Mikä vakauttaa, jos ankkuri irtoaa? Dollariturbulenssi ja euron kansainvälinen rooli

Sidosryhmätilaisuus Suomen Pankissa 14.8.2025

Esitys (pdf)

Puheluonnos. Pidetty puhe saattaa poiketa.

Mikä vakauttaa, jos ankkuri irtoaa? Dollariturbulenssi ja euron kansainvälinen rooli

Tervetuloa minunkin puolestani tähän Suomen Pankin sidosryhmätilaisuuteen. Pääjohtajan kuvaus rahapolitiikasta tässä epävarmuuden ajassa toimii myös sopivana lämmittelynä seuraavaksi käsittelemääni epätoden­näköiseen, mutta mahdolliseen kehityskulkuun, jossa maailmantalouden ankkurin asema alkaisi muuttua.

Dollarin asemaa turvasatamana ja reservivaluuttana on alettu tarkastella kriittisemmin Yhdysvaltojen hallinnon viimeaikaisten toimien seurauksena. Eurojärjestelmän näkökulmasta onkin olennaista arvioida, miten euron asema kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla voi kehittyä tässä ympäristössä.

Käyn läpi lyhyesti alkuvuonna nähdyn dollariturbulenssin taustaa sekä mahdollisuuksia vahvistaa euron ja euroop­palaisten sijoituskohteiden asemaa. On kuitenkin syytä korostaa, etten suinkaan toivo euron aseman vahvistumista maailmantalouden nykyisten fundamenttien kustannuksella.

Keskuspankkien tehtävä on ennen kaikkea vakauttaa rahan arvo ja ostovoima. Luottamus rahatalouteen on sekä vakauden perusta että sen seuraus. Muutoksen toivominen tai sen edistäminen voisi tässä kontekstissa olla riskialtista. Kun muutoksen voimat kuitenkin etenevät meistä riippumatta, tehtävämme on analysoida tätäkin kehitystä tarkasti ja pyrkiä vahvistamaan valuuttamme asemaa ja sen vakautta tämän kaiken keskellä.

Dollari on edelleen ylivoimaisesti merkittävin varantovaluutta, vaikka sen osuus globaaleista valuuttavarannoista onkin laskenut euron syntyaikojen yli 70 prosentista alle 60 prosenttiin. Vuoden 2024 lopussa euron osuus oli noin 20 prosenttia. Se on hieman suurempi kuin euron alkuvuosina, mutta pienempi kuin viitisentoista vuotta sitten, jolloin osuus oli lähes neljännes.[1] Euro on siis edelleen selvästi maailman toiseksi tärkein varantovaluutta, vaikka olemme läpikäyneet eurooppalaisen valtionvelkakriisin ja pitkittyneen negatiivisten korkojen kauden.  

Myös muilla mittareilla euro on dollarin jälkeen toiseksi merkittävin valuutta: velkapapereissa, lainoissa, talletuksissa ja valuuttakaupoissa.

Euron asemaa kansainvälisessä taloudessa ei kuitenkaan tule pitää itsestäänselvyytenä. Nykytilaa ei myöskään voi pitää optimaalisena. Euron roolin vahvistamiselle on nyt – ehkä ikävä kyllä – erityiset olosuhteet.  Se kuitenkin edellyttää taloudellisen integraation syventämistä Euroopassa. Palaan tähän myöhemmin.

Tänä vuonna on nähty harvinaisia merkkejä dollarin valta-aseman horjumisesta. Taustalla ovat Yhdysvaltojen talouspoliittiset linjaukset.

Ehkä selvimmin tilanne näkyi huhtikuun alussa, kun tulli-ilmoitukset ja keskuspankin itsenäisyyden kyseenalaistaminen synnyttivät markkinoilla laajan reaktion. Politiikan arvaamattomuus jatkuu edelleen, eivätkä yllätykset tällä rintamalla ole vieläkään ohi – huolimatta monista alustavasti solmituista kauppasopimuksista.

Kauppapolitiikan ohella myös geopoliittinen ympäristö on ollut myllerryksessä. Yhdysvaltain suhtautuminen liittolaisiinsa on muuttunut siinä määrin, että ainakin joissakin maissa saatetaan jatkossa olla haluttomampia sijoittamaan Yhdysvaltoihin yhtä paljoa kuin nyt.

Samanaikaisesti Yhdysvalloissa on toteutettu talouspoliittisia uudistuksia, jotka ekonomistiarvioiden mukaan kasvattavat jo valmiiksi suurta budjettialijäämää. Vaikka velkatasojen nousu on ongelma useissa maissa, sijoittajat ovat alkaneet kyseenalaistaa Yhdysvaltojen velkakehityksen kestävyyttä erityisesti tilanteessa, jossa luottoluokitus on heikentynyt ja kongressin budjettikiistat toistuvat.

Pienemmät ja teknisemmät seikat, kuten maan AAA-luottoluokituksen menetys tai tasaisin väliajoin toistuvat kongressin iltalypsyt velkakaton nostamiseksi eivät nekään lisää luottamusta Yhdysvaltojen velkapapereihin sijoittavien silmissä.

Samaan aikaan on nähty signaaleja vakaina pidettyjen instituutioiden horjumisesta. Keskuspankin itsenäisyyden haastamisen lisäksi on myös esiintynyt kahnauksia oikeuslaitoksen kanssa ja keskeisiä taloustilastoja on alettu politisoida.

Näillä toimilla on ollut poikkeuksellinen vaikutus dollariin. Valuuttakurssi ei enää seuraa korkoeroja totutusti. Dollari on heikentynyt, vaikka USA:n korot ovat nousseet suhteessa euroalueeseen.

Rahoitusmarkkinoiden reaktiot eivät ole rajoittuneet vain dollarin heikentymiseen. Tullimyllerryksen seurauksena rahoitusmarkkinoiden vakiintuneita korrelaatioita meni hetkellisesti ”rikki”. Pahimmassa turbulenssissa sekä dollari, Yhdysvaltojen osakkeet ja (pitkät) valtionlainat Treasury bondit halpenivat. Valtionlainat halpenivat myös swap-korkoja vastaan ja dollarin heikentymiseltä suojautumisen hinta nousi optiomarkkinoilla. Tämä on poikkeuksellista, sillä kansainväliset sijoittajat ovat totutusti nähneet dollarin ja USA:n valtionlainat kriiseiltä suojaavina turvasatamina, ja sijoittaneet niihin osittain tästä syystä. 

Myönteistä on, että euroalueen omaisuuseriin kohdistui tullimyllerryksen aikana jonkin verran turvasatamakysyntää, ja markkinat toimivat lähes ongelmitta.

Epävarmuus Yhdysvaltojen omaisuuseriä kohtaan on sittemmin hieman hälventynyt, mutta ei kokonaan. Dollari on edelleen selkeästi heikompi kuin vuoden alussa, ja USA:n politiikan arvaamattomuus pitää sijoittajia yleisesti varpaillaan.

Ulkomaisille sijoittajille dollarin negatiivinen korrelaatio osakehintojen kanssa on perinteisesti tarjonnut suojaa, minkä vuoksi valuuttariskiä ei ole useinkaan täysin suojattu. Sen vuoksi sijoittajat ovat nyt perustellusti kysyneet, voiko tähän enää luottaa entiseen malliin. On näyttöä, jonka mukaan kansainväliset sijoittajat ovat tämän vuoden huhtikuusta alkaen suojanneet dollaripositioitaan aiempaa enemmän. Tämä on vauhdittanut dollarin heikentymistä, vaikka ei olekaan ollut ainoa syy sen takana. Valuuttaoptioiden hinnat ovat nyt myös hieman palautuneet.

Euroalueen velkakirjojen kysyntä on ollut voimakasta. Ulkomaiset keskuspankit ovat olleet eurovaltionlainojen ostoissa aktiivisia, ja yrityslainoissakin kysynnän kerrotaan olevan vahvaa. Markkinatoimijoiden mukaan sijoittajat etsivät vaihtoehtoja dollarille. Tätä näkemystä tukevat myös tilastotiedot rahastojen ja USA:n velkapaperien sijoitusvirroista. Osakemarkkinoiden perusteella veronalennukset ja teknologiahuuma näyttävät kuitenkin palauttaneen sijoittajien optimismin USA:n dynaamiseen yrityskenttään.

Minun tulkintani näistä markkinaindikaattoreista on, että orastavia merkkejä sijoittajien kiinnostuksen siirtymisestä dollarista euroon ja muihin valuuttoihin löytyy. Toistaiseksi todistusaineisto on kuitenkin melko niukkaa, eikä se kerro vielä perustavanlaatuisista muutoksista. Nähtäväksi jääkin, oliko alkuvuoden heilunnassa kyse vain muutoksista sijoittajien taktisessa positioitumisessa vai muuttavatko he sijoitusstrategioitaan pysyvämmin. Markkinoiden toimivuuden näkökulmasta on joka tapauksessa toivottavaa, että pääomaliikkeet tapahtuvat hallitusti pidemmän ajan kuluessa.

Markkinaliikkeiden perusteella sijoittajien suhtautuminen Yhdysvaltoihin sijoituskohteena näyttää siis ainakin jossain määrin muuttuneen. Mitä sijoittajat sitten itse sanovat?

Hiljattain on toteutettu kaksi kyselyä, joista voi yrittää haarukoida suurten sijoittajien ajatuksia. EKP:n Institutional Investor Dialoguessa on mukana suurimpia varainhoitotaloja ja OMFIF:n Global Public Investor -kyselyn vastaajat ovat puolestaan keskuspankkeja sekä muita merkittäviä julkisten varojen sijoittajia.

Ensinnäkin kyselyistä voi päätellä, että sijoittajilla on suunnitelmia muuttaa rakenteellisesti sijoitusten allokaatiota pois dollarista, osin kohti Eurooppaa. Monet ovat jo vähentäneet taktisia allokaatioitaan Yhdysvaltoihin.

Toiseksi kauppa- ja geopolitiikasta sekä Yhdysvaltojen tilanteesta yleisesti ollaan laajalti huolissaan ja sillä on vaikutusta sijoituspäätöksiin.

Kolmanneksi sijoittajatkaan eivät usko dollarin reservivaluutta-aseman murenemiseen ja muutosten odotetaan tapahtuvan hitaasti. Dollarin asema on kuitenkin niin merkittävä, että pienimuotoinenkin kansainvälisten sijoittajien siirtymä dollarista euroon toisi merkittävän määrän lisää sijoituksia Eurooppaan.

Kyselyt siis vahvistavat markkinaliikkeistä saatavat signaalit. Vaikka merkittävää muutosta ei toistaiseksi olekaan tapahtunut, Yhdysvaltojen toimet ovat herättäneet sijoittajat pohtimaan vaihtoehtoja dollarille. Kuulen mielelläni tänään, miten te näette tilanteen.

Euroopalla ja eurolla on mahdollisuus hyötyä sijoittajien kiinnostuksesta. Euroalueen valtionlainojen asema globaalina turvasatamana näyttää vahvistuneen viime kuukausina. Mutta, mitä me voisimme itse tehdä houkutellaksemme lisää sijoittajia Eurooppaan?

Siinä meillä on suuriakin mahdollisuuksia, mikäli teemme oikeita valintoja ja puhallamme yhteen hiileen.

Mitä ominaisuuksia reservivaluutalta vaaditaan? Lähtökohtaisesti taustalla on oltava suuri ja kasvava talous, jonka velkaantuminen on kestävällä tasolla. Vakaat ja vahvat instituutiot ovat selkeitä valtteja eurolle. Näitä peruspilareita on Euroopassa ylläpidettävä ja vahvistettava jatkossakin. Lähivuosina Eurooppaa tukee myös vahvistuva kyky puolustaa itseään. Nämä ovat jo laajasti eurooppalaisten poliitikkojen agendalla.

Euron kansainvälistä käyttöä tukisivat lisäksi syvemmät, likvidimmät ja yhtenäisemmät pääomamarkkinat. Tässä säästö- ja investointiunionin monipuolinen edistäminen on keskiössä ja me Suomen Pankissa ja eurojärjestelmässä pyrimme tekemään siinä oman osuutemme.

Nykyisessä geopoliittisessa ympäristössä digitaalisen euron rooli uutena eurooppalaisena maksuvälineenä on entistä merkittävämpi. Muutenkin maksujärjestelmän tehostaminen esimerkiksi tukkumaksujen ja rajat ylittävien maksujen osalta parantavat eurooppalaisten rahoitusmarkkinoiden tehokkuutta ja lisäävät euron houkuttelevuutta.[2] Lisäksi huolehdimme euron saatavuudesta kaikissa oloissa myös euroalueen ulkopuolella EKP:n solmimilla likviditeettisopimuksilla. Sekin edistää euron kansainvälistä asemaa.

Tänään haluan kuitenkin keskittyä turvallisten sijoituskohteiden riittävyyteen. Meiltä puuttuu toistaiseksi yhteinen eurooppalainen turvallinen sijoituskohde. Kuten tiedämme, keskustelu Euroopan puolustuksen rahoittamisesta on erityisen ajankohtainen. Voisimmeko samalla vahvistaa euron edellytyksiä toimia globaalina reservi­valuuttana? Pystyisimmekö lyömään kaksi kärpästä yhdellä iskulla?

Määritellään ihan aluksi, mikä on turvallinen sijoituskohde. [3]

Se on omaisuuserä, jonka arvon säilymiseen luotetaan eniten kaikissa olosuhteissa. Tällaisilla omaisuuserillä on korkea luottokelpoisuus eli niiden liikkeeseenlaskijoiden todennäköisyys ajautua maksukyvyttömyyteen on erittäin pieni. Lisäksi ne ovat erittäin likvidejä eli niitä on helppo myydä lähes kaikissa oloissa. Siksi turvalliset sijoituskohteet tapaavat säilyttää arvonsa tai jopa kallistua markkinoiden kriisiytyessä.

Turvalliset sijoituskohteet tehostavat riskien arviointia rahoitus­markkinoilla, sillä muut arvopaperit ja niiden riskillisyys hinnoitellaan suhteessa niihin. Tämä parantaa markkinoiden läpinäkyvyyttä ja laskee rahoituskustannuksia.

Turvallisia sijoituskohteita käytetään myös vakuuksina ja kohde-etuuksina monilla rahoitusmarkkinoiden toiminnan kannalta keskeisillä markkinasegmenteillä, erityisesti repomarkkinoilla, johdannaisissa ja keskuspankkien luotto-operaatioissa. Ilman riittävää määrää korkea­laatuisia vakuuksia keskeisten rahoituskanavien toiminta voi lamaantua. Näin kävi vuonna 2008 käynnistyneessä finanssikriisissä.

Yhdysvaltain valtionvelkakirjat ovat pitkään täyttäneet turvallisen sijoituskohteen ehdot. Niistä onkin muodostunut globaalien markkinoiden ankkuri, kansainvälisen rahoituksen hinnoittelun perusta ja turvasatama, johon sijoittaja voi siirtyä, kun muiden sijoituskohteiden hintoihin liittyvä epävarmuus ylittää siedettävän tason.

Turvallisten sijoituskohteiden olemassaolo on siis tärkeää markkinoiden toiminnalle. Turvallisen sijoituskohteen liikkeeseenlaskijana Yhdysvallat hyötyy asemastaan monin tavoin.

Kun Yhdysvaltain valtionvelkakirjoja pidetään turvallisina sijoitus­kohteina, niihin kohdistuu laaja kansainvälinen kysyntä. Se laskee maan rahoituskustannuksia. Yhdysvallat nauttivat tästä niin sanotusta convenience yieldista, jota sijoittajat ovat valmiita maksamaan maan velkakirjojen omistamisesta. Kateellinen saattaisi nimittää tätä Giscard d'Estaingnin tapaan erityiseksi etuoikeudeksi, exorbitant privilege.

Laaja kansainvälinen kysyntä tarkoittaa myös jatkuvaa lisäpääomaa investointien rahoittamiseen Yhdysvalloissa. Lisäksi Yhdysvallat voi luottaa pääoman virtaavan maahan myös kriisitilanteissa. Euroalueellekin olisi hyödyllistä, jos rahapolitiikka välittyisi tasaisemmin koko euroalueelle myös kriiseissä – sen sijaan, että maiden väliset korkoerot repeävät, kuten nykyään tuppaa käymään.

Voitaisiinko euron kansainvälistä roolia edistää kasvattamalla turvallisten sijoituskohteiden määrää euroalueella?

Kuten jo aiemmin totesin, euro ja eurooppalaiset valtionvelkakirja­markkinat vaikuttaisivat täyttävän perusedellytykset nousta kansainväliseksi turvalliseksi sijoituskohteeksi.

Kuitenkin, vaikka valtionlainamarkkinamme on suuri – yli 10 000 miljardia euroa – se on vain noin kolmannes Yhdysvaltojen vastaavasta. Euromaiden velkamarkkinan asemaa heikentävät lisäksi markkinan pirstaloituminen erilaisiin liikkeeseenlaskijoihin.

Tämän takia meillä on oikeasti turvallisia, korkean luottoluokituksen sijoituskohteita paljon vähemmän. Lähimpänä turvallista sijoituskohdetta euroalueella ovat Saksan Bundit, mutta niiden määrä on globaalin rahoitusmarkkinan näkökulmasta pieni.

Riittävä tarjonta euromääräisiä turvallisia sijoituskohteita on tärkeää Euroopan pääomamarkkinaunionin näkökulmasta kasvavien investointi­tarpeiden rahoittamiseksi ja euron kansainvälisen aseman vahvistamiseksi.​

Nykyisten rakenteiden puitteissa turvallisia sijoituskohteita Eurooppaan voitaisiin saada keskipitkällä aikavälillä lisää EU:n jäsenmaiden luottoluokitusten parantumisen myötä. Myös tästä näkökulmasta jäsenmaiden velkakestävyyden parantaminen on toivottavaa.

Jos Euroopassa olisi tarjolla Yhdysvaltojen valtionlainan kaltainen todellinen turvallinen ja likvidi sijoituskohde, se tarjoaisi sijoittajille luottoriskittömän, likvidin ja homogeenisen vaihtoehdon portfolioidensa pohjaksi. Tämä edistäisi euron käyttöä laajemminkin. Kyselyissä sijoittajat ovat nimenneet euron varantovaluuttaroolin kasvamisen kannalta suurimmiksi kompas­tus­kiviksi nimenomaan turvallisen sijoituskohteen puutteen, mutta myös yhteisvelan (EU-velkakirjojen) väliaikaisen luonteen ja valtionlaina­markkinoiden puutteellisen likviditeetin.

Sijoituskohteiden luominen ei itsessään ole riittävä perustelu velkaantua, mutta velkarahoitukselle on tällä hetkellä Euroopassa perusteltu tarve sekä kansallisesti että yhteisesti, koska Euroopan yhteisen puolustuksen välttämätön vahvistaminen tarvitsee pääomaa.

Euroopassa on jo nyt merkittävä määrä myös yhteiseurooppalaista velkaa [vasen kuvio]. Nämäkään velkapaperit eivät kuitenkaan käyttäydy kuten turvalliset sijoituskohteet.

Mitä tulisi huomioida, jotta mahdollinen tuleva yhteiseurooppalainen velka olisi lähempänä turvallista sijoituskohdetta?

Nykyinstituutioiden velkakirjojen vertailu antaa osviittaa. EVM-velan korko on EU-instituutioista alhaisin [oikea kuvio]. EVM on hyvin pääomitettu. Tämä korostaa yhteisten tulovirtojen tarvetta, jotta yhteisvelka voisi todella olla turvallinen sijoituskohde.

Selkeän ja uskottavan takausrakenteen lisäksi turvallinen omaisuuserä vaatii tuekseen teknisempiä ominaisuuksia, kuten aktiivisen futuuri­kaupan sisällyttämisen merkittävimpiin velkakirjaindekseihin, pysyvät ja homogeeniset liikkeeseenlaskut sekä aktiivisen repomarkkinan vakuuskäytön.

Nykyiset institutionaaliset rakenteet eivät kuitenkaan mahdollista takausrakenteeltaan riittävän instrumentin luomista euroalueella. Aidosti Yhdysvaltojen valtionlainojen tyyppinen sijoituskohde vaatisi joko yhteisen veropohjan, liittovaltion budjetin tai muun institutionaalisen vastuunjaon, jonka puitteissa voitaisiin laskea liikkeeseen homogeenista ja luottoriskitöntä velkaa.

Aidosti turvallisten sijoituskohteiden luominen vaatii siis merkittäviä muutoksia eurooppalaisiin instituutioihin. Uskon kuitenkin, että oikein rakennettu yhteinen eurooppalainen turvallinen omaisuuserä – olipa se eurobondien, yhteisvastuullisten velkakirjojen tai muun rakenteen muodossa – voisi muodostaa turvallisen sijoituskohteen ja jakaa siitä saatavat hyödyt laajemmin jäsenvaltioiden kesken. Euromaiden convenience yieldin ei tule kohdistua vain Saksan velkaan. Julkinen keskustelu erilaisista vaihtoehdoista onkin jo virinnyt. Velanoton kattaminen yhteisillä tulovirroilla on kuitenkin kriittisen tärkeää.

Korostan kuitenkin myös samanaikaisesti sitä, että yhteisen turvallisen sijoituskohteen luonnin rinnalla tulisi vahvistaa kansallisia turvallisia sijoituskohteita.

Vedetäänpä vielä yhteen. Euron asema kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla on vahva, mutta ei itsestäänselvyys. Yhdysvaltojen viimeaikaiset toimet ovat herättäneet sijoittajissa kysymyksiä dollarin roolista, ja Euroopalla on nyt ainutlaatuinen tilaisuus vahvistaa omaa asemaansa. Kyse ei ole itseisarvosta, vaan siitä, että euron vahvempi kansainvälinen asema tukisi euroalueen talouskasvua ja strategista itsenäisyyttä muuttuvassa maailmassa

Tämä edellyttää määrätietoista työtä: talouskasvun vaalimista, velkakestävyyttä, vakaiden instituutioiden ylläpitämistä ja pääomamarkkinoiden syventämistä.

Turvallisten sijoituskohteiden lisäämiseen tulisi kiinnittää huomiota erityisesti nyt, kun aihe on ajankohtainen puolustusmenojen rahoittamisen yhteydessä. Turvallinen sijoituskohde ei ole vain rahoitustekninen yksityiskohta – se on olennainen osa investointeja rahoittavaa pääomamarkkinaa. Yhteisellä panostuksella olisi mahdollista parantaa rahankäytön ja velanoton tehokkuutta.

Kuten aina, suuret uudistukset ovat vaikeita ja ottavat aikaa, mutta jos ei koskaan aloita ei tule koskaan valmista. Presidentti Kennedyä mukaillen: “Emme tee asioita, koska ne ovat helppoja vaan koska ne ovat vaikeita.”

Jotta onnistumme, tulisi EU:n kehittää strategiaa, jonka avulla mahdollistettaisiin aidosti yhteisten turvallisten sijoituskohteiden tarjonnan lisääminen sekä parannettaisiin jäsenvaltioiden velkakestävyyttä. Tämä edistäisi talouskasvua, rahoitusmarkkinoiden vakautta, syventäisi pääomamarkkinaunionia ja vahvistaisi euron asemaa kansainvälisenä valuuttana.

Kiitän tarkkaavaisuudestanne. Nyt odotan innolla näkemyksiänne markkinakehityksestä ja keinoista euron roolin vahvistamiseksi.