rahapoliittiset välineet.

Sitten rahoitusmarkkinoista ja pankkiunionista

Vuoden 2014 aikana EKP suoritti pankkien taseiden kattavan arvion, ennen kuin niiden valvonta siirrettiin EKP:n yhteyteen perustetulle Valvontaelimelle. Pankkijärjestelmän taseet on läpivalaistu ja pankkien häiriönsietokyky arvioitu aiempaa tiukemmalla stressitestillä.

Toimenpiteillä on pyritty varmistamaan pankkien kyky luotottaa jatkossa euroalueen taloutta. Globaalin pankkisääntelyn eli ns. Basel III:n asteittaisella voimaantulolla on lisäksi pankkien vakavaraisuutta ja maksuvalmiutta vahvistettu jo tuntuvasti.

Suomessa euroalueen elvyttävän rahapolitiikan luoma tuki on ollut voimakasta. Tähän on merkittävästi vaikuttanut vakaa kotimainen pankkisektori. Kotimainen pankkisektori on kyennyt välittämään rahoitusta niin yrityksille kuin kotitalouksillekin eurooppalaisessa vertailussa varsin edullisin kustannuksin globaalien rahoitusmarkkinoiden kriisin, ja eurooppalaisten valtioiden velkakriisin vuosina.

Tähän on myötävaikuttanut kotimaisten pankkien hyvä luottokelpoisuus, joka on pitänyt kotimaisten pankkien markkinavarainhankinnan kustannukset alhaisina moniin muihin eurooppalaisiin toimijoihin verrattuna. Toisaalta kotimaisten lainojen korkosidonnaisuudet mm. asuntoluotonannossa ovat tehostaneet kevyen rahapolitiikan läpimenoa.

Suomessa vahvan ja vakaan pankkisektorin olemassaolo onkin rahoituksen häiriöttömän välittymisen kannalta ensiarvoisen tärkeää, sillä vähittäisestä muutoksesta huolimatta, on pankkisektori edelleen merkittävin yrityssektorin velkarahoituksen lähde Suomessa.

Yritysluotonannon volyymien kehitys oli Suomessa pitkään hyvällä tasolla eurooppalaisessa vertailussa. Viime aikoina yritysluotonanto on myös Suomessa kasvanut vain hitaasti, vaikkakin edelleen euroalueen keskiarvoa nopeammin. Taustalla on epäilemättä monia eri tekijöitä.  Heikot reaalitalouden näkymät vaikuttavat yritysten luotonkysyntään ja – tarpeeseen. Suomen kannalta se antaa aiheen huoleen. Suomessa tuotannolliset investoinnit ovat olleet viime vuosina vähäisiä ja pääomakanta jopa supistunut.

Rahoituksen välittyminen ilman suuria häiriöitä on edellytys talouden kasvulle. Miten pankkiunioni voi parantaa rahapolitiikan välittymistä ja rahoitusmarkkinoiden toimivuutta, rahoituksen välityksen tehokkuutta ja vakautta?

Pankkiunionin tavoite on varmistaa merkittävien pankkien yhtäläinen valvonta kaikissa jäsenmaissa. Valvonnan yhtenäistämisen ja tehostumisen kautta pankkisektori tulee olemaan aiempaa vakaampi ja kestävämpi ja se kykenee paremmin toimimaan ja täyttämään tehtävänsä myös taloudellisesti heikompina aikoina.

Riskien oikeaa hinnoittelua parannetaan ja osana tätä vahvistetaan sijoittajavastuuta; kriisinratkaisussa pankin osakkeenomistajat ja velkojat kantavat tappiot, jolloin myös alkuperäisten riskien hinnoittelussa tämä tulee huomioida.

Pankkivalvonnassa EKP on ottanut valvontatehtävät vastuulleen 4.11.2014 ja yhteisen valvontamekanismin hallintorakenteet on saatettu toimintaan. Yhteinen kriisin-ratkaisumekanismi on käynnistymässä, lainsäädäntö on annettu ja nimitykset kriisinratkaisuneuvoston johtotehtäviin on tehty. Yhteisen kriisinratkaisumekanismin toiminta käynnistyy 2015 alusta ja täydet kriisinratkaisuvaltuudet tulevat voimaan 1.1.2016.

Tärkeä uudistus on myös makrovakauspolitiikka ja sen käynnistyminen.

Makrovakauspolitiikalla täydennetään systeemisten kriisien hallinnan, ennakoinnin ja varautumisen välineistöä, mutta myös täydennetään rahapolitiikan oikeaan kohdentumiseen tähtäävää välineistöä.

Euroalueen nykyisessä tilanteessa makrovakauspolitiikan tärkeys konkretisoituu, sillä vaikka euroalueella tarvitaan elvyttävää rahapolitiikkaa, voidaan makrovakauspolitiikalla hillitä ylilyöntien syntyä niissä maissa, joissa pelätään ylikuumentumista ja jossa vakauden säilyttäminen vaatii kiristäviä toimia. 

Makrovakauspolitiikalla pyritään ensisijaisesti pienentämään finanssikriisien vakavuutta ja niiden toteutumisen todennäköisyyttä. Makrovakauden edistämiseksi käytettävät työkalut toimivat kahden päämäärän kautta. Ensinnäkin välineillä vahvistetaan rahoitusjärjestelmän keskeisten toimijoiden riskisietokykyä. Toisaalta välineillä torjutaan ja lievennetään järjestelmäriskien kasautumista rahoitusjärjestelmässä, ovat kyseessä sitten sykliset tai rakenteelliset järjestelmäriskit.

Makrovakauspolitiikan toteuttaminen käynnistyy kuluvana vuonna myös Suomessa. Suomessa Finanssivalvonnan johtokunnalla on päätösvalta makrovakausvälineiden aktivoimisesta, mutta päätöksen taustalla on Suomen Pankin, valtiovarainministeriön ja Finanssivalvonnan yhteistyö.

Menneet kriisivuodet sisälsivät monia tärkeitä opetuksia. Yksi opetuksista liittyy rahoitusmarkkinoiden ja rahoituksen välityksen globaaliin luonteeseen ja monimutkaisiin vuorovaikutus- ja riippuvuussuhteiden verkostoon. Rahoitusmarkkinoiden monimutkainen verkosto toimii häiriöttömästi vain silloin, kun luottamus verkoston toimijoita kohtaan on riittävää ja kun riskit järjestelmässä on hinnoiteltu oikein.

Luotettavuuden ja läpinäkyvyyden varmistaminen vaatii, että monimutkaisessa toimintaympäristössä valvonta on saatettava vastaamaan sitä tasoa, millä toiminta on. Tähän tehtävään vastaa ylikansallinen pankkivalvonta.

Toinen kriisin tärkeimmistä opetuksista oli rahoituksen häiriöttömän välittymisen ja reaalitalouden kasvun vahva yhteys: koska rahapolitiikan tehokas välittyminen tarvitsee avukseen vakaan rahoitusjärjestelmän, tarvitaan yhtäältä hyvin hoidettuja ja toimintakykyisiä pankkeja ja toisaalta tehtäväänsä pystyvät viranomaiset, joilla on käytössään välineet, millä rahoitusjärjestelmän vakaus voidaan turvata ja sitä edistää.

Sekä pankkiunioni että makrovakauspolitiikka välineineen vastaavat näihin uusiin haasteisiin.