Pääjohtaja Erkki Liikanen
Suomen Pankin lausunto eduskunnan talousvaliokunnassa 23.11.2010
Eurojärjestelmän rahapoliittiset toimet finanssikriisin aikana
Tiivistelmä
Euroopan keskuspankin rahapolitiikan ensisijainen tavoite on hintavakauden ylläpitäminen euroalueella. Hintavakaustavoite on pitää kuluttajahintojen nousu lähellä, mutta alle kahden prosentin keskipitkällä aikavälillä. Hintavakaustavoitteen saavuttaminen turvaa kansalaisten ostovoiman euroalueella.
Vuonna 2007 alkaneen finanssikriisin levittyä reaalitalouteen yläsuuntaiset inflaatioriskit poistuivat. Kriisi iski ennennäkemättömällä voimalla kansainväliseen kauppaan. Samalla rahapolitiikan välittymistä uhkasivat vakavat häiriöt euroalueen raha- ja luottomarkkinoilla. Euroalueen talous oli vaarassa syöksyä luottolamaan, mikä olisi nopeasti syventänyt reaalitalouden kriisiä.
Taloudellisen tilanteen heikentymisen seurauksena EKP alensi korkoja ennen näkemättömän nopeasti. Ohjauskorkojen laskeminen alkoi lokakuussa 2008 4,25 prosentista ja se päättyi toukokuussa 2009 1,0 prosenttiin. Markkinakorot laskivat vielä tätä selvästi alemmaksi EKP:n likviditeettipolitiikan johdosta.
Euroalueella pankeilla on keskeinen asema (noin 70 %) rahoituksen välityksessä. Tämän johdosta eurojärjestelmä on toteuttanut rahoituksen välityksen turvaamiseen tähdänneet epätavanomaiset rahapolitiikkatoimensa etupäässä pankkisektorin kautta. Tältä osin toimintatapa on poikennut Yhdysvalloista, jossa pankkien asema rahoituksen välittymisessä on selvästi rajoitetumpi (noin 30 %).
EKP:n korko- ja likviditeettipolitiikka ovat edistäneet pankkien mahdollisuuksia tarjota rahoitusta yrityksille ja kotitalouksille alhaisilla koroilla. Luottamuksen palauttamisessa likviditeettioperaatioilla on ollut keskeinen asema. Samalla EKP on varmistanut hintavakausmandaattinsa mukaisesti, että käyttöönotetut toimet torjuvat deflaatiota eivätkä uhkaa hintavakautta inflaation liiallisen kiihtymisen kautta. Toimenpiteet on rakennettu niin, että niistä voidaan luopua nopeasti taloudellisen tilanteen salliessa.
Rahoitusmarkkinakriisin kehittyminen ja rahapoliittiset toimet
Yhdysvalloista alkanut luottokriisi levisi euroalueen rahamarkkinoille syksyllä 2007. Pankkien epävarmuus muiden pankkien luottokelpoisuudesta ja omasta maksuvalmiudesta johti markkinarahoituksen saannin vaikeutumiseen nopeasti. Torjuakseen syntyneen markkinakorkojen nousupaineen EKP muutti likviditeettipolitiikkansa ajoitusta joustavammaksi ja pidensi pankeille vakuuksia vastaan myönnettävien luottojen maturiteettia. Nämä toimet kuuluivat rahapolitiikan toteutuksen normaalien välineiden piiriin. Ne helpottivat pankkien kokemaa epävarmuutta likviditeetin saatavuudesta.
Yhdysvaltalaisen Lehman Brothers investointipankin kaaduttua syyskuussa 2008 rahamarkkinakriisi kärjistyi äärimmilleen. Rahamarkkinoiden toiminnan ytimenä oleva tavanomainen likviditeetin tasaus pankkien välillä tuli mahdottomaksi. Eurojärjestelmän huutokaupoissa epävarmuus näkyi korkojen nousuna pankkien kilpaillessa kiivaasti tarjolla olevasta keskuspankkilikviditeetistä. Tämä vaikeutti lyhyiden rahamarkkinakorkojen ohjausta. Kotitaloudet ja yritykset kokivat tämän niin, että markkinakorot nousivat, vaikka ohjauskorot olivat ennallaan.
Lokakuussa 2008 hallitukset ryhtyivät kaikkialla Euroopassa Euroopan komission johdolla yhteisesti sovittuihin määrätietoisiin toimiin vaikeuksissa olevien pankkien vakavaraisuuden turvaamiseksi, takauksilla ja tarvittaessa pääomittamisilla. Edellä mainituilla toimilla, johon myös muut suuret talousalueet ryhtyivät, onnistuttiin torjumaan uhannut globaalin pankkijärjestelmän romahtaminen.
Korkojen ripeän alentamisen ohella EKP päätti rahamarkkinoilla syntyneen tilanteen laukaisemiseksi siirtyä käytäntöön, jossa se myöntää pankeille vakuuksia vastaan luottoa niiden pyytämän määrän ohjauskorolla (ns. täyden jaon ja kiinteän koron politiikka). Toimenpiteellä pankkien keskinäinen likviditeetin välitys korvautui keskuspankin kautta tapahtuvaksi. Toimenpiteen seurauksena lyhyet rahamarkkinakorot laskivat ensin lähemmäs ohjauskorkoa ja sitten sen alapuolelle.
Myöhemmin EKP siirtyi täyden jaon politiikkaan ohjauskorolla myös pidempiaikaisissa (3–12 kuukauden) luotto-operaatioissa. Syynä oli pyrkimys alentaa suuresta likviditeetin kysynnästä johtunutta korkojen nousua pidemmissä rahamarkkinakoroissa (euribor) lyhyiden ollessa jo hyvin matalalla tasolla.
Täyden jaon likviditeettipolitiikan tueksi laajennettiin hyväksyttyjen vakuuksien joukkoa. Tämä tapahtui kaikissa luotto-operaatioissa. Samalla riskienhallintaa tehostettiin. Tämä tapahtui mm. vakuuksien aliarvostussäännöillä ja määrällisillä käyttörajoituksilla. Finanssikriisin aikana vastapuolet eli pankit pyrkivät tuomaan vakuuksiksi keskuspankkiin sellaisia omaisuuseriä, jotka olivat epälikviidejä. Tämä korosti EKP:n tarvetta tiukentaa vakuuksien riskienhallintakäytäntöjä. Vakuuskäytäntö on osa EKP:n rahapolitiikan välineistöä, jota määritettäessä otetaan huomioon keskuspankin tavoitteet sekä rahoitusmarkkinoiden toiminta.
Tämän lisäksi pankkien rahoituksen kannalta kriittistä katettujen joukkovelkakirjojen markkinaa tuettiin 60 miljardin euron osto-ohjelmalla heinäkuusta 2009 kesäkuun loppuun 2010. Ohjelmalla onnistuttiin kaventamaan riskipreemioita ja aktivoimaan liikkeeseenlaskuja näillä markkinoilla.
Rahoitusmarkkinakriisin negatiivisten vaikutusten torjunnassa ja luottamuksen palauttamisessa rahamarkkinoiden toimintaan EKP:n likviditeettioperaatiot ovat olleet keskeisessä asemassa.1) Täyden jaon politiikalla poistettiin likviditeettiepävarmuus ja estettiin epälikvidien omaisuuserien pakkomyynnit tarjoamalla keskuspankkilikviditeettiä laajempaa vakuusjoukkoa vastaan. Näin tuettiin pankkien kykyä tarjota rahoitusta yleisölle ja varmistettiin alhaisten korkojen välittyminen reaalitalouteen. Toimien seurauksena luottojen tarjontaan liittyvät ongelmat lievenivät pankkijärjestelmän kyetessä rahoittamaan saamisiaan joustavasti.
Rahoitusmarkkinakriisin muuntautuminen valtioiden velkakriisiksi
Euroopan velkakriisin kärjistyessä toukokuussa 2010 likviditeetin kysyntä kasvoi uudelleen, ja se jopa ylitti Lehmanin kriisin jälkeisen tason (ylimääräinen likviditeetin kysyntä suurimmillaan reilut 300 mrd. euroa). Tämä johtuu siitä, että osa ongelmamaiden pankeista, jotka asianomainen valtio on monissa tapauksissa taannut, ovat tulleet rahoituksensa osalta riippuvaiseksi eurojärjestelmästä valtiontakauksen uskottavuuden heikentymisen johdettua luottamuspulaan myös taatuissa pankeissa.
Toukokuussa 2010 käynnistettiin myös uusi osto-ohjelma (Securities Markets Programme), jonka puitteissa ostetaan rahapolitiikan välittymisen kannalta olennaisilta, toiminnaltaan häiriintyneiltä, yksityisiltä ja julkisilta velkakirjamarkkinoilta arvopapereita tarpeen mukaan. Häiriöitä esiintyi erityisesti valtionlainamarkkinoilla, joilla hinnoittelua alkoivat perustekijöiden sijaan ohjata yleisen hermostuneisuuden aallot. Näiden markkinoiden toimivuus on tärkeää, koska niiden häiriintyessä saattavat kärsiä myös muut markkinasegmentit, jotka ovat rahoituksen välittymisen kannalta tärkeitä. Valtionlainat toimivat myös pohjana hinnoiteltaessa muita rahoitusmarkkinainstrumentteja. Ohjelman alkuvaiheen jälkeen ostot ovat olleet ajoittaisia ja selvästi alkuvaihetta pienempiä. Osto-ohjelman likviditeettiä lisäävä vaikutus steriloidaan keräämällä ostoja vastaava määrä määräaikaistalletuksia.
Eurojärjestelmän tase pienenemässä rahamarkkinoiden normalisoituessa
Mm. stressitestien tuoman läpinäkyvyyden edistäessä rahamarkkinoiden tilanteen normalisoitumista kesän 2010 aikana EKP on aloittanut paluun normaaliin rahapolitiikan toteutukseen vaiheittain. Normalisoituminen on näkynyt riskipreemioiden supistumisena rahamarkkinakaupankäynnissä ja vakavaraiseksi todettujen pankkien lainanantomahdollisuuksien paranemisena. Koko pankkisektoria koskevista toimista on voitu luopua ja viranomaiset ovat eri maissa voineet keskittyä yksittäisten ongelmapankkien hoitoon. Tämän vuoksi pitkistä 6 ja 12 kuukauden operaatioista on jo luovuttu.
Epätavanomaisista toimista irtautumisen ajoitus ja asteittainen eteneminen on tärkeää. Liian aikainen irtautuminen olisi voinut epävakauttaa rahoitusmarkkinat ja lannistaa orastavaa talouskasvua kiristämällä luotonantomahdollisuuksia ja nostamalla riskipreemioita. Asteittaisella etenemisellä halutaan varmistaa mahdollisimman oikea-aikainen reagointi toimintaympäristön muutoksiin sekä helpotetaan toimien pysäyttämistä tai jopa suunnan muuttamista tarvittaessa.
Epätavanomaiset toimet ovat kasvattaneet eurojärjestelmän tasetta, mutta eivät ole rajoittaneet EKP:n mahdollisuutta koronohjaukseen. EKP kykenee määrittämään rahapolitiikan mitoituksen haluamalleen tasolle, vaikka likviditeettitukea pankkijärjestelmälle jatkettaisiinkin.
Eurojärjestelmän taseen kasvu on ollut maltillista verrattuna moneen muuhun keskuspankkiin. Syynä tähän on, että EKP:n pankkien kanssa tehdyt luotto-operaatiot ovat olleet riittäviä ja tarvetta suuren luokan osto-ohjelmiin ei ole ollut (katetut joukkovelkakirjat ja SMP-ohjelma yhteensä 125 mrd. euroa). Tase paisui, siis pääasiassa kasvaneiden luotto-operaatioiden seurauksena, ja nousi kriisin aikana 500 mrd. euroa noin 2 000 mrd. euroon (noin 20 % euroalueen BKT:stä). Tase on kuitenkin alkanut kutistua rahamarkkinoiden normalisoitumisen edistymisen alentaessa ylimääräisen likviditeetin kysyntää luotto-operaatioissa.
___________
1) Ks. Stephan Fahr, Roberto Motto, Massimo Rostagno, Frank Smets and Oreste Tristani, European Central Bank, "Lessons for monetary policy strategy from the recent past", paper in 6th ECB Central Banking Conference in Frankfurt, 18.–19.11.2010.