VTT Sinikka Salo
Johtokunnan jäsen
Suomen Pankki
Alustus Porin Seudun Kehittämiskeskus OY POSEKin järjestämässä tilaisuudessa porissa 18.12.2008
Puheeseen liittyvät kuviot (PDF)
Globaalien rahoitusmarkkinoiden vaikutus Suomen elinkeinoelämälle
Riskit ja niiden ajoittainen realisoituminen ovat erottamaton osa rahoitusmarkkinoiden toimintaa. Kohtuullisten häiriötilojen ajatellaan olevan jopa hyödyllisiä: ne ylläpitävät terveellistä riskitietoisuutta. Tämä on yksi tapa, jolla markkinamekanismi korjaa itse toimintaansa.
Nyt koettua ja yhä käynnissä olevaa rahoitusmarkkinakriisiä ei voida tietenkään pitää normaalina, terveenä vaihteluna. Sen kesto ja syvyys ovat edelleenkin arvailujen varassa. Mutta epäilemättä tämäkin häiriötila ajallaan rauhoittuu. On kuitenkin odotettavissa – ja toivottavaa − että kriisin jälkeen ”normaali” tilanne on etenkin rahoitusmarkkinoiden säätelyn ja valvonnan osalta aivan erilainen kuin ennen sitä.
Globaalin rahoitusjärjestelmän kriisin vuoksi talouskatsauksiin ja ennustamiseen liittyy aivan poikkeuksellisen suuri epävarmuus. Seuraavassa pyrinkin tarkastelemaan ensin meneillään olevan globaalin rahoitusmarkkinakriisin syitä ja taustoja, jotta voisimme paremmin ymmärtää kriisin välittymismekanismeja koko maailmantalouteen ja myös Suomen elinkeinoelämää ajatellen.
Olen jäsennellyt esitykseni seuraavasti. Ensin tarkastelen rahoitusmarkkinoiden ongelmia ja niiden taustoja sekä viranomaistoimia globaalilla, EU:n että Suomen tasolla. Sen jälkeen tarkastelen lyhyesti rahoituskriisin välittymistä maailmantalouteen ja Suomen talouden kannalta korostaen sitä miten nykyinen taantuma eroaa 1990-luvun lamasta. Lopuksi – mikäli aikaa jää − pohdiskelen myös kriisin mahdollisia seurausvaikutuksia rahoitusmarkkinoiden tulevaisuuden – säätelyn ja valvonnan − kannalta.
Rahoitusmarkkinahäiriön taustoista
Viime vuosien ja vuosikymmentenkin aikana kotitalouksien ja yritysten velka-asteet ovat kasvaneet yleisesti maailmantaloudessa ja myös Suomessa. Tämä kehitys on pääosin myönteistä ja heijastaa rahoituksen välityksen kehitystä.
Rahoitusmarkkinoilla laina-ajat ovat pidentyneet ja korkomarginaalit supistuneet samalla kun riskien hajauttamisen kehittyminen ja teknologia ovat mahdollistaneet pankkien kannattavan toiminnan myös supistuneiden marginaalien oloissa.
Rahoituksen voimakkaaseen kasvuun on samalla liittynyt ongelmia, ennen kaikkea riskien alihinnoittelu. Luottokannan kasvaessa luottoriskit kasvoivat. Samalla riskien hinnoittelu on ollut horjuvaa. Vielä viime vuoden 2007 kesällä, rahoitusmarkkina-häiriön kynnyksellä, riskilisät kansainvälisillä
rahoitusmarkkinoilla olivat niin matalia, että tilannetta pidettiin laajalti kestämättömänä: hinnoittelu rahoitusmarkkinoilla ei voinut heijastaa riskien aitoa kustannusta.
Osansa riskien aliarvioimiseen oli vuosia jatkuneilla löysillä rahoitusoloilla. Löysiin rahoitusoloihin oli hyviä syitä: Muun muassa tuotannon siirtyminen halpatuotantomaihin painoi maailmankaupan hintoja alaspäin, ja näissä alhaisen inflaation oloissa keskuspankit pitivät korkotasoa matalana.
Yleisen korkotason alentuessa rahoitusmarkkinoilla kiertävä runsas rahoitus pyrki hakemaan sijoituskohteita yhä riskipitoisemmista investoinneista totutun tasoisten tuottojen saavuttamiseksi. Seurauksena sijoitusten ja velkamateriaalin laatu heikkeni. Tästä selvimmän esimerkin tarjoaa Yhdysvaltain osin holtittomaksi päässyt asuntolainoitus, ja se onkin tämänkertaisen kriisin alkuunpanija.
Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden ongelmissa keskeisessä roolissa oli asuntoluottojen arvopaperistaminen eli yksittäisten asuntoluottojen kokoaminen, paketoiminen ja myynti eteenpäin arvopapereina. Monissa tapauksissa luoton myöntäneen pankin ja loppusijoittajan väliin muodostui moniportainen ketju, jossa asuntoluottojen, ja myös auto- ja muiden kulutusluottojen paketoinnissa syntyneet arvopaperit paketoitiin uudelleen kahteen tai kolmeen kertaan yhä eksoottisemmiksi muodostuviksi johdannaisarvopapereiksi.
Riskien hajauttaminen jälkimarkkinakaupalla ja johdannaisilla on sinänsä myönteistä, mutta sen hallitsemattomaan käyttöön liittyy monia ongelmia:
1. Kannustimet valvoa luottokelpoisuutta heikkenevät. Kun pankki luottoa myöntäessään tietää, että luottoriskin kantaa joku toinen, ei riskiarviota välttämättä laadita yhtä huolellisesti kuin jos riskit maksettaisiin omasta kukkarosta.
2. Käsitys riskistä ja sen käyttäytymisestä eri tilanteissa hämärtyy. Kun arvopaperi siirtyy alkuperäiseltä arvioijalta ja luoton myöntäjältä jälkimarkkinasijoittajille, jopa moniportaisessa siirrossa, on sijoittajalla heikot edellytykset muodostaa valistunut arvio viimeisessä paketoinnissa muodostuvan arvopaperin riskiominaisuuksista.
Käytännössä luottoriskien arviointi jäi paljolti muutamien riskiluokituslaitosten varaan. Näihin riskiluokituksiin suhtauduttiin liian luottavaisesti; myös luokituslaitosten ymmärtämys näiden monimutkaisten arvopapereiden riskeistä osoittautui heikoksi. Luokitukset perustettiin lähinnä historian antamaan todennäköisyyteen erilaisessa rahoitusasemassa olevien kotitalouksien joutumisesta maksukyvyttömyyden tilaan normaaleissa talousoloissa. Niissä ei kyetty arvioimaan koetun kaltaiseen asuntomarkkinoiden pysähtymiseen ja asuntojen hintojen laskuun liittyviä luottoriskejä. Hienokaan matematiikka ei auta, jos aidot alkuperäiset riskiarviot ovat hataria.
3. Paljon on kritisoitu myös rahalaitosten bonusjärjestelmiä. Useille sijoituksille on tyypillistä, että tuotot niistä ovat etupainoisia, mutta riskit vahvasti takapainoisia. Jos sijoitushenkilöstöä palkitaan niin, että palkkioissa painottuvat alkuvaiheen tuotot mutta eivät myöhemmän ajan mahdolliset tappiot, lisätään rahoituslaitosten ja koko talouden riskiä huomattavasti. Juuri näin näyttää viime vuosina käyneen. Monien ongelmiin joutuneiden kansainvälisten pankkien
bonusjärjestelmät ovat eduiltaan ylittäneet kohtuuden rajat.
4. Arvopaperistamista käytettiin paitsi riskien hallintaan ilmeisesti myös viranomaisten pankeille asettamien vakavaraisuusvaatimusten kiertämiseen. Pankkeihin kohdistuvat vakavaraisuussäännökset asettavat rajat pankkien taseessaan pitämien riskiluottojen määrälle. Vakavaraisuussäännöksiä on voinut jossain määrin kiertää siirtämällä riskejä taseensa ulkopuolisiin sijoitusyhtiöihin. Vaikka nämä sijoitusyhtiöt ovat muodollisesti olleet pankeista riippumattomia, käytännössä pankit ovat joutuneet takaamaan niiden toiminnan. Siten arvopaperien siirtäminen ulkopuolelle ei käytännössä ole suojannut pankkeja riskeiltä.
Summa summarum: Voimakas rahoituksen kasvu, arvopaperistaminen monimutkaisiksi tuotteiksi, ja riskien alihinnoittelu johtivat markkinahäiriöön, jossa sijoittajat eivät enää voineet paikallistaa riskiä eikä arvioida sen suuruutta realistisesti.
Kriisin vaikutuksista
Markkinahäiriön alettua riskilisät nousivat räjähdysmäisesti. Eräät pankit maksoivat luotonotostaan hurjia marginaaleja. Merkille pantavaa oli, että kriisi ei ole jättänyt juuri ketään osattomaksi: riskilisät ovat nousseet kaikilla. Riskilisät pankkien välisillä interbank-markkinoilla, jotka ennen kriisiä olivat muutaman prosenttiyksikön sadasosan suuruisia, ovat olleet yli prosenttiyksikön, jopa enemmän. Ks. oheinen kuvio (1).
Turvasatamia, riskittömäksi koettuja toimijoita, ei rahoitusmarkkinoilla juurikaan ole. Tilanteessa heijastuu se epävarmuus riskien jakautumisesta, joka ei vielä 1½ vuodenkaan jälkeen ja monista viranomaistoimenpiteistä huolimatta ole hälventynyt.
Likviditeettihäiriö syveni ja muuttui yhä vakavammaksi useiden pankkien vakautta uhkaavaksi kriisiksi. Tappioiden ja omanpääoman arvon alennusten kautta useat isot globaalit pankit joutuivat vakavaraisuusongelmiin ja pyrkivät hankkimaan uutta pääomaa markkinoilta ja esim. valtiollisilta sijoitusrahastoilta, sovereign wealth fundeilta. Kriisin pitkittyessä ja likviditeettiongelmien jatkuessa seurauksena on ollut fuusioita ja pankkien haltuunottoja viranomaisten toimesta.
Erityisesti ison yhdysvaltalaisen investointipankin, Lehman Brothersín, kaatuminen 15.9. 2008 laukaisi laajamittaisen paniikin. Lehmanin konkurssi nosti riskilisät, jotka jo olivat jonkin verran alentuneet, jälleen uudelle, entistäkin korkeammalle, tasolle. Pankit halusivat turvata oman likviditeettiasemansa eivätkä lainata toisilleen. Markkinoilla vallitsee edelleenkin suuri epäluottamus.
Kansainvälinen häiriö on heijastunut laajasti myös Suomen rahoitusmarkkinoille ja monien suomalaisten velallisten korkoihin viitekorkoina käytettyjen euribor-korkojen riskilisien kautta, vaikka täällä ei pankkien ongelmia ole juuri esiintynytkään.
Maailman keskuspankit ovat monin toimin pyrkineet turvaamaan rahoitusmarkkinoiden toimintaa, ja esimerkiksi Pariisissa, jonne Euroryhmä eli 15 euromaan päämiehet kokoontuivat 12.10. 2008, EKP ilmoitti jatkavansa ja tehostavansa toimia likviditeetin turvaamiseksi, ja myös sopimalla Fedin kanssa dollarilikviditeetin tarjonnasta Euroopassa, laajentamalla hyväksyttävän vakuusmateriaalin listaa. jne.
Kaikilla näillä toimenpiteillä pyritään poistamaan epävarmuutta ja saamaan rahoitusjärjestelmä takaisin toimivaksi ja näin estämään rahoitusmarkkinakriisin välittyminen yritysten ja kotitalouksien toimintaan ns. luottolamana.
Luottolamalla tarkoitetaan sitä, että kun pankkien omat pääomat lisääntyneiden tappioiden ja arvonalennusten myötä alentuvat, pankit joutuvat vakavaraisuusvaatimuksen täyttääkseen pienentämään saamisiaan eli lainakantaansa. Tällöin kansantalous voi joutua taantumaan tai lamaan, kun luototus esimerkiksi elinkelpoisille yrityksille vähenee. Oheinen kuvio (2) havainnollistaa ilmiön vakavuutta..
Valtiot ovat myös sopineet monista vakauttamistoimenpiteistä pankkien talletus- ja markkinaehtoisen rahoituksen turvaamiseksi, mm. talletussuojaa tilapäisesti nostamalla, antamalla valtion takauksia pankkien liikkeeseen laskemille velkakirjoille aina viiteen vuoteen saakka sekä lupaamalla turvata elinkelpoisten pankkien riittävän pääoman valtion pääomasijoituksilla.
Pankkisektoriin kohdistuneet tukitoimet ovat olleet varsin massiivisia. Yhdysvalloissa on jouduttu pelastamaan kriisipankkeja ja luottolaman estämiseksi sitouduttu suuriin tukitoimiin.
Euroopassa vastaavat toimet ovat olleet mitoitukseltaan jonkin verran pienempiä, mutta kuitenkin merkittäviä.
Kaikkiaan pankit ovat tehneet taseissaan alaskirjauksia runsaan 700 mrd. dollarin edestä kriisin alettua. Uutta pääomaa on hankittu saman verran. Valtioiden antamat takuusitoumukset ovat vielä monin verroin suurempia.
Rahoitusmarkkinakriisin välittyminen maailmantalouteen
Tukitoimista ja voimakkaista elvytystoimista huolimatta on selvää että maailmantalouden kasvu hidastuu rahoitusmarkkinoiden kriisin seurauksena.
Todettakoon, että maailmantalouden pitkään nopeana jatkuneen kasvun hidastuminen on ollut odotettu (ja toivottukin) kehitys mm. seuraavista syistä:
• Yhdysvaltain suurta vaihtotaseen alijäämää on pidetty pitkän päälle kestämättömänä. Sen on ajateltu voivan vähentyä vain siten, että amerikkalaiset ryhtyvät pienentämään kulutustaan ja lisäämään säästämistä. Tämä heijastuisi tuonnin pienenemisenä ja siten muiden maiden viennin Yhdysvaltoihin vähenemisenä ja kasvun näissä maissa – ja siten koko maailmassa – hidastumisena.
• Useissa talouksissa oli selviä ylikuumenemismerkkejä, omaisuushintojen ja erityisesti asuntohintojen nousuja.
• Raaka-aineiden hinnat niinikään olivat korkeat.
• Inflaatio oli kaiken kaikkiaan kiihtymässä.
Vielä alkusyksystä eräässä kansainvälisessä kokouksessa keskustelimme nimenomaan siitä, että kasvun olisi maltillistuttava ja inflaatio-odotukset olisi saatava ankkuroitua koko maailmassa.
Maailmantalouden kasvu on kuitenkin hidastunut todella dramaattisesti viimeisen muutaman kuukauden aikana. Maailmantalous on pitkään kasvanut erittäin nopeasti ja hidastumista oli odotettavissa ilman rahoitusmarkkinoiden kriisiäkin, mutta luonnollisesti globaali rahoitusmarkkinakriisi on nopean heikkenemisen takana:
• Rahoituskustannusten nousu – riskilisien kasvu ja lainaehtojen kiristyminen – heijastuu hidastavasti investointeihin ja kulutukseen.
• Omaisuushintojen lasku heijastuu varallisuusvaikutuksen kautta kulutusta vähentävästi. Erityisesti Yhdysvalloissa tällä suuri merkitys: lainojen vakuuksien arvo alenee.
• Luotonsaatavuuden kiristyminen – luottolaman piirteet – vaikuttavat investointeja ja kulutusta hillitsevästi.
• Pula käyttöpääomasta – luottolaman piirteet – vaikuttaa niinikään uusia investointeja estävästi.
• Yleisen epävarmuuden lisääntyminen lisää säästämishaluja ja vähentää kulutusta.
Perimmiltään kyse on siis luottamuksen puutteesta rahoitusmarkkinoilla – raha ei liiku markkinoilla.
Uusimpien maailmantaloutta koskevien ennusteiden mukaan (esim. IMF, OECD, Eurojärjestelmä) suurimmat kehittyneet taloudet ovat ajautuneet taantumaan ja ennusteita on revisioitu reippaasti alaspäin. Sekä euroaluetta, Yhdysvaltoja että Japania koskevat ennusteet BKT:n kasvuksi ensi vuonna ovat miinusmerkkisiä, ja kasvun ennustetaan virkoavan vasta vuoden 2010 aikana.
Kasvu hidastuu myös kehittyvissä maissa – Kiina, Venäjä, vaikka näissä maissa edelleenkin kasvuluvut ovat positiivisia. Kiinan talouden kasvun arvioidaan hidastuvan noin 7-8 prosenttiin ensi vuonna. Kiinan BKT:n kasvu on pitkään pysytellyt 10 prosentin tuntumassa ja selvästi yläpuolellakin, joten vaikka ensi vuoden luvut ovat suuria, ovat ne luonnollisesti merkittävästi pienempiä kuin mitä Kiinan kohdalla on viime vuosina totuttu näkemään. Viennin vaimenemista pyritään Kiinassa kompensoimaan suuntaamalla kysyntää kotimaan infrastruktuuri-investointeihin käyttämällä valtavia rahoitusreservejä mittaviin elvytyspaketteihin. Myös raaka-aineiden ja energian alentuneet hinnat tukevat elvytystoimia. Kiinan talous vastaa kooltaan noin Saksan taloutta, joten sillä on jo varsin suuri rooli maailmantalouden kasvun kannattelijana, mutta luonnollisestikaan siitä ei yksin ole maailmantalouden kasvuveturiksi.
Venäjän talouskasvun ennustetaan hidastuvan selvästi − viime vuoden noin 8 prosentista noin 6 prosenttiin tänä vuonna. BKT:n kasvuennuste ensi vuodelle on 3.5 %. Venäjä on edelleen erittäin riippuvainen öljyn hintakehityksestä, ja lisäksi Venäjän rahoitusmarkkinat ovat – toisin kuin Kiinan rahoitusjärjestelmä – altistuneet myös globaalille rahoituskriisille.
Yhteenvetona julkaistuista tuoreista maailmantalouden ennusteista voidaan todeta, että maailmantalouden kasvu jää tänä vuonna alle 4 prosentin ja on ensi vuonna vain runsaaseen 2 %:iin. Maailmantalouden pitkään jatkunut nopean kasvun kausi olisi nyt jäämässä selvästi aikaisempaa hitaammaksi. Kuinka kauaksi?
Todennäköisin skenaario on ”paluu normaaliin” taantuman jälkeen parissa vuodessa. Tämän näkemyksen taustalla on se, että viranomaisten varsin mittavien toimenpiteiden seurauksena pankkien välinen luottamus palautuu ja luottomekanismi alkaa uudelleen toimia. Itse uskon, että näin tapahtuu.
Huolimatta siitä, että kyseessä on ennen kokematon globaali rahoitusjärjestelmän häiriö, on myös valmiuksia tilanteen korjaamiseksi.
Tästä esimerkkejä ovat maailman keskeisten keskuspankkien yhteistyö likviditeetin tarjoamisessa pankkijärjestelmiin samoin kuin myös rahapolitiikassa – mainittakoon, että syyskuussa tapahtunut keskeisten keskuspankkien yhdessä toteuttama koronlasku oli historiassa ensimmäinen. Myös mittavia elvytystoimia on tehty koordinoidusti, ja protektionistiset toimet kaupan esteiden lisäämiseksi näyttäisivät jäävän sivuun: Washingtoniin kokoontuneet ns. G20-maiden päämiehet – mukana myös kehittyvien talouksien edustajat − nimenomaan peräänkuuluttivat Maailman kauppajärjestön (WTO) Dohan kierroksen saattamista loppuun.
Ylipäänsä maailmassa näyttäisi ehkä olevan tavallista enemmän poliittista tahtoa puuttua rahoitusmarkkinoiden toimintaan sekä Kansainvälisen valuuttarahaston (IMF) että G7-ryhmän yhteydessä toimivan Financial Stability Forumin (FSF) rooleja vahvistamalla. Sanomattakin on selvää, että EU:n pitäisi nyt olla näillä forumeilla yhtenäisenä vaikuttamassa näihin elintärkeisiin kysymyksiin.
Luonnollisesti voidaan ajatella huonompia skenaarioita maailmantaloudelle:
”Menetetty vuosikymmen” tarkoittaisi sitä, että em. elvytys- ja koordinointitoimissa ei onnistuttaisi, ja maailmantaloudessa jouduttaisiin pitkäaikaiseen Japanin 1990-luvun nollakasvun kautta muistuttavaan kauteen. Omaisuushintojen lasku jatkuisi pitkään ja päädyttäisiin nollakorkoihin ja deflaatioon.
”Suuri lama” kuvaa puolestaan skenaariota, jossa luottomekanismi ei toimi ja fragmentoituu kansalliseksi. Tyypillinen tämän skenaarion piirre on myös koordinoimaton talouspolitiikka ja protektionismi. 1930-luvun kokemus siis toteutuisi.
Kuten sanoin, pidän näitä kahta jälkimmäistä skenaariota hyvin epätodennäköisinä. Elämme globaalissa maailmassa, jossa talouksien riippuvuus toisistaan tiedetään.
***
Suomen talous ja Suomen rahoitussektori
On luonnollisesti selvää, että Suomen talous ei voi olla eristäytynyt maailman rahoitusjärjestelmän kriisin vaikutuksilta, vaikka suoranaisia tappioita riskisijoituksista ei olisikaan tullut merkittävästi. Edellä jo viittasin euribor-korkojen riskilisiin, joiden vuoksi suomalaiset lainanottajat, joiden lainat ovat varsin yleisesti sidottuja näihin viitekorkoihin joutuvat maksamaan lainoistaan ”normaalia” suurempaa riskilisää.
Suoman Pankki julkaisi viime viikon tiistaina vakausraporttinsa. Arviomme mukaan Suomen rahoitusjärjestelmä on edelleen vakaa. Suomalainen pankkitoiminta on toistaiseksi kärsinyt finanssikriisistä vähemmän kuin pankit muualla. Tässä yhteydessä on hyvä tuoda esille, että meillä talletuspankkien varainhankinta on suhteellisen suurelta osin perustunut talletuksiin – ja ehkä meillä vielä oli muistissa edellisen pankkikriisimme opetukset riskinotosta.
Kansainvälisen kriisin suorat vaikutukset ovat rajalliset, mutta välillisiltä vaikutuksilta ei vältytä. Mm. vastapuoliriski on lisääntynyt. Samoin taloudellisen tilanteen heikentyessä luottoriskin merkitys korostuu jatkossa samanaikaisesti kun pankkitoiminnan tuotot alenevat. Luottotappiot ovat olleet kuitenkin edelleen varsin pieniä.
Kaiken kaikkiaan pankkisektorin vakavaraisuus ja maksuvalmius ovat säilyneet suotuisina, mutta kannattavuus on kääntynyt laskuun.
Pankkisektorille kohdistuu kuitenkin suuria haasteita siinä, että pankkien tulisi pystyä paikkaamaan muiden rahoituslähteiden kuivumisen jättämää aukkoa erityisesti yritysten rahoitustarpeissa. Kun yritykset eivät yritysluottomarkkinoiden toimimattomuuden vuoksi pysty saamaan rahoitusta suoraan markkinoilta, pankkeihin kohdistuu normaalioloja suurempi kysyntä esim. käyttöpääoman rahoittamisessa. Tämän vuoksi on erityisen tärkeää, että pankit pyrkivät käyttämään tarjolla olevia mahdollisuuksia luotonantokykynsä vahvistamiseksi. Terve varovaisuus kuuluu pankkitoimintaan, mutta jos koko pankkisektori kaivautuu poteroihinsa, seurauksena on vaikeuksia yrityssektorilla, mikä ei suinkaan auta pankkeja jatkossa, vaan päinvastoin.
Reaalitalouden näkymät
Talousnäkymien heikentyminen maailmanlaajuisesti koskee luonnollisesti myös Suomea. Suomen Pankin 9.12.2008 julkaiseman ennustetarkistuksen mukaan Suomen kasvun arvioidaan painuvan taantumaan. En aio mennä ennusteen yksityiskohtaiseen esittelyyn tarkemmin – se on esitelty Euro& talous-lehdessämme ja nettisivuiltamme, mutta muutama sana siitä on silti paikallaan.
Suomen kasvu on jo hidastunut varsin merkittävästi ja ensi vuoden ennuste kasvulle on miinusmerkkinen (kasvuprosentti -½). Paitsi investointitoiminnan heikkoudesta tämä johtuu Suomen vientimarkkinoiden kasvun hidastumisesta, joka heijastuu vientiimme erityisen voimakkaasti, sillä viennissämme investointitavaroiden osuus on suuri – ja maailmantalouden kasvu heikentyy nimenomaan investointien osalta. Talouden arvioimme elpyvän hitaasti vasta vuonna 2010.
Koska yritysten vienti ja investoinnit kohtaavat maailmantalouden taantuman selkeimmin, avainasemassa kasvun suhteen ovat kotitaloudet ja kuluttajat. Suomen Pankin ennusteessa säästämisaste kääntyy muutaman vuoden jälkeen positiiviseksi ja työllisyys kääntyy laskuun. Kotitalouksien reaalitulot kasvavat kuitenkin varsin suotuisasti tehtyjen palkkaratkaisujen ja alenevan inflaation myötä. Siten niiden kotitalouksien, jotka voivat luottaa työllisyystilanteensa pysyvän hyvänä, ei omassa taloudessaan ole syytä muuttaa kulutus- tai investointikäyttäytymistään.
Tärkeää mielestäni onkin olla lietsomatta yltiöpessimismiä, joka pahimmillaan alkaisi ruokkia itse itseään.
Me Suomen Pankissa emme ennusta 1990-luvun alun kaltaista lamaa. Ennustekuvamme on aivan erilainen ja perustuu moniin taloutemme vahvuuksiin, joita Suomessa on rakennettu tuon laman jälkeen: talouden rakenteet ovat kilpailullisemmat, kasvu ei ole viime vuosina nojautunut ulkomaiseen velkaantumiseen, tasapaino-ongelmilta on noususuhdanteen aikana vältytty, julkinen talous on tukevasti ylijäämäinen ja meillä on elvytysvaraa, pankkien tila on vahva.
Tilanteen havainnollistamiseksi haluan näyttää yhden kalvon (3 ) koskien nykytilannetta ja sen vertailua kahteen edeltäneeseen laskusuhdanteeseen. En halua vähätellä tilanteen vakavuutta, mutta ennustekuvamme on aivan erilainen kuin 1990-luvun alun suuri lama – lähempänä ”normaalia” suhdannelaskua, vaikka toki vakavampi.
Tärkeä vakauttava tekijä euro
Lisäksi haluan muistuttaa vielä yhdestä tärkeästä erosta nykytilanteen ja 1990-luvun alun tilanteen välillä, eli sanoa muutaman sanan eurosta ja Euroopan keskuspankin rahapolitiikasta.
Euron käyttöönotto ja keskinäisten valuuttakurssiriskien häviämisen 10 vuotta sitten rauhoitti tuntuvasti Euroopan rahaoloja. Suuri, vakaan ja uskottavan rahapolitiikan euroalue on globaalissa taloudessa vakauttava tekijä ja helpottaa myös keskeisten keskuspankkien yhteistyötä. Voipa vain kuvitella mitä nykyisessä rahoitusmarkkinoiden turbulenssissa – tai aiemmissa häiriötilanteissa kuten syyskuun 11 päivän 2001 terrori-iskujen aiheuttamassa tilanteessa, tai Irakin sotien puhjetessa – olisi tapahtunut Euroopassa, jos meillä olisi ollut useampia valuuttoja. Luultavasti valuuttamarkkinoilla olisi ollut aikamoista heiluntaa haitallisin seurauksin – myös meille Suomelle. Nyt sen sijaan maailman keskeiset keskuspankit – ennen kaikkea Euroopan keskuspankki ja koko Eurojärjestelmä sekä Yhdysvaltain Federal Reserve – ovat voineet toimia koordinoidusti sopien mm. pankkijärjestelmän likviditeetin turvaamisesta ja siten lieventäen rahoitusmarkkinoiden kriisiä.
Lisäksi EKP on pystynyt tekemään em. toimet rahaolojen tukemiseksi vaarantamatta perustehtäväänsä. Rahapolitiikka on pystytty mitoittamaan hintavakauden näkökulmasta, ja kun maailmantalouden näkymät ovat heikentyneet ja sen seurauksena hintaodotukset ovat nopeasti tulleet alas, korkoja on ripeästi laskettu.
On myös huomattava, että euroalueen jäsenyys suojaa euroalueen jäsenmaita myös maksutasekriisiltä, jonka kohteeksi esimerkiksi Islanti on joutunut. Ei olekaan yllättävää, että euron suosio myös esimerkiksi Tanskassa ja Ruotsissa on kasvanut. Ennustan, että euroalue laajenee nopeammin kuin vielä jonkin aikaa sitten ajateltiin.
Mitä opittavaa rahoitusmarkkinakriisistä?
Finanssikriisi herättää luonnollisesti monenlaisia kysymyksiä, ja vastauksien etsiminen on vasta alkamassa. Esitykseni lopuksi haluaisin ottaa esille muutamia ajatuksia:
1. Yksi ilmeinen kysymys koskee arvopaperistamisen tulevaisuutta.
Vaikka arvopaperistamiseen liittyvät ongelmat ovat kiistämättä käynnissä olevan häiriön ytimessä, ei arvopaperistamista pidä kategorisesti tuomita eikä pyrkiä lopettamaan. Oikein käytettynä arvopaperistaminen on tehokas väline: se mahdollistaa riskien hajauttamisen suhteellisen ohuesti pääomitetulta pankkisektorilta eläkerahastoille, sijoitusrahastoille ja muille vahvemmin pääomitetuille tahoille. Arvopaperistamalla esim. asuntomarkkinoiden systeeminen riski kyetään jakamaan useammille ja vahvemmille hartioille, ja siten parantamaan rahoitusjärjestelmän kestävyyttä.
Tämä ei tietenkään tarkoita, ettei mitään tarvitsisi tehdä. Jatkossa arvopaperistaminen tulee kyetä toteuttamaan tavalla, joka säilyttää kannustimet vastuulliseen toimintaan eikä johda Yhdysvalloissa koetun kaltaisiin ylilyönteihin. Tuotteita tulee standardoida ymmärrettävään muotoon, taustalla oleviin velkapapereihin tulee soveltaa hyvin määriteltyjä kriteerejä. Euroopassa arvopaperistaminen on useimmissa maissa vielä siinä määrin alkuvaiheessaan, että järjestelmät voidaan rakentaa lähtökohtaisesti paremmiksi.
2. Laajempi kysymys on, miten suhtautua ylipäänsä innovaatioon rahoitusmarkkinoilla.
Arvopaperistamisen synty ja hurja kasvu Yhdysvalloissa on yksi esimerkki sarjassa rahoitusmarkkinoiden innovaatioita, jotka kerta toisensa jälkeen vievät rahoitusmarkkinat tutkimattomille vesille. Myös jatkossa tulee uusia tuotteita, joiden toimintaa ei aluksi täysin ymmärretä. Tällaisia innovaatiota ei voi eikä pidä yrittää sääntelyn keinoin estää. Sen sijaan on tärkeää varmistaa, että innovaatioista koituvat riskit eivät uhkaa rahoitusmarkkinoiden perusrakenteita, ja erityisesti turvata talletuspankkien vakaus.
Tässä suhteessa rahoitusmarkkinaviranomaisilla monessa maassa on vakavan keskustelun paikka. Monet talletuspankit, myös Euroopassa, olivat hankkineet mittavia positioita Yhdysvaltain subprime-arvopaperimarkkinoilta ilman, että valvovilla viranomaisilla oli siitä tietoa. Ja vaikka viranomaisilla olisi ollut kaikki tarvittava tieto, voi kysyä, olisiko valvoja silti ymmärtänyt näihin sijoituksiin liittyvät riskit ennen kuin ne viime vuoden kesällä alkoivat realisoitua.
3. Käynnistynyt keskustelu tulee koskemaan myös mahdollisia tarpeita uuteen sääntelyyn.
Joudutaan pohtimaan tapoja, miten talletuspankit – rahoitusmarkkinoiden selkäranka – kyetään suojaamaan rahoitusmarkkinoiden myrskyltä. Voisiko sääntelyllä rakentaa talletuspankkien ympärille parempia turvavalleja ja ohjata talletuspankkien sijoitustoimintaa tavalla, joka takaisi valvojien edellytykset varmistua pankkien vakavaraisuudesta. Rahoitusmarkkinoiden historiassa on ollut vaiheita, joissa talletuspankkitoiminta ja investointipankkitoiminta on ollut lailla erotettu. Tällaisessa mallissa talletuspankit ovat rahoitusmarkkinoiden turvasatamia, joissa tavalliset tallettajat voivat huoletta pitää varojaan, kun taas investointipankkien avulla voivat tavoitella parempia tuottoja ne, joilla on halua ja kykyä kantaa riskejä. Radikaaleihin uudistuksiin tuskin tällä kertaakaan päädytään. Todettakoon kuitenkin, että Yhdysvalloista ovat jo hävinneet suuret investointipankit joko fuusioitumisen, kaatumisen tai yritysmuodon vaihtamisen seurauksena.
4.Edelleen joudutaan miettimään rahoitusmarkkinoiden sääntelyn ja valvonnan rakenteita etenkin Yhdysvalloissa, josta kriisi alkoi, mutta myös Euroopassa.
Rahoitusmarkkinoiden valvonta ei ole Euroopassa kansainvälistynyt samaa vauhtia kuin pankkitoiminta, vaan valvonta- ja kriisinhoitorakenteet ovat säilyneet pitkälti kansallisina. Yhteistyötä kansallisten viranomaisten välillä on toki kehitetty, mutta silti on selvää, että voimakkaasti kansainvälistyneen euroalueen pankin joutuminen vaikeuksiin (Fortis), aiheuttaa monenlaisia vaikeasti ratkaistavia vastuukysymyksiä.
Häiriö onkin jälleen kerran muistuttanut, miten tärkeää on, että rahoitusmarkkinoiden sääntely ja valvonta kehittyy sinänsä välttämättömän Euroopan rahoitusmarkkinoiden integraatiokehityksen mukana. EU tarvitsee ylikansallisen eurooppalaisen valvojan. Poliittista johtajuutta näiden asioiden eteenpäin viemiseen tarvitaan.