Siirry sisältöön

Pääjohtaja Olli Rehn
Suomen Pankki
Rahapolitiikan asteittainen normalisointi epävarmuuden oloissa
Euro & talous -julkaisun tiedotustilaisuus
Helsinki, 4.10.2018
(diaesitys pdf)

Rahapolitiikan asteittainen normalisointi epävarmuuden oloissa

Tässä Euro & taloudessa arvioidaan euroalueen talouden tilaa ja näkymiä monesta kulmasta. Rahapolitiikan viritystä ja normalisointia on punnittava niiden luomaa taustaa vasten. Ennen kuin menen rahapolitiikkaan, pari sanaa euroalueen kasvusta ja riskeistä.

Kokonaiskuva euroalueen talouden nykytilasta ja lähiaikojen näkymistä on tällä hetkellä myönteinen. Euroalueen talouskasvu jatkuu laaja-alaisena ja inflaatiopaineiden arvioidaan vähitellen vahvistuvan.

Kalvo 2. Euroalueen BKT:n kehitys 2007 – 2020

Euroalueen talous alkoi elpyä vaikeiden vaiheiden ja päätösten jälkeen vuodesta 2013 lähtien. Viime vuodet kasvu on ollut voimakasta ja työllisyys on kohentunut merkittävästi. Viidessä vuodessa 2013-18 euroalueella on syntynyt 9,2 milj. työpaikkaa. EKP:n ennuste euroalueen talouden kasvulle tänä vuonna on 2 prosenttia ja kasvun arvioidaan jatkuvan lähivuosina, joskin hieman vaimeampana.

Toisaalta maailmantalouden ja etenkin maailmanpolitiikan epävarmuus on viime aikoina lisääntynyt. Tämä epävarmuus kumpuaa erityisesti protektionismin voimistumisesta, kehittyvien markkinoiden haavoittuvuudesta ja rahoitusmarkkinoiden heilahteluista.

Kalvo 3. Yhdysvaltain ja Kiinan välinen kauppapoliittinen konflikti kärjistyy ja laajenee – toisaalta asetetut lisätullit vielä melko rajattuja.

Kuten tiedetään, Yhdysvallat on lähtenyt protektionismin tielle kauppapolitiikassa. Nyt asetetut tullikorotukset [sininen alue] kattavat Yhdysvaltojen tavaratuonnista noin 12 %. Tällä hetkellä puolet Kiinan viennistä Yhdysvaltoihin ja 80 % Yhdysvaltojen viennistä Kiinaan on tullikorotusten alaista. Yhdysvallat on kuitenkin ottanut esiin korotettujen tullien mahdollisuuden koko tuonnille Kiinasta ja autotuonnille [punainen alue].

Voimistunut protektionismi ruokkii epävarmuutta maailmantaloudessa. Toistaiseksi tuontitullien suorat vaikutukset kauppavirtoihin ovat kuitenkin rajalliset, mutta kielteinen luottamusvaikutus voi ennen pitkää heijastua yritysten investointipäätöksiin, myös Euroopassa.

Samalla kun kauppasota on yhä kärjistymään päin Yhdysvaltojen ja Kiina välillä, Euroopan Unioni on onnistunut – ainakin toistaiseksi – rakentamaan välirauhan presidentti Trumpin hallinnon kanssa ja huolehtimaan kauppapoliittisista eduistaan Kiinan, Japanin ja muun Aasian kanssa. Viennistä ja vapaakaupasta riippuvaiselle Suomelle EU:n yhteinen kauppapolitiikka tarjoaa tässä kiristyneessä tilanteessa tukevan selkänojan ja sisämarkkinat taloudellisen vakuutuksen.

Kalvo 4. Euroalueen kuluttajahintainflaatio 2008–2020

EKP:n rahapolitiikan normalisointi on käynnistymässä tätä epävarmuuden täyttämää maisemaa vasten. Epävarmuus puoltaa varovaisuusperiaatteen noudattamista, jotta kestävä kasvu ja työllisyys eivät kärsi – etenkin kun EKP:n hintavakaustavoite ”alle mutta lähellä 2 prosenttia” keskipitkällä aikavälillä on yhä kestävästi saavuttamatta.

Virallinen kuluttajahintainflaatio [kuva 4] on hienoisesti noussut 2 prosentin tuntumaan kuluvana vuonna. Toisaalta luotettavampana inflaatiopaineiden mittarina pidetyn pohjainflaation kehitys on ollut vaimeata [kuva 5].

Kalvo 5. Euroalueen pohjainflaatio 2008-2020

Pohjainflaatiolla viitataan inflaatiolukuun, josta on poistettu energian ja ruoan hinnan vaikutus. Se on pysytellyt pitkään 1 prosentin tuntumassa, mikä kertoo siitä, että euroalueen sisäiset kustannuspaineet ovat olleet vaimeita, vaikka palkat mm. Saksassa ovat viime tietojen nojalla alkaneet nousta aiempaa nopeammin.

Kalvo 6. Inflaatio-odotusten nousu on pysähtynyt markkinahintojen ja analyytikkojen odotusten nojalla

Markkinaperusteiset inflaatio-odotukset ovat keskimäärin selvästi alle 2 prosentin. Ne heijastavat pitkään hitaana jatkunutta inflaatiota. Samalla ne viittaavat siihen, että inflaatiopaineet ovat vähäiset.

Tätä taustaa vasten on kysyttävä, minkälaisia haasteita on edessä rahapolitiikan onnistuneen normalisoinnin tiellä?

Inflaation hitauden lisäksi ne liittyvät arvioon luonnollisen reaalikoron tasosta. Selitän hieman. Korkotaso euroalueella ja muissa kehittyneissä talouksissa on laskenut globaalia finanssikriisiä edeltäneeltä tasolta. On myös todennäköistä, että ns. pitkän aikavälin reaalinen tasapainokorko on laskenut. Tämän on arvioitu olevan seurausta siitä, että säästämishalukkuutta on taloudessa aikaisempaa enemmän ja/tai investointivalmiutta vähemmän, mikä puolestaan johtuu mm. väestön ikääntymisestä ja vaikuttaa pätevän läpi läntisen maailman.[1]

Tämä liittyy keskusteluun ns. pitkittyneestä pysähtyneisyydestä (’secular stagnation’) eli pitkän aikavälin kasvupotentiaalin hidastumisesta läntisissä kansantalouksissa.[2]

Luonnollisen koron taso tarjoaa yhden tärkeän teoreettisen kompassin rahapolitiikalle. Luonnollinen korko ei kuitenkaan ole havaittu muuttuja, vaan se pitää arvioida käyttäen erilaisia tutkimusmenetelmiä. Yhdysvalloissa ekonomistit ja keskuspankkiirit ovat keskustelleet laajasti mahdollisen luonnollisen korkotason laskun vaikutuksista Fedin rahapolitiikkaan. Sielläkään luonnollista korkotasoa ei pidetä täsmällisenä viitearvona, vaan tutkimukseen nojaavana rahapoliittisen ajattelun apuvälineenä. Luonnollisen korkotason arvioilla on erityisesti mielenkiintoa korkojen alarajalla, jolloin on tärkeää tietää, miten kaukana tasapainokorosta ollaan.

Kalvo 7. Euroalueen luonnollisen koron arvioita

Tämän tutkimusalueen johtavat nimet Holston, Laubach ja Williams määrittelevät luonnollisen koron reaaliseksi lyhyen koron tasoksi, joka vallitsee, kun talouden resurssit ovat täyskäytössä ja inflaatio pysyy vakaasti tavoitteessa[3]. Jos lyhyt reaalikorko on korkeampi kuin luonnollinen korko, on rahapolitiikka taloutta supistavaa. Toisaalta kun lyhyt reaalikorko on alemmalla tasolla kuin luonnollinen korko, on rahapolitiikka elvyttävää. Näin ollen luonnollisen koron alentunut taso aiheuttaisi sen, että rahapolitiikka muodostuisi kiristävämmäksi aikaisemmin kuin historiallisen tarkastelun perusteella voisi arvioida.

Kuviossa 7 on vaihteluväli luonnollisen koron arvioista euroalueella. Luonnollisen koron tason arvioihin liittyy epävarmuutta. Esimerkiksi Espanjan keskuspankin laajassa tutkimuksessa päädyttiin siihen, että Yhdysvalloissa luonnollisen koron vaihteluväli on -3% ja +5% välillä.[4]

Eri tutkimuksista lasketut luonnollisen koron tason arviot viittaavat siihen, että euroalueella luonnollisen reaalikoron taso olisi nykyisin selvästi alempi kuin ennen finanssikriisiä. Selvä lasku luonnollisen koron tasossa tarkoittaisi, että alhaiset politiikkakorot eivät ole nykyoloissa niin elvyttäviä kuin ennen vuotta 2008.

Rahapolitiikan normalisoinnissa tämä tarkoittaisi sitä, että koron nousu kiristäisi rahapolitiikkaa enemmän kuin pelkästään ”näkyvien” korkojen historiaan perustuvan tarkastelun avulla voisi päällisin puolin päätellä.

Rahapolitiikan kannalta keskeinen johtopäätös tästä on se, että maltillisestikin tapahtuvat koron nostot kiristäisivät talouden rahoitusoloja enemmän kuin aikaisemmin. Näin ollen rahapolitiikan oikeaan mitoitukseen liittyy näin ollen enemmän epävarmuutta kuin sen kiristämisestä pelkästään ohjauskorkoja nostamalla voisi päätellä.

Kalvo 8. Rahapolitiikan normalisoinnissa on useita vaihtoehtoja

Keskeisiä avoimia kysymyksiä rahapolitiikan normalisoinnissa on monia: Missä järjestyksessä toimista tulisi luopua? Miten paljon ja missä tahdissa korkoja tulisi nostaa? Miten paljon ja millä tahdilla osto-ohjelmia ja siten keskuspankin tasetta kannattaa supistaa? Miten ja milloin näistä toimista kommunikoidaan?[5]

Rahapolitiikkaa normalisoidaan ennen muuta vaikuttamalla korko-odotuksiin. Lyhyisiin korkoihin voidaan vaikuttaa nykyoloissa etenkin ennakoivalla viestinnällä ja nostamalla EKP:n talletuskorkoa. Vastaavasti keskuspankin hallussa pitämien arvopaperiomistusten vähentäminen tai sen ennakointi nostaisi pitkiä korkoja. Molemmat vaihtoehdot kiristävät rahapolitikkaa. Avoimia kysymyksiä liittyy siihen, missä järjestyksessä ratkaisut kannattaa tehdä ja miten ajoittaa.

Kalvo 9. EKP:n neuvoston rahapolitiikkapäätökset 6-9/2018

EKP:n neuvoston linjauksen perusteella politiikkakorkojen odotetaan pysyvän nykyisillä tasoillaan ainakin vuoden 2019 kesän yli, ja joka tapauksessa niin kauan kuin on tarpeen sen varmistamiseksi, että inflaatio palautuu kestävästi hintavakaustavoitteen mukaiseksi.

Taseen osalta EKP:n neuvosto odottaa arvopapereiden netto-ostojen päättyvän vuodenvaihteen 2018–2019 jälkeen, jos tulevat tiedot taloudesta vahvistavat sen keskipitkän aikavälin inflaatio-odotukset. EKP:n neuvosto aikoo kuitenkin jatkaa ohjelmassa ostettujen omaisuuserien erääntyessä niiden sijoittamista uudelleen vielä pidemmän aikaa ostojen päättymisen jälkeen, ja joka tapauksessa niin kauan kuin on tarpeen suotuisan likviditeettitilanteen sekä kasvua ja inflaatiotavoitteen saavuttamista tukevan rahapolitiikan ylläpitämiseksi.

Kalvo 10. Epävarmuuden oloissa varovainen eteneminen rahapolitiikan normalisoimisessa on perusteltua

Vaikka talouskasvu jatkuu euroalueella vahvana, sekä kansainvälisessä toimintaympäristössä että kansantalouden inflaatioyhtälössä vallitsee tällä hetkellä runsaasti epävarmuutta. Ja kun epävarmuus on tavanomaista suurempaa, rahapolitiikan normalisoinnissa on perusteltua edetä asteittain, soveltaen varovaisuusperiaatetta ”better to be safe than sorry” – ”parempi katsoa kuin katua”.

Miksi näin? Ensinnäkin epätavanomaisen rahapolitiikan toimien reaalitaloudellisiin vaikutuksiin liittyy epävarmuutta, ja siten myös toimien purkamiseen. Toiseksi talouden pitkän aikavälin reaalinen tasapainokorko eli ns. luonnollinen korko on voinut laskea, kuten äsken todettiin, jolloin toteutettu rahapolitiikka voi olla arvioitua kireämpää. Kolmanneksi talouden vapaan kapasiteetin ja potentiaalisen tuotannon arvioihin sekä niiden suhteeseen inflaatioon liittyy paljon epävarmuutta.

Asteittaisen normalisoinnin avulla vaikutusten kehittymistä voidaan seurata ja välttää ennakoimattomia kielteisiä vaikutuksia talouden kasvuun ja työllisyyteen.

Tämä kytkeytyy keskusteluun inflaation ja vapaan kapasiteetin suhdetta kuvaavasta Phillipsin käyrästä, joka on taloustieteen ja rahapolitiikan keskeisiä käsitteitä ja työkaluja. Etenkin kriisin aikana ja jälkeen sen Phillips-käyrän kulmakerroin on käyttäytynyt aiemmasta poikkeavasti, ja on jopa epäilty sen paikkansapitävyyttä, koska inflaatio ei ole merkittävästi noussut huolimatta talouden ja työllisyyden kasvusta.

Kalvo 11. Euroalueen Phillips-käyrä 1999–2018

Toisin sanoen Phillips-käyrä on ”lättääntynyt”, mikä on pysynyt ekonomistien ja keskuspankkiirien dilemmana koko kriisin jälkeisen ajan. Tällä kalvolla [11] vuosia 1999–2009 kuvaava Phillips-käyrä on piirretty punaisella, ja se osoittaa selvää negatiivista korrelaatiota pohjainflaation ja työttömyysasteen välillä. Mutta kun tarkastelemme vuosia 2010–18 [kalvo 12], nyt sinisellä piirretty Phillips-käyrä onkin vaakasuora, mikä osoittaa, että edellä mainittu korrelaatio inflaation ja työttömyyden ei tällä ajanjaksolla ole enää pätenyt.

Seuraavaksi olen yhdistänyt nämä kaksi yhteen kuvaan [kalvo 13], jossa näkyy jyrkempänä punaisena vuosia 1999–2009 kuvaava suora ja toisaalta vaakasuorana sininen vuosia 2010–2018 kuvaava suora. Jos tämä jäisi pysyväksi, niin mitä siitä seuraisi hintavakaudelle? Seuraus olisi, että vaikka tuotantokuilu muuttuisi positiiviseksi eli tuotanto nousisi yli arvioidun trendinsä, niin inflaatio ei silti vielä kiihtyisi odotetusti.  

Mitä tästä puolestaan seuraisi rahapolitiikan kannalta? Loogista on, että sekä luonnollisen koron tason lasku että toisaalta inflaatio-odotusten matala taso puoltavat rahapolitiikassa asteittaista normalisointia. Sen myötä rahapoliittisten päätösten vaikutusten kehittymistä voidaan seurata ja välttää ennakoimattomia kielteisiä vaikutuksia.

Talouden toiminnallisen yhtälön muututtua keskuspankin on jatkuvasti arvioitava epävarmuudesta aiheutuvia riskejä. Esimerkiksi kun inflaation ennustetaan kiihtyvän, on arvioitava, kiristettäisiinkö rahapolitiikkaa liian vähän tai liian myöhään – vai onko riski pikemminkin, että sitä kiristettäisiin liian nopeasti tai liian aikaisin. Tavanomaisen rahapolitiikan oloissa on ajateltu, että kiristämisen tulisi alkaa ennakoivasti, etupainotteisesti – eli selvästi ennen kuin inflaatio on kiihtynyt yli tavoitteen rahapolitiikan viipeiden vuoksi. Tähän on lisättävä se, että kun rahapolitiikan nollakorkoraja on saavutettu – tai tullut vastaan – ja toteutunut inflaatio on ollut pitkään alle tavoitteen, kasvaa rahapolitiikan liian nopean tai liian aikaisen kiristämisen riski merkittävästi.

Kalvo 14. Epätavanomainen rahapolitiikka jatkuu toistaiseksi: omaisuuserien ostot ja uudelleen sijoitukset ylläpitävät mittavaa tasetta

Epätavanomaisen rahapolitiikan perintö näkyy selvästi keskuspankkien taseessa. Laajennetusta arvopaperien osto-ohjelmasta päätettiin tammikuussa 2015. Määrällinen keventäminen aloitettiin, koska deflaation riski euroalueella oli kasvanut, mutta tavanomaista rahapolitiikkaa ei enää olisi voitu keventää laskemalla lyhyitä korkoja, koska siihen ei enää ollut tilaa.

Rahapolitiikan normalisoinnissa keskuspankin taseen hallinnointi on keskeisessä osassa, toisin kuin tavanomaisen rahapolitiikan aikana. Tasetta on kasvatettu yli 10 vuoden ajan, joten sen supistaminenkin tulee olemaan vuosien mittainen savotta. Esimerkiksi pankeille viime vuosina myönnetyt pitkäaikaiset luotot jatkuvat maaliskuuhun 2021.

Käsitykseni mukaan epätavanomaiset rahapolitiikan välineet ovat tulleet työkalupakkiin jäädäkseen ja ovat tarvittaessa käytettävissä.

Kalvo 15. Yritysten ja kotitalouksien velkaantuneisuus on yhä alentunut euroalueella

Kevyt rahapolitiikka voi pitkään jatkuessaan olla ongelmallista rahoitusvakauden näkökulmasta. Tällaisesta kehityksestä ei kuitenkaan ole toistaiseksi merkkejä. Yritysten velka-asteet suhteessa arvonlisään [kuvassa sinisellä] jatkoivat laskuaan alkuvuonna, kun taas kotitalouksien velka-asteet [keltaisella] ovat laskeneet tasaisesti vuodesta 2010 lähtien.

Kokonaisuutena euroalueen kasvu näyttäisikin yhä kestävältä, sillä yksityisen sektorin velkaantuneisuus ei ole kasvanut. Kevyen rahapolitiikan vaikutuksia rahoitusvakauteen tulee kuitenkin pitää silmällä. Maakohtaiset erot tässä ovat suuria. Jos paikallisia rahoitusvakautta vaarantavia kehityskulkuja havaitaan, tulee niihin puuttua ensisijaisesti kansallisilla makrovakauspolitiikan keinoilla.

Kalvo 16. Markkinoiden koronnosto-odotukset

EKP:n neuvoston viime kuukausien päätökset ovat pienentäneet tulevaa rahapolitiikkaa koskevaa epävarmuutta markkinoilla ja siirtäneet markkinoiden odotuksia koron nostojen aloittamisesta eteenpäin.

Markkinat odottavat – mitattuna eonia-korkojen odotetulla uralla – että korkojen ensimmäinen nousu ajoittuisi vuoden 2019 lopulle. Nämä odotukset ovat sopusoinnussa EKP:n päätösten ja ennakoivan viestinnän kanssa.

Kalvo 17. Yhteenveto: rahapolitiikan asteittainen normalisointi epävarmuuden oloissa

Yhteenvetona totean, että elvyttävä rahapolitiikka on edelleen tarpeen euroalueella, toistaiseksi, jotta voidaan tukea hintavakaustavoitteen saavuttamista kestävästi keskipitkällä aikavälillä. Euroalueen talouden kasvu on edelleen vahvaa, mutta pohjainflaatio yhä vaimeaa ja inflaatio-odotukset alhaalla. Epävarmuus on lisääntynyt erityisesti protektionismin seurauksena. Epävarmuuden oloissa on perusteltua toteuttaa rahapolitiikan normalisointi asteittain.

Ohjauskorot ovat nykytasoillaan ainakin kesän 2019 yli ja arvopapereiden osto-ohjelmien mittaluokka ja elvyttävä vaikutus pysyy toistaiseksi ja pitkään nykyisellään, vaikka netto-ostoista luovutaankin. Näitä toimia on syytä jatkaa sopivassa mitassa aina siihen asti, kunnes hintavakaustavoite ”alle mutta lähellä 2 prosenttia” on saavutettu keskipitkällä aikavälillä, ja kestävällä tavalla.

Siihen kiteytyy EKP:n rahapolitiikan nykyinen elvyttävä viritys.


[1] Tämä johtopäätös tehdään mm. laajaan kansainväliseen vertailututkimukseen nojaavassa tutkimuksessa Gabriele Fiorintini, Alessandro Galesi, Gabriel Pérez-Quirós and Enrique Santana, The Rise and Fall of the Natural Interest Rate. Banco de Espana, Working Papers nro 1822, 2018.

[2] Michaela Schmöller, Sekulaarinen stagnaatio: väärä hälytys eurolueella? Euro & talous 4/2018

[3] Espanjan keskuspankin tutkimuksessa sovellettiin myös Holston-Laubach-Williams -menetelmää, Kathryn Holston, Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants. Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 11/2016

[4] Fiorintini et al, emt. Vrt. myös Benoit Coeure, Forward guidance and policy normalisation, Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung, 17.9.2018.

[5] Laajemmin euroalueen rahapolitiikan normalisoinnin vaihtoehdoista artikkelissa Tomi Kortela, Rahapolitiikkaa normalisoidaan asteittain ja ennakoidusti, Euro & talous 4/2018.


Olli Rehn: Rahapolitiikan asteittainen normalisointi epävarmuuden oloissa from Suomen Pankki