Pääjohtaja Olli Rehnin artikkeli Kanavassa 10/2025

Epävarmuutta vakauden valepuvussa

Stablecoinit pyrkivät pönkittämään dollarin valtakuntaa, mutta maailma matkaa kohti moninapaisempaa rahajärjestelmää.

Stablecoinit eli ”siltarahakkeet” ovat nousseet nopeasti rahoitusmarkkinoiden kuumaksi ilmiöksi. Ne lupaavat vakautta ja tehokkuutta, mutta samalla ne haastavat pankkien roolin, rahoitusvakauden ja jopa koko kansainvälisen rahajärjestelmän – eivätkä ole erityisen vakaita, saati varsinaisia valuuttoja.

Ne ovat myös syvästi poliittinen ilmiö. Siltarahakkeiden läpimurto voi pönkittää dollarin valta-asemaa. Toisaalta niiden roolin kasvu voi kiihdyttää kehitystä kohti moninapaisempaa valuuttamaailmaa. Tässä valtapelissä ovat yhä näkyvämmin mukana euro ja Kiinan renminbi. Panoksena on asema globaalina rahana.

Tein äskettäin työmatkan Yhdysvaltain keskuspankin Federal Reserven vuosittaiseen Jackson Hole -konferenssiin. Matkalla poikkesin Kalifornian Berkeleyn yliopistoon ja San Franciscon Fedin aluepankkiin. Stablecoineilla oli iso rooli niin seminaareissa kuin käytäväkeskusteluissakin.

Kiivaana käyvä keskustelu stablecoinien eduista ja haitoista juontaa pitkälti siitä, että Donald Trumpin hallinto on ryhtynyt vauhdittamaan niiden liikkeellelaskua ja ylipäänsä kryptomarkkinan kasvattamista. Tämä ei sikäli ole yllätys, että Trumpin kampanja sai merkittävää rahoitusta kryptoalan yrityksiltä. Trumpin perheellä on myös miljardiluokan sijoituksia kryptokentässä.

Euroopan keskuspankki (EKP) ja Euroopan järjestelmäriskikomitea (ESRB) ovat jo pidempään seuranneet tiiviisti ilmiön kehitystä. Nyt siihen on entistä enemmän syytä Yhdysvaltain tilanteen nopeasti muututtua.

Stablecoinit ovat yksi kryptovarojen muoto. Niitä markkinoidaan vakaana vaihtoehtona verrattuna muihin kryptoihin: niiden arvo luvataan sitoa yksi yhteen dollariin, euroon tai muuhun valuuttaan. Stablecoinien liiketoimintamalli perustuu niiden liikkeellelaskijoiden saamaan rahoitustuloon (seigniorage), sillä stablecoineille ei saa lakisääteisesti maksaa korkoa, mutta stablecoinien liikkeeseenlaskijat saavat niiden vakuutena oleville reserveille tuottoa. Kryptomarkkinan toimijat ovat kuitenkin innovoineet erilaisia kiertoteitä tuottojen maksamiseksi stablecoinien haltijoille. Siten ne muodostavat aidon kilpailuuhan pankkitalletuksille. Tällä on mahdollisesti seurausvaikutuksia rahoitusvakauteen, rahapolitiikkaan ja ylipäänsä makrotalouteen.

Stablecoinien käyttö maksuvälineenä on ainakin vielä vähäistä. Niiden pääasiallinen käyttötarkoitus on toimia porttina kryptomarkkinoille helpottamalla tavallisen rahan vaihtamista kryptoihin ja takaisin. Yritysten kiinnostus on kasvussa, ja eräät suuret yhtiöt, kuten Walmart ja Amazon, harkitsevat jopa omien stablecoiniensa liikkeellelaskua. Myös monet suuret pankit sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa ovat liikkeellä omilla suunnitelmillaan laskea liikkeelle stablecoineja tai ”tokenisoituja” eli digitaalisia, lohkoketjuteknologiaan perustuvia vastineita talletuksille.

Orwellin uuskieltä korkeimpaan potenssiin

Itse asiassa sana stablecoin, joka suomeksi helposti käännetään ”vakaavaluutaksi”, on George Orwellin rouhimaa ja kiroamaa uuskieltä, korkeimpaan potenssiin. Stablecoinit eivät näet välttämättä ole kovin vakaita, eivätkä ne ole myöskään valuuttoja.

Orwell korosti, että kielen pitää ilmaista asiat ja ilmiöt selkeästi ja konkreettisesti – ilman, että musta käännetään valkoiseksi propagandamaisella käsitteiden vääntelyllä. Koska kieli määrittää ajattelua, on tärkeää, että olemme kielenkäytössä tarkkoja ja rehellisiä.

Ehdotankin stablecoinin suomenkieliseksi vastineeksi sanaa ”siltarahake”, koska se tavoittaa kapineen kaksi pääominaisuutta. ”Silta” viittaa siihen, että stablecoinien pääasiallinen käyttötarkoitus on toimia siltana perinteisen pankkijärjestelmän ja kryptomarkkinoiden välillä. ”Rahake” puolestaan kuvaa sitä, että stablecoin ei ole oikeaa rahaa, vaan digitaalisen pelimerkin kaltainen, rajoitettu vaihdon väline – englanniksi ”token”, suomeksi siis ”rahake”.

Ellei käyttökelpoista ja rehellistä suomenkielistä käännöstä saada yleisesti sovituksi, on parempi käyttää englanninkielistä termiä kuin harhaanjohtavaa käsitettä ”vakaavaluutta”.

Trumpin hallinto vauhdittaa siltarahakemarkkinaa Yhdysvalloissa

Siltarahakkeet siis mahdollistavat perinteisten valuuttojen vaihtamisen kryptovaroihin ja päinvastoin. Ne lupaavat tarjota kryptoja vakaamman digitaalisen maksuvälineen sitomalla ne turvallisiin sijoituskohteisiin.

Dollariin sidotut siltarahakkeet tarjoavat dollarin kaltaisen instrumentin, jolla pystyy toimimaan kryptomarkkinoilla ja maksamaan reaaliajassa yli rajojen. Ne houkuttelevat erityisesti monissa kehittyvissä talouksissa, joissa pääomaliikkeitä rajoitetaan tai joissa on korkea inflaatio, hauras pankkijärjestelmä tai epävakaa valuutta. Esimerkiksi sosialistisen autoritaarisuuden mallimaassa Venezuelassa kryptovarat ja stablecoinit ovat nostaneet suosiotaan yksityisen sektorin maksutapahtumissa. Ne myös säilyttävät ostovoimaa varmemmin kuin bolivar, maan kroonisen inflaation heikentämä valuutta.

Kryptovarojen markkina kasvaa nopeasti, etenkin Yhdysvalloissa. Siltarahakkeiden markkinan dollarimääräinen arvo on jo yli 250 miljardia, josta peräti 99 prosenttia on dollarisidonnaisia. Euroon sidotuissa siltarahakkeissa on silti mahdollisesti merkittävääkin kasvupotentiaalia.

Yhdysvaltojen uusi GENIUS Act -laki sallii sekä pankkien että ei-pankkien laskea liikkeeseen dollariin sidottuja siltarahakkeita, jos ne rekisteröityvät viranomaisille, noudattavat raportointivaatimuksia ja säilyttävät varoja sellaisissa laadukkaissa, likvideissä instrumenteissa kuin Yhdysvaltain dollarit tai liittovaltion lyhytaikaiset valtionvelkakirjat.

Euroopassa puolestaan on MiCAR-asetus (Markets in Crypto-Assets Regulation), joka astui täysimääräisesti voimaan joulukuussa 2024. Se kieltää algoritmiset siltarahakkeet, asettaa varojen säilyttämiselle tiukat vaatimukset sekä edellyttää mahdollisuutta varojen takaisinlunastukseen.

Kahden suuren talousalueen välillä on siis eroja. EU:n lähestymistapa on keskitetympi ja yhtenäisempi, kun taas Yhdysvallat tarjoaa enemmän joustoa toimijoille. Kansainvälisen koordinaation vahvistaminen ja yhtenäisen pelikentän luominen olisi tarpeen, ja siihen kansanvälinen rahoitusvakausneuvosto FSB on suosituksillaan pyrkinyt. Ikävä kyllä tämä on nykyisessä poliittisessa ympäristössä kovin epätodennäköistä.

Euroopassa keskustelu on nyt siirtynyt siihen, pitäisikö asianmukaisesti säänneltyjä eurosidonnaisia siltarahakkeita tukea enemmän. Digitaalisia rahoituspalveluja tuottavat fintech-yritykset ja ainakin osa eurooppalaisista pankeista kannattavat tätä. Ranskalainen suurpankki Société Générale onkin jo laskenut liikkeelle oman siltarahakkeen Forge-brändin alla. Syyskuussa 2025 yhdeksän suurta eurooppalaista pankkia puolestaan ilmoitti muodostavansa yhteenliittymän laskeakseen liikkeelle euroon sidotun stablecoinin. Tässä joukossa oli myös suomalaisille tuttu Danske Bank.

Vaikuttaa siltä, että siltarahakkeisiin suuntautuneiden eurooppalaisten pankkien motiivi on kahdensuuntainen. Ensinnäkin osa pankeista näkee stablecoineissa aidon bisnesmahdollisuuden. Toiseksi eurosidonnaisten siltarahakkeiden lisääntymisellä voitaisiin Euroopassa välttää dollarisidonnaisten rahakkeiden dominanssi, joka saattaisi uhata eurooppalaisten pankkien talletuspohjaa. ”Ellet voi voittaa heitä, liity heihin”, taidetaan monessa pankissa ajatella.

Tuovatko stablecoinit vakautta vai uusia riskejä?

Samalla on syytä muistaa, että osa siltarahakkeiden houkuttelevuudesta juontuu juuri mahdollisuudesta kiertää sääntelyä. Perinteisten maksujärjestelmien kitkat kun liittyvät usein riskienhallintaan, petostentorjuntaan ja sääntelyn noudattamiseen.

Siltarahakkeet vaikuttavat nopeilta ja tehokkailta osin juuri siksi, että nämä lakisääteiset hidasteet puuttuvat. Sitä tosiasiaa ei kannata jättää huomiotta. Siltarahakkeet lupaavat vakautta, mutta mikä on totuus? Dollariin sidottujen siltarahakkeiden hinta on hetkittäin horjunut. Ne eivät myöskään edistä rahoituksen välittymistä eivätkä täytä pankkijärjestelmän tiukkoja vaatimuksia rahanpesun estämisessä.

Suurin riski on luottamuksen menetys. Jos käyttäjät ryntäävät talletuspaon kaltaisesti yhtä aikaa lunastamaan varojaan, stablecoinit voivat romahtaa – eikä niitä silloin tue keskuspankin hätärahoitus, toisin kuin pankkeja. Tilanne muistuttaisi finanssikriisiä edeltäneitä rahamarkkinarahastoja, jotka osoittautuivat kriisiherkiksi.

Euroopan kannalta riskinä on talletusten siirtyminen pankeista stablecoineihin. Koska eurojärjestelmä on pankkikeskeinen, tämä voisi horjuttaa koko talousjärjestelmää. Siksi viranomaiset, kuten Euroopan järjestelmäriskikomitea, seuraavat kehitystä tarkasti.

Viime aikoina keskustelua on herättänyt riski, joka liittyy saman stablecoinin liikkeeseenlaskuun Euroopan unionissa ja EU:n ulkopuolella. Euroopan järjestelmäriskikomitea ESRB on tuoreessa suosituksessaan kehottanut komissiota kieltämään tämän mahdollisuuden. Jos stablecoinin lunastaminen olisi asiakkaalle halvempaa, helpompaa ja varmempaa EU:ssa sijaitsevan liikkeeseenlaskijan kautta, paniikkitilanteessa lunastuksia tehtäisiin todennäköisesti enemmän täällä.

Euroopan unionin vastaus ei ole stablecoin vaan digitaalinen euro – keskuspankin liikkeeseen laskema digitaalinen maksuväline, joka täydentää käteistä ja pankkitalletuksia. Sen tarkoitus on olla turvallinen, kaikille käytettävissä oleva ja yksityisyyttä kunnioittava vaihtoehto.

Kuluttajien ja yritysten tarve maksujen osalta siltarahakkeisiin on Euroopassa kaiken kaikkiaan pienempi. Vuodesta 2017 lähtien Euroopassa on toiminut yhtenäinen maksualue SEPA, joka mahdollistaa pankkien väliset maksut reaaliaikaisesti. Digieuron valmistelun lisäksi eurojärjestelmä kehittää lohkoketjuihin perustuvaa teknologiaa tukkumaksuja varten. Tavoitteena on kriisinkestävä ja omavarainen maksujärjestelmä tämän päivän ja tulevaisuuden digitaalisessa maailmassa, jossa maksaminenkin on osa geopoliittista valtapeliä.

Moninapaistuuko kansainvälinen rahajärjestelmä?

Trumpin hallinto näkee stablecoinit myös keinona vahvistaa dollarin kansainvälistä asemaa. Jos niiden edellyttämät reservisijoitukset lisäävät Yhdysvaltain velkakirjojen kysyntää, liittovaltion lainanhoito halpenee.

Monet kysyvät silti, säilyykö Yhdysvaltain dollarin valta-asema – etenkin, kun viime aikojen kehitys maan rahoitussektorilla ja talouspolitiikassa herättää monia kysymyksiä. Sääntelyn purkaminen ja kryptovarojen valtavirtaistuminen luovat isoja riskejä rahoitusjärjestelmän vakaudelle.

Toisaalta dollarin aseman romahdusta on povattu ennenkin, mutta valuutta on ollut sitkeää tekoa. Dollarin hegemonia on kestänyt muun muassa Bretton Woods -järjestelmän murtumisen vuosina 1971–1973 ja globaalin finanssikriisin vuosina 2007–2009. Yhdysvaltain valtiovarainministeri John Connally totesi vuonna 1971 eurooppalaisille mieliinpainuvasti: ”Dollari on meidän valuuttamme, mutta teidän ongelmanne.” Eipä ole aivan epäajankohtainen lause tänäänkään.

Yhdysvallat on pystynyt rakentamaan hegemonista asemaansa osittain myös hyödyntämällä dollarin erityistä etuoikeutta (exorbitant privilege) kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden ankkurina. Dollari on eniten käytetty valuutta maailmankaupassa ja tärkein reservivaluutta. Tämän ansiosta Yhdysvallat on nauttinut alhaisemmista rahoituskustannuksista ja rahoittanut investointejaan muun muassa japanilaisten, kiinalaisten ja eurooppalaisten säästöillä.

Kaikista kauppasodista ja voimapolitiikasta huolimatta pidän dollarin dominanssin nopeaa, merkittävää heikentymistä epätodennäköisenä. Valuuttojen keskinäinen asema muuttuu yleensä hitaasti, talouden rakenteiden ja turvallisuuspoliittisten voimasuhteiden muutosten myötä. Hyvä esimerkki on siirtymä Englannin punnasta Yhdysvaltain dollariin maailmansotien pitkän murroskauden aikana.

Sanon tämän kuitenkin yhdellä tärkeällä varauksella: jos dollarin institutionaalinen perusta murenisi – viittaan oikeusvaltion ja demokratian periaatteisiin sekä kansalaisvapauksiin – voisimme olla eri tilanteessa. Jokainen voi tykönään miettiä, kuinka kaukana tai lähellä sitä olemme.

Revoluution sijaan pidän todennäköisempänä evoluutiota – eli sitä, että kansainvälinen raha- ja valuuttajärjestelmä muuttuu ajan myötä moninapaisemmaksi. Nykyisin euro on dollarin jälkeen kiistaton, joskin etäinen kakkonen. Kiinan valuutta renmimbi (=juan) on eräillä alueilla ja aloilla kasvattanut rooliaan.

Kalifornian Berkeleyn yliopiston kansainvälisen taloushistorian professori Barry Eichengreen on painottanut, että luottamus, ei pelkkä talouden koko, tekee kansainvälisen reservivaluutan.

Vaikka Kiina on suuri talous, sen valuutta ei silti nauti riittävää luottamusta. Syynä ovat pääomaliikkeiden rajoitukset, yritysten heikko oikeusturva ja päättäjien ohut tilivelvollisuus.

Euroon luotetaan, sillä sitä tukevat vahva oikeusperusta, nykyisin vakaa makrotalous ja Euroopan suuri yhtenäinen talousalue. Lainatakseni hieman stablecoin-väen retoriikkaa: euro on ainoa aito vakaavaluutta euroalueella.

Euron vakauden varmistaa EKP:n neuvosto, jonka ensisijainen tehtävä on huolehtia euron ostovoiman kehityksestä.

Eurooppa tarvitsee säästämis- ja investointiunionin

Mutta luottamus ei säily itsestään. Sitä täytyy jatkuvasti vahvistaa.

Euroopalla on ainutlaatuinen mahdollisuus tehdä eurosta entistäkin luotettavampi globaali valuutta ja vakauttaja. Se taas on kiinni Euroopan yhteiskunnallisesta toimintakyvystä ja turvallisuudesta. Euroopan on vahvistettava yhteistä puolustustaan sekä kansallisin että eurooppalaisin keinoin. Talouskasvua on vahvistettava, ja siinä Euroopan osaamisen, kilpailukyvyn ja yritysrahoituksen parantaminen on avainasemassa.

Ulkomaisten sijoittajien kasvava kiinnostus Eurooppaa kohtaan hyödyttäisi koko maanosaa. Euron kansainvälisen aseman rakenteellinen vahvistaminen vaatii isoja päätöksiä, etenkin integraation syventämistä rahoitusmarkkinoilla. Tärkeimpiin päätöksiin kuuluu säästämis- ja investointiunionin toteuttaminen, jolle pitäisi asettaa vuonna 1992 luotujen sisämarkkinoiden lailla selkeä tavoiteaikataulu, esimerkiksi vuosi 2028, jotta se ei jäisi savolaiseksi ”rojektiksi”, aloittamista vaille valmiiksi.

Euroopan säästämis- ja investointiunioni on toteutuessaan eräänlaista kansankapitalismia, jonka tavoitteena on saada eurooppalaisten mittavat, yhteensä noin kymmenen biljoonan euron suuruiset säästöt käännettyä tuottaviksi investoinneiksi, kestävän kasvun moottoriksi.

Tarve vahvistaa Euroopan turvallisuutta on pitkäkestoinen. Hyvä olisi, jos puolustusmenoja voitaisiin rahoittaa Yhdysvaltojen valtionvelkakirjojen kaltaisesta laajasta ja likvidistä turvallisten velkakirjojen markkinasta. Euroopan tulisi tarjota sijoittajille likvidi ja turvallinen sijoituskohde, omaisuuserä johon sijoittajat voivat luottaa ja siirtyä, jos rahoitusmarkkinoilla käy myllerrys. Se Euroopalta tällä hetkellä puuttuu.

Onko meillä tulevaisuudessa epävakaa vai vakaa rahajärjestelmä?

Historia osoittaa, että järjestelmien murroskohdat, kuten kultakannan romahdus tai Bretton Woodsin hajoaminen, ovat usein tuoneet mukanaan epävakautta. Nykyisessä monien kriisien maailmassa ei tarvita lisää epävarmuutta näennäisen vakaiden digitaalisten rahakkeiden takia.

Kansainvälisen rahajärjestelmän seuraava olomuoto on todennäköisesti moninapaisempi kuin nykyinen. Jos euro halutaan vahvaksi vaihtoehdoksi, Euroopan on toimittava strategisesti ja vähennettävä riippuvuuksiaan. Kansainvälinen yhteistyö on silti ensiarvoisen tärkeää. Vaikka vastatuulet puhaltavat, yhteistyötä kannattaa puolustaa, jotta voimapolitiikan aikakausi joskus loppuu.

Se on pienen valtion etu kovassa maailmassa, ja myös pienten valtioiden muodostaman Euroopan etu.