Rohkeus olla toimimatta: kohti kysyntävetoista rahapolitiikan toimeenpanoa

Suomen Pankin sidosryhmätilaisuus 14.10.2026 

Puheluonnos - pidetty esitys saattaa poiketa

Esitys (pdf)

Rohkeus olla toimimatta: kohti kysyntävetoista rahapolitiikan toimeenpanoa

Hyvät ystävät ja kollegat,

Suomen Pankki julkaisee tänään sekä suomeksi että englanniksi kolme artikkelia yhdestä keskuspankin ydintehtävästä, rahapolitiikan toimeenpanosta. Aihe on ajankohtainen, koska eurojärjestelmä etenee lyhyiden rahamarkkinakorkojen ohjauksessa kohti likviditeetin kysyntään perustuvaa eli kysyntävetoista rahapolitiikan toimeenpanoa.[1]

Julkaistavat kolme artikkelia lähestyvät aihetta eri näkökulmista, mutta vastaavat kukin samaan keskeiseen kysymykseen: miten eurojärjestelmän rahapolitiikan toimeenpanokeinoin reagoidaan tilanteeseen, jossa rahoitusjärjestelmä muuttuu ja keskuspankkitalletusten eli likviditeetin määrä vähenee?[2]

Täydentääkseni näiden artikkelien antia keskityn puheessani hieman nopeammin eteemme tulevaan kysymykseen: miltä siirtymä uuteen tapaan toimeenpanna rahapolitiikkaa tosiasiallisesti näyttää?

Haluan heti alkuun korostaa, että en käsittele puheessani rahapolitiikan mitoitusta. Keskityn konehuoneeseen: millaisin järjestelyin haluttu rahapolitiikan mitoitus toteutetaan lyhyillä rahamarkkinoilla.

Puheeni pääviesti on yksinkertainen.

Aidosti kysyntävetoinen rahapolitiikan toimeenpano edellyttää, että likviditeetin kysynnän annetaan heijastua markkinahintoihin ja markkina-aktiviteettiin.

Likviditeetin väheneminen tulee todennäköisesti nostamaan rahamarkkinakorkoja hieman suhteessa EKP:n talletuskorkoon ja lisäämään jonkin verran rahamarkkinakorkojen volatiliteettia. Kumpaakaan ilmiötä ei pidä tulkita automaattisesti merkiksi rahapolitiikan toimeenpanon häiriintymisestä. Ne voivat sen sijaan olla osa sitä mekanismia, jonka kautta uusi toimeenpanojärjestelmä alkaa toimia tarkoitetulla tavalla.

Tämä luo tärkeän jännitteen keskuspankkien tehtäväkenttään. Eurojärjestelmän on oltava valmis toimimaan, jos markkinoiden toiminta tai rahapolitiikan välittyminen häiriintyy. Jos kuitenkin kaikenlaista markkinakorkojen heiluntaa aletaan tasata liian nopeasti, voidaan estää juuri sen sopeutumismekanismin toiminta, johon rahapolitiikan kysyntävetoinen toimeenpanojärjestelmä perustuu.

Meidän tehtävämme on osata erottaa, milloin toimiin on ryhdyttävä ja milloin ei.

Euroalueen pankkijärjestelmä siirtymässä uuteen likviditeettiympäristöön

Yhdysvaltain keskuspankin Fedin entinen pääjohtaja Ben Bernanke on julkaissut muistelmateoksen nimeltä The Courage to Act  – "Rohkeus toimia". Muistelmissa kerrotaan kriisistä, jossa Fedin (ja tietysti muidenkin keskuspankkien) oli toimittava määrätietoisesti ja nopeasti sen varmistamiseksi, että rahoitusjärjestelmä ja talous eivät romahtaisi.

Onneksi eurojärjestelmän siirtymä kohti kysyntävetoista rahapolitiikan toimeenpanoa sijoittuu hyvin erilaisiin olosuhteisiin.

Siirtymä voi kuitenkin edellyttää toisenlaista rohkeutta: rohkeutta olla toimimatta ennenaikaisesti.

Tämä ei tarkoita passiivisuutta. Meidän on seurattava markkinoita tarkoin, viestittävä aikeistamme ja oltava valmiita toimimaan, jos korkojen ohjaus tai rahapolitiikan välittyminen häiriintyy.

Keskuspankin ei kuitenkaan pidä reagoida kaikkeen markkinakorkojen heiluntaan. Jotkin korkojen liikkeet ovat juuri sitä, mitä tuleekin odottaa tilanteessa, jossa markkinat ottavat jälleen suuremman roolin likviditeetin jakautumisessa.

Miksi näin on? Tarkastellaan ensin lyhyesti sitä, miten EKP päätyi rahapolitiikan uuteen toimeenpanotapaan.

Kun euro otettiin käyttöön, eurojärjestelmässä sovellettiin niukan likviditeetin korkoputkijärjestelmää, ja eurojärjestelmän tase pidettiin pienenä. Maailmanlaajuinen finanssikriisi muutti tilanteen. Eurojärjestelmä toimi rohkeasti ja otti luotto-operaatioissa käyttöön ns. kiinteän koron ja täyden jaon politiikan. Myöhemmin arvopaperien osto-ohjelmat paisuttivat sekä eurojärjestelmän tasetta että likviditeetin tarjontaa. Tämän kehityksen seurauksena eurojärjestelmä on jo pitkään toiminut tosiasiallisessa tarjontavetoisessa lattiakorkojärjestelmässä, jossa hyvin runsas likviditeetin määrä on pitänyt lyhyet rahamarkkinakorot lähellä EKP:n talletuskorkoa ja oikeastaan sen alapuolella.

Jos kaikki tekijät pysyvät ennallaan, tämä aikakausi on lähestymässä loppuaan.

Kun eurojärjestelmän osto-ohjelmissa hankitut arvopaperiomistukset erääntyvät, ylimääräisen likviditeetin määrä pienenee. EKP:n neuvosto päätti maaliskuussa 2024 rahapolitiikan uudesta toimeenpanomallista. Sen mukaisesti rahapolitiikan mitoituksesta signaloidaan jatkossakin EKP:n talletuskoron avulla, rahamarkkinat ottavat aiempaa suuremman roolin likviditeetin uudelleenjaossa, ja pankit voivat täyttää varantotarpeensa joustavasti eurojärjestelmän säännöllisissä luotto-operaatioissa.

Emme siis ole palaamassa alkuperäiseen leveän korkoputken malliin. Mutta emme myöskään pysy nykyisessä lattiamallissa.

Olemme siirtymässä järjestelmään, joka on jotain näiden kahden väliltä. Se on järjestelmä, jossa markkina-aktiviteetilla on suurempi merkitys kuin sillä on ollut moneen vuoteen.

Likviditeetti vähenee, kunnes pankit palaavat säännöllisiin luotto-operaatioihin suuremmassa mittakaavassa

Mitä siirtymän etenemiseltä on sitten odotettavissa?[3]

Ylimääräisen likviditeetin määrä on vielä hyvin runsas, noin 2 100 mrd. euroa.

Useimmilla pankeilla on edelleen keskuspankkitalletuksia huomattavasti yli tarpeiden. Jos pankki tarvitsee lisää likviditeettiä, se voi yleensä lainata sitä rahamarkkinoilta korolla, joka on lähellä EKP:n talletuskorkoa. Pankeilla ei juuri ole taloudellisia kannustimia hankkia rahoitusta eurojärjestelmästä korkeammalla, perusrahoitusoperaation korolla.

Tässä mielessä rahapolitiikan toimeenpanojärjestelmä toimii edelleen hyvin samantapaisesti kuin tarjontavetoinen lattiajärjestelmä.

Tämä muuttuu, kun osto-ohjelmaomistukset jatkavat erääntymistään.

Pankit voivat uudelleenjakaa likviditeettiä keskenään, mutta eivät voi muuttaa sen kokonaismäärää pankkijärjestelmässä. Pankkien keskinäisellä kaupankäynnillä vain siirretään keskuspankkitalletuksia yhdeltä pankilta toiselle. Koko pankkijärjestelmän tasolla likviditeettiä luodaan ja hävitetään keskuspankin taseen kautta.

Kun tuo tase pienenee, ylimääräisten talletusten hyvin runsas määrä pienenee, ja pankeilla on suuremmat kannustimet jakaa likviditeettiä aktiivisesti keskenään.

Lopulta lähestytään tilannetta, jossa keskuspankkitalletusten rajahyöty kasvaa, rahamarkkinakorkoihin kohdistuu nousupaineita ja jotkin pankit pitävät houkuttelevana hankkia lisää rahoitusta suoraan eurojärjestelmästä.

Milloin tarkkaan ottaen tämä tapahtuu, ja millä ylimääräisen likviditeetin kokonaismäärän tasolla?

Tämä ei ole jokin miljoonan euron kysymys ohjelmassa "Haluatko miljonääriksi?". Keskuspankeille se on nykyään pikemminkin biljoonan euron kysymys.

Pankkien likviditeettikysyntää ei ole euroalueella koskaan aidosti testattu maailmanlaajuisen finanssikriisin jälkeisessä sääntely-, instituutio- ja rahoitusympäristössä. Kansainvälisten kokemusten ja pankkikyselyjen perusteella on todennäköistä, että kysyntä tulee olemaan suurempaa kuin ennen finanssikriisiä. Tämä johtuu varautumis- ja maksutarpeista sekä likviditeettisääntelystä. Ei kuitenkaan ole olemassa mitään kiinteää keskuspankkitalletusten määrää, jota voitaisiin kutsua likviditeetin kysynnän neutraaliksi tasoksi – ja jonka löytymistä vain odottelemme. Pankkien liiketoimintamallit, maksuvirrat, rahoituksen saannin edellytykset, vakuuspositiot ja likviditeettiriskijärjestelyt poikkeavat toisistaan. Pankkien likviditeettikysyntä riippuu myös keskuspankkitalletusten hallussapidon vaihtoehtoiskustannuksesta sekä siitä hinnasta ja muista ehdoista, joilla likviditeettiä saa keskuspankin luotto-operaatioista.

Arvioimme tietenkin likviditeetin kysyntää, ja näitä arvioita on parannettava edelleen.

Epävarmuus on kuitenkin liian suurta voidaksemme määritellä eurojärjestelmän taseelle luotettavasti ja etukäteen neutraalin tason ja koostumuksen.

Juuri tästä syystä rahapolitiikan uusi toimeenpanomalli on kysyntävetoinen.[4]

Eurojärjestelmän säännölliset luotto-operaatiot toteutetaan täyden jaon ja kiinteän koron periaatteella. Operaatioissa pankit saavat haluamansa määrän luottoa, kunhan niillä on riittävät vakuudet. Perusrahoitusoperaation korko on tällä hetkellä 15 korkopistettä talletuskorkoa korkeampi.

Näin toimeenpanomalli täyttää kaksi tehtävää yhtä aikaa: likviditeetin kysynnän taso ilmenee pankkien tosiasiallisesta luotto-operaatioiden käytöstä, ja eurojärjestelmä voi vastata tähän kysyntään ilman, että sen on tiedettävä kysynnän taso etukäteen.[5]

Mekanismin toimiminen edellyttää kuitenkin kahden ehdon täyttymistä.

Ensimmäinen niistä on operationaalinen valmius. Hamletia lainatakseni: "The readiness is all" – "Valmiina oleminen on pääasia". Koska likviditeettiä on ollut pankkijärjestelmässä hyvin runsaasti monen vuoden ajan, joillakin pankeilla on vain vähän tuoretta kokemusta säännöllisestä lainaamisesta eurojärjestelmästä. Siksi niiden teistä, jotka ovat pankkien maksuvalmius- ja varainhankintatehtävissä, on muistettava tarjousalustan salasanat, navigoitava meidän jokseenkin vaativan – mutta turvallisen – sisäänkirjautumisprosessin läpi, jätettävä tarjous ja pidettävä vaadittavat vakuudet valmiina oikeassa paikassa ja oikeaan aikaan.

Tämä voi olla erityisen haastavaa, jos pankki panttaa ei-jälkimarkkinakelpoisia vakuuksia.

Tästä syystä eurojärjestelmä on rohkaissut pankkeja osallistumaan säännöllisesti luotto-operaatioihin, jotta ne voisivat ylläpitää operationaalista valmiuttaan.[6]

Olen ilahtunut siitä, että moni pankki on ottanut kutsun vastaan. Operaatioihin osallistuneiden pankkien lukumäärä on noussut, mutta luottojen kokonaismäärä ei ole kasvanut merkittävästi. Tämä viittaa siihen, että operaatioihin osallistuminen heijastaa vielä pitkälti valmiuksien testausta aidon likviditeettikysynnän sijaan.

Toinen ehdoista on vähintäänkin yhtä tärkeä.

Pankkien on nimittäin pidettävä eurojärjestelmän luotto-operaatioita normaalina osana päivittäistä likviditeetinhallintaa ja koettava, että niitä voi käyttää ilman leimautumisen pelkoa silloin, kun se on pankeille taloudellisesti houkuttelevaa.[7] Tämän selkeän viestin EKP on antanut sekä euroalueen rahaviranomaisen että Euroopan pankkivalvojan roolissa.

Rahapolitiikan uudessa toimeenpanojärjestelmässä säännöllistä lainaamista keskuspankin luotto-operaatioista ei itsessään tulisi pitää merkkinä pankin stressitilasta. Luotto-operaatiot ovat tarkoituksenmukainen osa pankkien normaalia likviditeetinhallintaa.

Yksittäiset pankit tekevät luonnollisesti omat ratkaisunsa. Jotkin pankit tukeutuvat enemmän eurojärjestelmän luottoihin, toiset yksityisiin markkinoihin.

Kokonaisuudessaan pankkijärjestelmän on kuitenkin aikanaan hankittava likviditeettiä eurojärjestelmästä. Siksi eurojärjestelmän luotto-operaatioiden säännöllisestä käytöstä olisi tultava osa pankkien normaalia toimintaa.

Tämä merkitsee aitoa järjestelmämuutosta pankkien likviditeetinhallinnassa.

Ja muutos tapahtuu, kun suhteelliset hinnat antavat pankeille siihen aihetta.

Eri rahamarkkinakorot välittävät erilaista informaatiota

Tästä pääsemmekin lyhyiden korkojen ohjaamiseen.

Lyhyet vakuudettomat rahamarkkinakorot, kuten yön yli -korko €STR, ovat nykyisin talletuskoron alapuolella.

Samanaikaisesti monet vakuudelliset rahamarkkinakorot, eli repokorot, ovat nyt lähempänä talletuskoron tasoa tai paikoin jopa hieman sen yläpuolella.

Ensisilmäyksellä tämä voi näyttää epäjohdonmukaiselta.

Miten vakuudeton laina voi olla halvempaa kuin vakuudellinen?

Vastaus tähän on, että nämä kaksi markkinaa hinnoittelevat eri asioita ja niillä toimivat erilaiset markkinaosapuolet.

Yön yli -korko €STR kuvastaa pankkien vakuudetonta yön yli -lainanottoa lähinnä rahamarkkinarahastoilta ja muilta pankkisektorin ulkopuolisilta rahoituslaitoksilta, joilla ei ole mahdollisuutta tehdä suoria talletuksia eurojärjestelmän keskuspankkeihin.

Kun likviditeetin tarjonta on hyvin runsasta, pankkien ei tarvitse kilpailla näistä talletuksista aggressiivisesti. Pankit saattavat myös siirtää osan talletusten vastaanottamiseen liittyvistä tase- ja sääntelykustannuksista vastapuolilleen.

Tämä auttaa selittämään, miksi €STR-korko voi olla talletuskoron alapuolella.

Repotransaktiot ovat toisenlaisia. Niissä rahaa vaihdetaan arvopapereihin, joten repokorkojen taso riippuu sekä rahan kysynnästä ja tarjonnasta että vakuuksien arvosta ja saatavuudesta.

Lisäksi repotransaktioiden osapuolet poikkeavat vakuudettomien rahamarkkinatransaktioiden osapuolista. Esimerkiksi vipurahastot ovat merkittäviä lainanottajia repomarkkinoilla, sillä ne muun muassa rahoittavat valtionlainaomistuksensa lainaamalla varat repomarkkinoilta.

Repokorkojen viimeaikainen nousu johtuukin useasta tekijästä: likviditeetin vähenemisestä, saatavilla olevien vakuuksien määrän kasvusta, sekä vakuudellisilla rahamarkkinoilla toimivien lainanottajien ja -antajien ryhmän koostumuksesta ja kannustimista.

Vakuuksien saatavuuden koheneminen on saattanut aiemmin olla keskeisin repokorkojen kehitykseen vaikuttanut tekijä. Keskuspankkitalletusten väheneminen hyvin runsaalta tasolta saattaa tulevaisuudessa olla entistä tärkeämpi tekijä.

Vakuudellisten ja vakuudettomien yön yli -korkojen eriytyminen ei siis sinänsä ole merkki markkinoiden poikkeavasta toiminnasta.

Eri rahamarkkinakorot kertovat eri asioista. Ei ole mitään syytä olettaa, että niiden pitäisi aina liikkua samalla tavalla. Olennaisia kysymyksiä ovat, ymmärrämmekö rahamarkkinakorkojen liikkeiden taustalla vaikuttavia syitä ja toimivatko ne markkinat, joilla rahamarkkinakorot muodostuvat, edellen hyvin.

Tällä hetkellä vastaus molempiin kysymyksiin on kyllä.

Luotto-operaatioiden kysyntä alkaa kasvaa vasta, kun rahamarkkinakorot ovat sopeutuneet

Kun ylimääräinen likviditeetti jatkaa supistumistaan, pankit pyrkivät entistä tehokkaammin uudelleenjakamaan keskuspankkitalletuksia keskenään rahamarkkinoilla. Tämän pitäisi nostaa ainakin joitakin rahamarkkinakorkoja. Koska perusrahoitusoperaatioden korko on tällä hetkellä 15 korkopistettä korkeampi kuin talletuskorko, keskuspankista lainaamisesta tulee ennen pitkää taloudellisesti houkuttelevaa suhteessa markkinavaihtoehtoihin.

Eurojärjestelmän laaja vakuuskehikko on tässä tärkeä.

Jos pankki käyttää keskuspankkiluoton vakuutena vakuudeksi hyväksyttyjä muita kuin korkealaatuisia likvidejä varoja, se voi muuttaa nämä erät keskuspankkitalletuksiksi ja siten parantaa LCR-asemaansa.[8] Tämä voi tehdä perusrahoitusoperaatioista lainaamisen houkuttevaksi jo ennen kuin korkealaatuisten arvopapereiden repokorot nousevat perusrahoitusoperaation koron tasolle.

Eri pankit saavuttavat tämän pisteen eri aikaan.

Niiden rahoituskustannukset, vakuuspositiot, operatiiviset kustannukset, sisäiset likviditeettisäännöt ja sääntelyn asettamat rajoitteet eroavat toisistaan.

Pankkien voidaan siis olettaa siirtyvän perusrahoitusoperaatioiden käyttöön vaiheittain, eikä niin, että kaikki pankit yhtäkkiä jonain sateisena tiistaina muistavat perusrahoitusoperaatioiden olemassaolon.

Emme myöskään tiedä, paljonko rahamarkkinakorkojen täytyy sopeutua ennen kuin keskuspankkiluottojen kysyntä alkaa olla merkittävää.

Tämä epävarmuus ei ole heikkous toimeenpanomallissa.

Keskuspankin ei tarvitse asettaa tavoitteeksi täsmällistä rahamarkkinakorkojen tasoa, jonka vallitessa pankit alkavat lainata sen luotto-operaatioista. Eri korot kuvastavat markkinaosapuolten likviditeetin ja vakuuksien kysyntään sekä vastapuoliin, tasekustannuksiin ja sääntelykannustimiin liittyviä eroja. Näin syntyvät korkoerot ovat markkinoiden näille eroille määrittelemä hinta. Keskuspankilla ei ole mitään tarvetta poistaa näitä korkoeroja tai pyrkiä ohjaamaan kaikkia korkoja tietylle tasolle suhteessa ohjauskorkoihin niin kauan kun korkomuutokset ovat asteittaisia, ymmärrettäviä ja yhdenmukaisia toimivien markkinoiden kanssa.

Talletuskorko on rahapolitiikan mitoituksen ankkuri. Tämä ei tarkoita sitä, että jokaisen yön yli -koron on oltava tarkalleen talletuskoron tasolla. Rahamarkkinakorkojen on nimittäin sopeuduttava hieman, jotta toimeenpanomallista tulee aidosti kysyntävetoinen.

Pankit lisäävät luotto-operaatioiden käyttöä, kun rahamarkkinakorkojen taso tekee keskuspankista lainaamisen riittävän kannattavaksi. Pankkien toiminnasta käy ilmi pankkien likviditeettikysyntä, ja eurojärjestelmän kiinteän koron ja täyden jaon politiikan avulla likviditeetin tarjonta mukautuu niiden kysyntään.[9]

Jos estämme rahamarkkinakorkojen sopeutumisen ennen kuin tämä mekanismi alkaa toimia, vaarana on, että vesitämme valitsemamme mallin toiminnan.

Tämän vuoksi siirtymään kysyntävetoiseen malliin liittyy todennäköisesti myös hieman suurempaa rahamarkkinakorkojen heiluntaa kuin mihin olemme tottuneet.

Lattiamalli on vähentänyt rahamarkkinakorkojen volatiliteetin epätavallisen vähäiseksi. Volatiliteetti lisääntynee hieman, kun ylimääräisten talletusten määrä vähenee ja yksityisten markkinoiden rooli likviditeetin uudelleenjakajina alkaa taas kasvaa. Simon & Garfunkelia mukaillen rahamarkkinoilla on vuosien ajan vallinnut lähes The Sound of Silence. Pieni lisähäly ei siksi välttämättä anna aihetta huoleen. Se saattaa yksinkertaisesti tarkoittaa, että markkinat tekevät aiempaa suuremman osan työstä.  Olennaista ei siis ole markkinoiden volatiliteetin ja volatiliteetin puuttumisen välinen ero. Olennaista on erottaa volatiliteetti, joka heijastaa hallittua hinnanmuodostusta, volatiliteetista, joka kertoo markkinoiden toiminnan tai rahapolitiikan välittymisen häiriintymisestä.

Repomarkkinoiden volatiliteetti vuosineljänneksien lopussa on hyvä esimerkki.

Repokorkojen volatiliteetti saattaa lisääntyä vuosineljännesten lopussa, kun välittäjäpankit vähentävät taseen käyttöä edellyttävää rahoituksen välitystä tietojen raportointipäivinä viranomaisille.[10] Jos repokorkojen vaihtelu on tilapäistä ja odotettua ja johtuu tase- tai sääntelyrajoitteista eikä niinkään likviditeetin kokonaistarjonnan niukkuudesta, keskuspankin ei tarvitse reagoida tilanteeseen. Sitä vastoin repokorkojen toistuva jyrkkä nousu, rahamarkkinoiden pitkään jatkuva fragmentaatio tai korkopolitiikan epävakaa välittyminen rahoitusoloihin laajemmin olisi huolestuttavampaa.

Keskeinen kysymys on siis diagnostinen: onko kyse hallitusta hinnanmuodostuksesta vai rahapolitiikan välittymisen häiriöstä?[11]

Mitä rahamarkkinamuuttujia keskuspankin pitäisi seurata?

Vastataaksemme tähän kysymykseen meidän on seurattava useampaa kuin yhtä rahamarkkinakorkoa ja muitakin tekijöitä kuin vain korkoja.

Nostaisin esiin kolme ulottuvuutta.

Ensinnäkin meidän on tarkasteltava vakuudellisia ja vakuudettomia yön yli -rahamarkkinoita.

€STR-koron ja repokorkojen ei tarvitse kehittyä samalla tavalla, mutta niiden liikkeiden pitäisi olla ymmärrettäviä ja hallittuja.

Toiseksi korkojen kehityksen arvioinnissa tulisi ottaa huomioon myös kaupankäyntivolyymit, korkojen hajonta ja pankkien osallistuminen eurojärjestelmän luotto-operaatioihin.

Likviditeetin tehokas uudelleenjako edellyttää yleensä riittävän suuria kaupankäyntivolyymeja. Korkojen hajonnan kasvu yhdistettynä kaupankäyntivolyymien vähenemiseen voivat viitata markkinoiden fragmentoitumiseen tai markkinoiden toiminnan häiriintymiseen.

Pankkien osallistuminen eurojärjestelmän luotto-operaatioihin on keskuspankille myös merkki pankkien operatiivisesta valmiudesta. Ajan myötä sen tulisi kertoa pankkien todellisen likviditeettikysynnän tason.

Kolmanneksi meidän on seurattava ohjauskorkojen välittymistä myös pidempiin kuin yön yli -korkoihin.

Yön yli -korkoon sidotut koronvaihtosopimukset, euriborkorot ja laajemmat pankkien rahoituksen indikaattorit auttavat keskuspankkia arvioimaan, välittyvätkö lyhyiden rahamarkkinakorkojen muutokset ennakoidulla tavalla korkokäyrälle ja lopulta reaalitalouteen.

Nämä pidemmät korot eivät ole eurojärjestelmän operatiivisia tavoitteita. Mutta ne ovat tärkeitä rahapolitiikan välittymisen indikaattoreita.

Euriborkorot ovat luonnollisesti meille Suomen Pankissa erityisen kiinnostavia, sillä ne vaikuttavat merkittävästi suomalaisten asuntolainojen hinnoitteluun.

Hallittu siirtymä uuteen toimeenpanokehikkoon ei siis tarkoita korkojen pysymistä ennallaan. Se tarkoittaa sitä, että korkojen liikkeet ovat ymmärrettäviä, markkinoiden toiminta on häiriötöntä, likviditeetin uudelleenjako on tehokasta ja rahapolitiikan välittyminen on ennakoitavaa.

Mitä eurojärjestelmän pitäisi sitten tehdä, jos rahamarkkinakorkojen volatiliteetti lisääntyy huolestuttavasti?

Eurojärjestelmällä on yleisesti ottaen kolme vaihtoehtoa.

Ensimmäinen vaihtoehto on lisätä likviditeetin määrää pankkijärjestelmässä hienosäätöoperaatioiden avulla. Nämä operaatiot voivat olla perusteltuja, jos kyseessä on tilapäinen ja vakava häiriö. Mutta toistuvat harkinnanvaraiset likviditeetin lisäykset vähentävät pankkien kannustimia jakaa likviditeettiä uudelleen tai osallistua säännöllisiin luotto-operaatioihin. Pahimmassa tapauksessa tämä voisi estää toimeenpanomallia muuttumasta aidosti kysyntävetoiseksi.

Rakenteellisten likviditeettioperaatioiden käynnistäminen liian aikaisin voi aiheuttaa samanlaisen ongelman: se saattaa vähentää säännöllisten luotto-operaatioiden roolia pankkien keskuspankkitalletusten kysynnän todellisen määrän tuomisessa esiin.[12]

Toinen vaihtoehto olisi kaventaa korkoputkea.

Tämä kaventaisi lyhyiden korkojen mahdollista vaihteluväliä, mutta se myös vähentäisi pankkien taloudellisia kannustimia uudelleenjakaa likviditeettiä yksityisillä markkinoilla.

Kolmas vaihtoehto on sietää jonkinasteista korkojen heiluntaa ja antaa sopeutusmekanismin toimia. Markkinarahoituksen suhteellisesti korkeampi hinta vahvistaa pankkien kannustimia käydä keskenään kauppaa likviditeetillä ja tarvittaessa lainata sitä eurojärjestelmästä.

Likviditeetin kysynnän tason on tarkoitus paljastua juuri näin.

Joskus on vain parasta noudattaa The Beatlesin ohjetta let it be, antaa asian olla ainakin jonkin aikaa, ja antaa markkinoille aikaa sopeutua.

Mielestäni kysyntävetoisen toimeenpanomallin käyttöönotto edellyttää sitä, että keskuspankki sietää markkinakorkojen markkinalähtöisiä muutoksia enemmän kuin tarjontavetoisessa lattiamallissa. Mallissa ei ole sattumalta tällainen ominaisuus. Ominaisuus on itse asiassa mallin toimintalogiikan kulmakivi.

Mitä nopeammin keskuspankki tasaa kaikkea markkinakorkojen vaihtelua, sitä vähemmän on tilaa sopeutumiselle, jolle kysyntävetoinen toimeenpanomalli perustuu.

Keskuspankilla täytyy olla malttia, kun korkojen vaihtelu on tilapäistä, ymmärrettävää ja yhdenmukaista toimivien markkinoiden kanssa.

Keskuspankin täytyy toimia, kun korkojen vaihtelu muuttuu hallitsemattomaksi, markkinat fragmentoituvat tai halutun rahapolitiikan mitoituksen välittyminen häiriintyy.

Tämä on se raja, jonka keskuspankin on vedettävä.

Päätelmät

Lopuksi.

Eurojärjestelmän tase pienenee. Emme tiedä tarkalleen, milloin tämä siirtymä tulee päätökseen. Emme nimittäin tiedä, kuinka paljon keskuspankkilikviditeettiä pankit loppujen lopuksi haluavat pitää hallussaan.

Meidän ei myöskään tarvitse tietää tätä etukäteen.

Toimeenpanomalli on suunniteltu kestämään juuri tällaista epävarmuutta, sillä se antaa likviditeettikysynnän ilmentyä pankkien toiminnan kautta ja vastaa tähän kysyntään tarjoamalla likviditeettiä keskuspankin luotto-operaatioiden kautta.

Jotta tämä mekanismi voi toimia, markkinaolosuhteiden on kuitenkin annettava ensin sopeutua.

Kun likviditeetin tarjonta muuttuu vähemmän runsaaksi, jotkin rahamarkkinakorot todennäköisesti nousevat suhteessa talletuskorkoon ja korkojen volatiliteetti todennäköisesti lisääntyy verrattuna viime vuosien poikkeuksellisen vähäiseen volatiliteettiin. Tätä ei tulisi automaattisesti pitää osoituksena siitä, että toimintamalli ei toimi – korkojen volatiliteetin lisääntyminen saattaa olla täysin linjassa sen kanssa, että siirtymä uuteen toimintamalliin etenee odotetusti.

Keskuspankin toimenpiteiden kannalta laukaiseva tekijä ei siten ole se, vaihtelevatko korot.

Ratkaisevaa on se, muuttuuko korkojen vaihtelu hallitsemattomaksi ja uhkaako se markkinoiden toimintaa tai rahapolitiikan tehokasta välittymistä.

Eurojärjestelmän täytyy pysyä valppaana ja olla valmiina toimimaan, jos ja kun tällainen tilanne tulee eteen.

Kaikkien korkojen nousujen ja volatiliteettijaksojen hillitseminen sisältäisi kuitenkin oman riskinsä: rahapolitiikan toimeenpanomallista ei ehkä koskaan tulisi aidosti kysyntävetoista.

Ben Bernanke on kirjoittanut rohkeudesta toimia kriisin aikana.

Edessämme oleva siirtymä saattaa vaatia erilaista rohkeutta:

rohkeutta seurata kehitystä tarkasti, tulkita tilanne oikein ja hyväksyä tietty epävarmuus – ja rohkeutta antaa rahamarkkinoiden ja eurojärjestelmän luotto-operaatioiden tehdä tehtävänsä.

Alaviitteet

[1] Ks. EKP:n neuvoston julkilausuma,13.3.2024, EKP:n johtokunnna jäsenen Isabel Schnabelin puhe ja Suomen Pankin johtokunnan jäsenen Tuomas Välimäen blogikirjoitus,14.3.2024.

[2] Ensimmäisessä artikkelissa Herrala, Paavola ja Tötterman tarkastelevat sitä, miten eurojärjestelmä ohjaa korkoja rahapolitiikan uudessa kysyntävetoisessa toimeenpanokehikossa. Toisessa artikkelissa Ilmanen, Palmén ja Rannikko tarkastelevat toimeenpanokehikkoa tukevia likviditeetin tarjonnan rakenteellisia välineitä sekä niiden suunnittelua ja ominaisuuksia. Kolmannessa artikkelissa Järvinen, Koukkunen ja Liikkanen pohtivat, miten teknologinen kehitys, kuten tokenisaatio ja hajautetun tilikirjan teknologia, voivat vaikuttaa maksujärjestelmiin ja rahapolitiikan toimeenpanoon.

[3] Eurojärjestelmä seuraa siirtymää jatkuvasti. Ks. esim. EKP:n blogikirjoitukset The first year of the Eurosystem’s new operational framework, 25.4.2025 ja How banks are adjusting to declining reserves, 2.4.2026.

[4] Ks. Schnabel, I. (2024), “The Eurosystem’s operational framework”, puhe Money Market Contact Groupin kokouksessa, Frankfurt am Main, 14.3.2024.

[5] Ks. Välimäki, T. (2025), “A new dawn, a new day, a new life for monetary policy implementation”, opening keynote, Bank of Finland–SUERF Conference on Monetary Policy Implementation: Old Wisdoms and New Trends, Helsinki, 11.6.2025.

[6] Ks. esim. Sivi Palménin blogikirjoitus 12.5.2026.

[7] Ks. EKP:n valvontaelimen puheenjohtajan Claudia Buchin ja EKP:n johtokunnan jäsenen Isabel Schnabelin blogikirjoitus Managing liquidity in a changing environment, 18.3.2025.

[8] Ks. Schnabel, I. (2025), “No longer convenient? Safe asset abundance and r*”, puhe Englannin keskuspankin BEAR-konferenssissa, Lontoo, 25.2.2025.

[9] Ks. Schnabel, I. (2025), “Towards a new Eurosystem balance sheet”, puhe ECB Conference on Money Markets -konferenssissa, Frankfurt am Main, 6.11.2025.

[10] Ks. Euroopan keskuspankki (2025), Euro money market study 2024, erityisesti kohta 2.1.4 “Maturities and calendar effects”.

[11] Ks. esim. Holm-Hadulla ja Pool (2025) ja aiheeseen liittyvä EKP:n blogikirjoitus Low money market volatility benefits monetary policy transmission, 18.4.2025.

[12] Ks. Schnabel, I. (2025), “Towards a new Eurosystem balance sheet”, puhe ECB Conference on Money Markets -konferenssissa, Frankfurt am Main, 6.11.2025.

Lähteet

Bernanke, B. S. (2015), The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath, W. W. Norton & Company, New York.

Buch, C. & Schnabel, I. (2025), “Managing liquidity in a changing environment”, The ECB Blog, Euroopan keskuspankki, 18.3.2025.

Euroopan keskuspankki (2024), ”Changes to the operational framework for implementing monetary policy”, EKP:n neuvoston julkilausuma, 13.3.2024.

Euroopan keskuspankki (2025), Euro Money Market Study 2024, huhtikuu 2025.

Hartung, B., Linzert, T., Rahmouni-Rousseau, I., Schneider, Y. & Skrzypińska, M. (2025), “The first year of the Eurosystem’s new operational framework”, The ECB Blog, Euroopan keskuspankki, 25.4.2025.

Holm-Hadulla, F. & Pool, S. (2025a), “Interest rate control and the transmission of monetary policy”, ECB Working Paper Series, No. 3048, April 2025.

Holm-Hadulla, F. & Pool, S. (2025b), “Low money market volatility benefits monetary policy transmission”, The ECB Blog, Euroopan keskuspankki, 18.4.2025.

Iskaki, V., Linzert, T., Schneider, Y., Skrzypińska, M. & Vergote, O. (2026), “How banks are adjusting to declining reserves”, The ECB Blog, Euroopan keskuspankki, 2.4.2026.

Palmén, S. (2026), “Pankkeja kehotetaan osallistumaan keskuspankkien luotto-operaatioihin keskuspankkitalletusten vähentyessä”, Euro & talous -blogi, Suomen Pankki, 12.5.2026.

Schnabel, I. (2024), “The Eurosystem’s operational framework”, puhe Money Market Contact Group -tapaamisessa, Frankfurt am Main, 14.3.2024.

Schnabel, I. (2025a), “No longer convenient? Safe asset abundance and r*”, puhe Englannin keskuspankin vuoden 2025 BEAR-konferenssissa, Lontoo, 25.2.2025.

Schnabel, I. (2025b), “Towards a new Eurosystem balance sheet”, puhe ECB Conference on Money Markets 2025 -konferenssissa, Frankfurt am Main, 6.11.2025.

Välimäki, T. (2024), “EKP uudisti rahapolitiikan toimeenpanon menettelyjä”, Euro & talous -blogi, Suomen Pankki, 14.3.2024.

Välimäki, T. (2025), “A new dawn, a new day, a new life for monetary policy implementation”, avauspuhe Suomen Pankin ja SUERFin konferenssissa Monetary Policy Implementation: Old Wisdoms and New Trends, Helsinki, 11.6.2025.