Siirry sisältöön
Rahoitusmarkkinoiden kehityspiirteitä, erityisesti Euroopassa


Rahoitusmarkkinoiden toimivuuden perusta on tehokkuus ja luotettavuus. Toimijoiden itsensä on nämä varmistettava, sillä mikään säätely tai valvonta ei voi yksin tätä taata. Liiallinen, ylitarkka tai yksityiskohtainen säätely ja valvonta, tai jopa pyrkimys tällaiseen, ovat omiaan heikentämään toimivuutta.

1 Hintavakaus ja rahoitusjärjestelmän vakaus

Rahapolitiikalla on saavutettu vakaa ja alhainen inflaatio 1990-luvulla. Vastuu rahapolitiikan hoidosta on järjestetty selkeästi varmistamalla keskuspankkien riippumattomuus. Rahoitusmarkkinoiden olojen vakauden on varmistanut suotuisa maailmantalouden kehitys.

Rahoitusjärjestelmien vakaus on kuitenkin ollut uhattuna usein. Kriisejä on ollut ennätysmäärä 90-luvulla. Vakavimpia ovat Japanin taloudellinen ahdinko, Venäjän, Meksikon ja Argentiinan taloudelliset vaikeudet, markkinatoimija Enronin konkurssi ja IT-toimialan arvostuskuplan puhkeaminen. Muita useita yksittäisiä tapahtumia on myös ollut.

Kriisit eivät kuitenkaan ole aiheuttaneet laajaa rahoitusjärjestelmien romahdusta, vaikka tällaista useat asiantuntijat varoitellen ennakoivatkin edellä mainittujen tapausten yhteydessä. Häiriöt markkinoilla ovat olleet rajattuja eivätkä ne ole eskaloituneet suuriksi. Usein ongelmien ratkaisuissa on tarvittu myös Kansainvälisen valuuttarahaston (IMF) apua.

Rahapolitiikka ei ole yksin varmistanut rahoitusjärjestelmien vakautta. Syitä, ja ehkä huomattavasti tärkeämpiäkin, on useita. Talouskehitys on ollut poikkeuksellisen suotuisa ja sulattanut häiriöiden tappiot nopeasti. Myös markkinoiden oma sopeutuminen ennakoimattomiin muutoksiin on ollut yllättävän hyvä. Tähän ovat vaikuttaneet rahoitusmarkkinoiden suuret muutokset, ennen kaikkea toimijoiden vahvemmat taseet, koon ja tehokkuuden kasvu sekä riskien hallinnan parantuminen 90-luvun pankkikriisin seurauksena.

Uhkia vakaudelle on edelleen. Talouskehityksen epävarmuudet, yksittäisten maiden ylivelkaantuminen, markkinoiden suuret, ennakoimattomat kurssi- tai arvonromahdukset sekä muut shokit voivat aiheuttaa maailmanlaajuisia rahoitusjärjestelmien häiriöitä.

Myös rahoitusjärjestelmien omat suuret rakennemuutokset muodostavat uhkia. Yhä suuremmat toimijat ja näiden keskinäinen riippuvuus voivat eskaloida alueelliset tai toimialalliset riskit laajoiksi, koko markkinaa järkyttäviksi häiriöiksi.

Parhaillaan on tekeillä paljon uudistuksia, jotta rahoitusmarkkinoiden vakaus turvataan tulevaisuudessa. Keskeisinä keinoina nähdään ylivelkaantuneiden valtioiden rahoitusjärjestelyt, vakavaraisuus- ja muuhun toimintaan liittyvän sääntelyn uudistaminen sekä valvonnan tehostaminen. Noin kuukausi sitten IMF:n kevätkokouksessa käsiteltiin sitä, miten valtio voidaan asettaa hallittuun konkurssimenettelyyn. EU:ssa keskustellaan valvonnan keskittämisestä ja siitä, kuuluuko valvonta keskuspankkijärjestelmään vai EU:n toimielimien alle. Baselin pankkivalvontakomitea valmistelee uusia BASEL II -vakavaraisuussäännöksiä.

2 Aiheuttavatko rahoitusmarkkinat shokkeja?

Markkinoilla on ollut paljon kriisejä tai läheltä piti –tilanteita. Yllättävät valuuttakurssimuutokset, joidenkin toimialojen tai yksittäisten merkittävien yhtiöiden arvonromahdukset pörsseissä sekä rahoituslaitosten isot luottotappiot voivat aiheuttaa suuria ongelmia talouteen ja muun muassa yrityskonkursseja.

Joidenkin väitteiden mukaan näiden häiriöiden määrä on lisääntynyt markkinaehtoisuuden ja markkinoiden globalisoitumisen johdosta. Tutkimus ei toistaiseksi anna selvää vastausta siihen, missä määrin rahoitusmarkkinat itse aiheuttavat aivan uusia kriisejä ja vakausongelmia, eikä siihen, missä määrin tehokkaat markkinat voivat sulattaa muualla taloudessa syntyneitä ongelmia.

Toisaalta markkinoiden kehitys antaa mahdollisuuksia; riskien hallintaan on välineet, ja toimivat markkinat sekä suuremmat ja tehokkaammat yritykset kestävät tappioita paremmin. Monipuoliset rahoitus- ja vastaavasti sijoitusvälineet tarjoavat entistä paremmat mahdollisuudet riskien jakamiseen ja auttavat siten absorboimaan reaalitaloudellisia shokkeja. Näillä välineillä eri toimijat voivat mitoittaa riskien määrän sopivaksi omaan toimintaansa ja välittää ylimääräisen tai liiallisen riskin eteenpäin. Esimerkiksi käyvät luottojohdannaiset, joiden avulla luottoriskiä voidaan siirtää tehokkaasti niitä haluaville.

Usein sekoitetaan keskenään syyt ja seuraukset. Voimakas markkinareaktio, esimerkiksi hintamuutos tai pääomapako, voi pikemminkin olla jonkin fundamentaalisen ongelman seuraus, ei ongelman aiheuttaja itsessään. Lisäksi kausaalisuhteet eivät ole yksiselitteisiä. Monia näistä ei voida esittää pelkästään taloudellisin mittarein, vaan vaikuttavina tekijöinä olisi otettava huomioon myös epärationaalisia käyttäytymismekanismeja.

Markkinaehtoistuminen ei ole kokonaan poistanut erilaisia kitkatekijöitä, kuten epätasaisesti jakautunutta informaatiota tai vääristyneitä kannustinvaikutuksia rahoitusosapuolten väliltä. Nämä ovat niitä taustasyitä, joiden takia markkinoiden dynamiikka voi myös aika-ajoin vahvistaa reaalitalouden shokkeja tai suorastaan synnyttää epävakautta.

Helpohko vastaus markkinahäiriöihin on lisätä säätelyn ja valvonnan yksityiskohtaisuutta ja määrää. Se ei kuitenkaan ole paras reaktio. Olennaista on sellainen pelisääntöjen tarkistaminen ettei se kahlitse innovatiivisuutta ja kilpailua. Tavoitteena tulee olla se, että rahoitusjärjestelmästä tehdään entistä vahvempi kestämään erilaisia shokkeja Koetut markkinoiden ongelmat on hyödynnettävä säätelyn ja valvonnan kehitystyössä.

3 Jatkuvan rakennemuutoksen vaikutuksia

Rahoitusmarkkinoilla yhä useammat pankit ja muut rahoituslaitokset ovat kasvaneet entistä suuremmiksi ja toimivat yhä kansainvälisemmin. Rakennemuutosta ovat kiihdyttäneet ja myös ilmentäneet markkinoiden deregulaatio ja kansainvälistyminen, uusi teknologia, toimialaliukumat sekä yhtenäisvaluutta euro. Jatkuva markkinoiden rakennemuutos aiheuttaa oman haasteensa, koska shokkien luonne tai välittymiskanavat myös muuttuvat. Mahdolliset häiriöt ovat helposti ylikansallisia ja vaikuttavat entistä nopeammin eri puolilla maailmaa.

Muutos nähdään edelleen tarpeellisena ja se jatkuu. Keskeinen tavoite on erityisesti rahoitusmarkkinoiden tehokkuuden lisääminen. EU:n integraatiotavoitteet ja Financial Services Assessment Program (FSAP) osaltaan edistävät tätä.

Integraatio on toteutunut lähinnä rahamarkkinoilla. Vaikka koron määräytymisessä käytetään eri maissa erilaisia mekanismeja, ovat nämä lyhyen rahan markkinat käytännössä yhdentyneet. Sen sijaan maksuliikkeessä, erityisesti vähittäismaksuissa, järjestelmät ovat erilaisia eri maissa. Myös yritysrahoituksen toimintatavat eroavat maittain. Osakkeiden markkinapaikat selvitys- ja rekisteröintijärjestelmineen toimivat Euroopassa edelleen hajautuneina.

Integraatiosta saatavat reaalitaloudelliset hyödyt ovat merkittäviä, vaikka usein yhdentymisen väitetään olevan merkitykseltään ja tavoitteiltaan pääosin poliittinen. Yhtenäiset rahoitusmarkkinat nostavat tutkimusten mukaan BKT:n kasvua runsaat 0.5 %-yksikköä. Tämä on huomattavasti enemmän kuin mitä esimerkiksi energiamarkkinoiden vapauttamisella saataisiin aikaan.

Taloudellisten etujen saamiseksi markkinoilla toimivat yritykset kehittävät toimintatapojaan ylikansallisiksi. Rahoitusalalla konsolidointi etenee ja pankkien koon ennakoidaan kasvavan. Näiden suurempien eurooppalaisten pankkien ohelle jää toimintaan paljon joko maantieteellisesti tai toiminnallisesti erikoistuneita rahalaitoksia. Toimiala kuitenkin tehostuu ja työllistää huomattavasti pienemmän määrän henkilöitä kuin nykyään, vaikka rahoituslaitosten lukumäärä ei laskisikaan.

Koon lisäksi finanssialan yritykset lisäävät tuotteitaan ja palvelujaan. Näitä toimialaliukumia tapahtuu erityisesti pankkien ja vakuutusyhtiöiden kesken. Toistaiseksi bancassurance-toiminnan ja toteutettujen pankki-vakuutusyhtiöfuusioiden keskeisin hyöty näyttäisi olevan taseen tehokas käyttäminen. Yhdistetyssä toiminnassa vaaditaan vähemmän omia varoja kuin kahdessa eri yrityksessä toimien. Yhdistämällä yritystoiminnat ja taseet voidaan vapauttaa toimintaan sitoutuneita pääomia. Toimialan laajennuksella tavoitellaan tehokkuutta myös asiakaspalveluun. Etua saadaan asiakasmarkkinoinnissa ja tuotekehittelyssä. Kuitenkaan erityistä etua ei ole toistaiseksi voitu todentaa kustannustehokkuuden tai riskien hallinnan alueilla.

On perusteltua kysyä, tuovatko rahoituslaitosten koon kasvu tai toiminnan laajentuminen tai keskittyminen uusia uhkia vai poistavatko ne niitä. Yksiselitteistä vastausta ei tutkimus ole ainakaan toistaiseksi tähän antanut. Eräs ongelma voi olla, että koon kasvun ja toimintojen keskittymisen näkymät johtavat kiristyvään kilpailuun. Tämä on omiaan lisäämään riskinottoa, jopa yrityksen perusliiketoimintaan kuulumattomilla markkinoilla ja välineillä.

Sähköistyvät rahoitustoiminta ja –palvelut helpottavat volyymien kasvattamista ja toimintaa yli rajojen. Jo nähdyt jakeluverkoston ja asiakaskäyttäytymisen muutokset indikoivat sähköisen toiminnan lisääntyvän entisestään. Järjestelmien tekninen haavoittuvuus on lisääntynyt. Turvatekijät ovat olleet ilmeisen riittäviä, eivätkä eri maissa olevat rahoituksen infrastruktuurit ole ainakaan toistaiseksi kärsineet vakavista teknisistä häiriöistä.

Eurooppalaiset finanssikeskukset kilpailevat tulevaisuuden asemastaan. Arvopaperimarkkinoilla nykyiset toimintamallit mahdollistavat useita tehokkaita markkinapaikkoja. Niiden selvitys- ja rekisteröintijärjestelmät tullevat keskittymään muutamaan finanssikeskukseen, vaikka kaupankäynti säilyisikin hajautettuna. Tällä tavoin Euroopan nykyinen, kustannuksiltaan amerikkalaista arvopaperimarkkinaa 5 – 10 kertaa kalliimpi osakemarkkina voi tehostua ja säilyä useiden markkinapaikkojen järjestelmänä.

Yritysrahoitus kehittyy edelleen kohti markkinaehtoisuutta ja jälkimarkkinakelpoisuutta. Pankkien oman pääoman kasvaneet tuottotavoitteet ja uudet suunnitteilla olevat vakavaraisuusmääräykset tukevat osaltaan tätä kehityssuuntaa.

Markkinoilla on muutosta myös asiakkaiden toimintatavoissa. Kotitalouksien sijoitus- ja säästämiskäyttäytymisen on ennakoitu edelleen muuttuvan tavanomaisesta pankkitallettamisesta arvopaperisäästämiseen rahastojen, osakkeiden ja joukkovelkakirjojen muodossa. Tässä voi piillä suuri ongelma, jos riskituotteiden markkinoinnissa ja niiden suosion huumassa niihin liittyviä riskejä ei tunnisteta eikä ymmärretä.

Integraatio tuo sekä hyötyjä että riskejä. Keskinäinen riippuvuus alueella kasvaa. Toisaalla tapahtuvat ongelmat voivat aiheuttaa helposti koko järjestelmään häiriöitä. Olennaista olisikin löytää malleja, joilla tätä tartuntaongelmaa voidaan minimoida ja joilla näitä ongelmia voidaan ratkaista jo ennen kuin niistä aiheutuu laajempia haittoja.

4 Sääntely ja valvonta

Rahoituspalvelujen tarjonta rajojen yli lisääntyy. Kiristyvä kilpailu, kasvavat tuotto- ja tehokkuusvaatimukset sekä pienenevät perinteiset tuottoerät ovat omiaan lisäämään riskihalukkuutta. Enron -tapaus myös osoittaa, ettei yrityksillä itsellään aina ole riittävää halua välittää relevanttia informaatiota, vaan tyydytään täyttämään muodolliset vaateet. Onko vakaus uhattuna, jollei toimintaan liittyviä vaateita ja/tai valvontaa lisätä? Riittääkö valvonta? Minkälainen valvonta?

BASEL II –vakavaraisuussäännökset tulevat mitoittamaan rahoituslaitosten oman pääoman vaateet tarkemmin riskejä vastaaviksi. Ongelmana näissä on liiallinen monimutkaisuus. Toinen olennainen ongelma voi olla, että ne toimivat suhdanteita vahvistaen ja lisäävät suhdannevaiheen kielteisiä vaikutuksia.

Tulevaisuuden näkymät rahoitusmarkkinoilla luovat erityisiä haasteita valvonnalle. On selvää, että kansalliselta pohjalta toimivien valvontaviranomaisten on vaikea riittävästi seurata finanssialaa, jonka toiminta luontaisesti ja jopa markkinoiden pakottamana edellyttää entistä enemmän yli rajojen ulottuvaa liiketoimintaa ja yritysrakenteita. Vakavissa häiriötilanteissa eri valvojien vastuut ja mahdollisuudet puuttua toimintaan eivät tällä hetkellä ole riittävän selviä. Nykyiset yhteistyömallit eivät ole aukottomia, eikä niitä ole testattu käytännössä.

Oikea ratkaisu on, että markkinoiden omalle valvonnalle asetetaan entistä enemmän painoa. Tällainen markkinakuriin perustuva valvonta sopeutuu nopeasti uudistuviin välineisiin ja muuttuviin toimintatapoihin. On perusteltua myös olettaa, että toimijoiden uusien tuotteiden tuntemus ja tuotteisiin liittyvien riskien hallinta on parempaa kuin toimintaa valvovilla. Tällainen antaa valvojille paremman mahdollisuuden keskittyä kaikkein olennaisimpiin riskeihin.

Lopuksi

Markkinakuri, toimijoiden itsensä harjoittama säätely ja valvonta, on keskeisessä asemassa tulevaisuuden eurooppalaisten rahoitusmarkkinoiden kehittämisessä ja ongelmien ratkaisemisessa. Markkinat on syytä asettaa ensisijaiseen vastuuseen toiminnan tehokkuudesta ja luotettavuudesta. Näin siitäkin huolimatta, että valvonta on kansallisesti hoidettu mallikkaasti ja että jotkut onnettomat tapaukset, kuten Enron, ovat antaneet epäilylle perusteita.

Muutoin on vaarana, että markkinoiden kehittäminen, säätely ja valvonta rakentuvat kansalliselle pohjalle sekä vanhoille toimintatavoille ja välineille. Julkisen vallan pitkälle rakentuva säätely ja valvonta voivat lisäksi luoda rahoitusmarkkinoilla toimivista yrityksistä väärän, ehdottomasti ja kaikissa oloissa toteutuvan luotettavuuden mielikuvan. Rahoitusmarkkinoilla toimivien yritysten on itse lunastettava tämä asiakkaiden, vastapuolien ja viranomaisten luottamus.


Aihetta on käsitelty mm. seuraavissa :

Koskenkylä: "Opportunities and Threats of European Banks", esitelmä SUERF:ssa, Bryssel, lokakuu 2001, (ilmestyy SP:n keskustelualoitteena)

Jokivuolle-Kauko: "The New Basel Accord: Some potential implications of the new standards for credit risk", SP:n keskustelualoite 2/2001