Siirry sisältöön
Pankinjohtaja Pentti Hakkarainen

Helmet Business Mentors Oy:n Sijoittajapäivä
Kalastajatorppa 8.11.2007

Lama näkyvissä?

Hyvät naiset ja herrat

On ilo osallistua sijoittajapäiväänne ja esittää ajatuksia talousnäkymistä.

Sain pyynnön puhua siitä, tuleeko lama, ja jos tulee, niin mistä. Muokkasin otsikkoni muotoon
"Lama näkyvissä?". Huomatkaa otsikon kysymysmerkki. Käytän ensimmäisenä vastauksena Alan Greenspanin lausuntoa noin kuukausi sitten. Hän arvioi, että 40 prosentin todennäköisyydellä Yhdysvaltojen talous suistuu lamaan. Lausunnon mukaan on siis myös todennäköistä, että se ei ajaudu lamaan.

En tyydy viittaamaan vain Greenspanin lausuntoon vaan vastaan perusteellisemmin. Käsittelen aluksi maailmantalouden näkymiä. Sen jälkeen kuvaan myönteistä kehitystä mahdollisesti vaarantavia uhkia tai riskipolkuja. Hyvin toimivat rahoitusmarkkinat sekä kestävä talouskehitys ovat sidoksissa toisiinsa. Tämän vuoksi riskejä on tarkasteltava niin maailmantalouden ja eri kansantalouksien kuin myös rahoitusmarkkinoiden tasolla.

Globaalitarkastelu on relevantti, ei pelkästään maailmantaloudesta kiinnostuneille vaan meille kaikille, sillä nykymaailmassa emme voi välttyä globaaleilta vaikutuksilta ja riskeiltä. Yhtä lailla kuin pääomat tai informaatio liikkuvat maailmanlaajuisilla markkinoilla lähes reaaliaikaisesti paikasta toiseen, myös erilaiset häiriöt välittyvät nopeasti maiden välillä. Eroja löytyy sen sijaan eri maiden kyvyssä sopeutua kansainvälisiin muutoksiin.

Kansainvälisen talouden näkymät myönteiset

Kuvio 3: Maailmantalouden kasvun rakenne

Maailmatalouden näkymät ovat yhä myönteiset;
- Aasiassa ja useissa kehittyvissä kansantalouksissa on edelleen voimakasta talouskasvua ja myös näkymät lähivuosille ovat hyvät,
- Yhdysvalloissa nähtiin talouskasvun hidastuminen jo viime vuoden puolella, rahoitusmarkkinoiden levottomuus heikentää talouskehitystä ja pitkään jatkuessaan voi jopa suistaa maan taantumaan,
- Euroopassa kasvu on tasaantumassa, vaikka ainakin tänä vuonna maailmantalous vetää sitä vielä voimakkaasti mukanaan ja
- Suomessa kuluvan vuoden BKT-kasvuluvut ovat ennakoituakin parempia, yli 4 prosenttia, mutta kasvun ennakoidaan hidastuvan ensi vuonna noin 3 prosenttiin ja sitä seuraavana noin 2,5 prosenttiin.

Talouskasvu on maantieteellisesti poikkeuksellisen laaja-alaista. Kasvua on niin teollistuneissa kuin kehittyvissä talouksissa, jopa vähiten kehittyneissä maissakin mm. Afrikassa. Nopeinta se on Aasian kehittyvissä talouksissa. Yksin Kiina vastaa maailmantalouden BKT:n kasvusta jo noin kolmanneksen. Maan osuus koko maailman kansantuotteesta oli hintatasokorjattuna viime vuonna noin 16 %. Yhdysvaltojen, Euroopan ja Japanin kasvuluvut ovat selvästi muuta maailmantaloutta matalammat, mutta niiden paino maailmantaloudessa on edelleen suuri, lähes puolet (44 %). Kuluva vuosi jää taloushistoriaan aikana, jolloin Kiinan kontribuutio maailmantalouden kasvuun ohitti ensimmäistä kertaa Yhdysvallat, myös ilman ostovoimakorjausta.

Talouskasvulle useita uhkia

Kuvio 4: Uhkia maailmantalouden kasvulle

Nykyisen talouskasvun ovat mahdollistaneet kansantalouksien uusi rahoitustilanne ja ennennäkemättömän suuret kansainväliset kauppavirrat. Näihin globaalin talouden erityispiirteisiin kohdistuu uhkia, jotka voivat myös taittaa maailmantalouden kasvun:
- suuret vaihtotaseyli- ja alijäämät voivat osoittautua kestämättömiksi, ja ne purkautuvat äkillisesti
- yhä laajenevan maailmankaupan aiheuttamat sopeutumispaineet voivat käynnistää kauppasodan ja protektionismin
- riski kansainvälisestä hintaryöpsähdyksestä ja
- rahoitusmarkkinoiden häiriöiden vaikutus talouksien vakaudelle ja kasvulle.

Vaihtotaseiden äkillinen sopeutuminen

Kuvio 5: Vaihtotaseet maailmantaloudessa

Maailmantaloudessa kansantalouksien rahoitus on aivan uudessa tilanteessa. Aiemmin köyhinä tai kehitysmaina pidetyt maat rahoittavat vauraita kansantalouksia. Kiina, Aasian monet muut maat sekä Venäjä ja muut öljyntuottajamaat rahoittavat lähinnä Yhdysvaltoja. Rahoitusylijäämät ovat peräisin kovasta vientivetoisesta talouskasvusta ja myös nopeasti kohonneista öljytuloista. Ne ohjautuvat teollistuneiden maiden rahoitusmarkkinoille sijoituksina, minkä vuoksi niiden ei ole ollut vaikeaa rahoittaa suuriakaan vaihtotasealijäämiä. Tämän seurauksena maailmantalouden rahoitustasapaino on tänään herkempi sekä korko- ja valuuttakurssimuutoksille että öljyn hinnalle kuin koskaan.

Maailmantalouden voikin sysätä kriisiin näiden rahoitusyli- ja alijäämien hallitsematon tai äkillinen purkautuminen. Erityisen ongelmallinen tilanne syntyisi ensin Yhdysvalloissa, jossa kulutuskysyntä vähenisi ja säästämisaste nousisi. Kehitys heijastuisi maailmantalouteen erityisesti heikentyvän dollarin vuoksi, joka analyytikkojen mielestä on luonnollinen osa vaihtotaseen pakkosopeutumista.

Protektionismin vaara

Kuvio 6: Tilauskirjat ovat vahvoja

Maailmankauppa on taloushistorian vilkkainta. Sen kasvu on yllättänyt ennustajat jo useana vuonna peräkkäin. Syynä on kehittyvien talouksien voimakas investointitahti. Teollistuneille maille tämä tarkoittaa vahvaa vientikysyntää ja näkyy erityisesti pääomahyödykkeiden maailmankaupassa. Yritysten tilauskirjat ovat poikkeuksellisen paksuja, mikä on omiaan vahvistamaan näiden yritysten kannattavuutta. Suomessa erityisesti metallien jalostus- ja kone- ja metallituoteteollisuus ovat olleet hurjassa vedossa.

Kovassa globaalissa kilpailussa väijyy protektionismin vaara. Tuotantoa siirtyy paikkoihin, joiden kilpailuetuna ovat runsas työvoima, suuret raaka-ainevarannot tai isot markkinat. Kehittyneillä talouksilla on houkutus suojata omaa teollista tuotantoaan ja kilpailuasemaansa protektionismilla. Kilpailu estyy, jonka johdosta tuottavuuden kasvu tyrehtyy. Kilpailun hintakehitystä hillitsevä vaikutus poistuu. Vakavin vaara on suistuminen maailmanlaajuiseen lamaan. Eniten kärsisivät pitkälle erikoistuneet ja voimakkaasti kasvavista markkinoista riippuvaiset taloudet kuten Suomi.

Hintaryöpsähdys lähivuosina?


Kuvio 7: Kiinalaisten tuotteiden hinnat nousussa

Raaka-aineiden hinnat ovat kovan kysynnän johdosta nousseet ennätyksellisille tasoille. Kuitenkaan ne eivät ole toistaiseksi heijastuneet lopputuotteiden hintoihin vastaavassa määrin. Nyt yleisen hintakehityksen nopeutumisen uhka on kasvanut. Siksi on paikallaan analysoida tämän riskin ominaisuuksia hiukan enemmän.

Merkittävä hintojen nousua estänyt tekijä on viimeisen noin kymmenen vuoden aikana ollut "kiinailmiö". Kovasta kysynnästä huolimatta kiinalainen teollisuus on kyennyt tuottamaan yhä laadukkaampia hyödykkeitä jopa halpeneviin hintoihin.

Globaalin kilpailun suurimmat hintakehitystä hillitsevät vaikutukset työ- ja hyödykemarkkinoilla voivat olla jo takanapäin. Kiinalaisten tuotteiden hinnat ovat pitkän laskun jälkeen alkaneet nopeasti nousta tämän vuoden aikana, erityisesti Yhdysvalloissa. Raaka-aineiden hinnannousut eivät ole aiemmin päässeet läpi lopputuotteiden hintoihin, mutta nyt tästä on merkkejä. Lisäksi inflaatio on lähtenyt kiihtymään myös itse Kiinassa. Tämä tuo hintapaineita kaikkeen kiinalaiseen hyödyke- ja palvelutuotantoon.

Työllisyys ei kasva maailmantaloudessa yhtä nopeasti kuin viime vuosikymmeninä. Viimeisen kahden vuosikymmenen aikana työvoiman määrä on kaksinkertaistunut koko maailmassa. Tähän on vaikuttanut erityisesti Kiinan ja Intian muuttunut rooli, mutta myös entisten itäblokin maiden tulo markkinatalousmaiksi. Palkkataso nousee näissä maissa työmarkkinoille tulevan väestön kasvun hidastuessa ja toisaalta myös koulutustason noustessa.

Kuvio 8: Raaka-aineiden hintapaineet laaja-alaisia

Hintapaineiden toisena perussyynä on alkutuotteiden ja raaka-aineiden hintojen kohoaminen. Öljytuotteiden hinnat ovat kolminkertaistuneet ja metallien hinnat kaksinkertaistuneet reaalisesti kuluvan vuosikymmenen aikana. Maataloustuotteiden reaalihinnat ovat tällä hetkellä noin kolmanneksen korkeammalla kuin vuonna 2000. Syynä hintojen nousulle on nopeasti kasvanut kysyntä. Merkittävä piirre siinä on myös, että nousu ei näytä keskeisimpien arvioiden mukaan johtuvan alkutuotteiden tai raaka-aineiden pulasta vaan niiden tuotantokapasiteettia ei ole vain ehditty kasvattaa riittävän ripeästi.

Alkutuotteiden ja raaka-aineiden hintojen nousun ennustetaan pitkällä aikavälillä taittuvan, sillä tarjontaa lisätään. Ennusteissa käytettävät mallit eivät kuitenkaan ole niin tarkkoja, että niiden perusteella voidaan arvioida riittävän luotettavasti lähivuosien hintakehitystä. On odotettavissa, että lähiajan energian, perusmetallien ja maataloustuotteiden hintakehitykseen tuovat yllätyksellisen suuria muutoksia pienetkin epävarmuudet toimitusvarmuudessa, koska ylimääräistä kapasiteettia ei ole varalla näitä muutoksia puskuroimaan.

Rahoitusmarkkinahäiriöstä uusi riski

Kuvio 9: Vakuudettoman ja vakuudellisen luoton korkoero euroalueen pankkien välisillä markkinoilla

Kestävä talouskasvu edellyttää toimivia rahoitusmarkkinoita, jotka myös puskuroivat talouden häiriöitä. Kuitenkin kehittyneillä rahoitusmarkkinoilla voi tulla ylilyöntejä, jotka voivat heikentää talouskehitystä.

Maailmantalouden kehityksen uutena riskinä ovat nopeudellaan ja vakavuudellaan rahoitusmarkkinat loppukesästä yllättänyt likviditeettikriisi. Erityisen ongelmalliseksi tilanne muodostuu, jos rahoitusmarkkinoilla epävarmuus pitkittyy tai syvenee uudelleen.

Häiriöistä on yleisesti syytetty Yhdysvalloissa villiksi touhuksi kehittynyttä asuntorahoitusta. On totta, että se laukaisi rahoitusmarkkinoiden häiriön ensin Yhdysvalloissa ja epäluottamus levisi sijoitus- ja lainasalkuissa sekä riskipositioissa myös Eurooppaan. Kuitenkin ongelmat eivät taida rajoittua vain asuntolainoihin vaan rahoitusmarkkinoiden levottomuuden syyt ovat huomattavasti perustavampaa laatua ja laajempia.

Luotonjärjestämisen uusi malli tarkasteluun

Kuvio 10: Subprime-asuntoluotot ja vakuudelliset velkasitoumukset

Asuntolainaongelmat toivat esiin rahoitusmarkkinoiden muita ongelmia ja viime vuosina yhä suositummaksi tulleen toimintamallin heikkouksia. Rahoitusjärjestelmässä, luoton myöntämisessä ja luottoon liittyvien riskien siirroissa, on kehitetty toimintamalleja ja uusia välineitä. Ne ovat tehostaneet rahoitusmarkkinoiden toimivuutta ja lisänneet rahoituksen saatavuutta sekä parantaneet riskien hallintaa. Hyödyllisyydestään huolimatta uudessa toiminnassa kuitenkin mentiin liian monimutkaisiin rakenteisiin ja yhtiörakennelmiin sekä tuotteisiin, joita ei osata hallita.

Riskiä on siirretty kauppaamalla todellisia lainasaamisia ja käyttäen johdannaisia. Kokonaisriskiä lisää jo yksin johdannaisten käytön räjähdysmäinen kasvu. Esimerkiksi luottoriskijohdannaisten määrät ovat kasvaneet muutamasta sadasta miljoonasta dollarista aina 35 000 miljardiin dollariin noin viiden vuoden aikana. Lisäksi riskit on myyty enenevästi viranomaisvalvonnassa olevien pankkien ulkopuolelle. Riski on usein päätynyt myös tahoille, joilla ei ole riittävää riskienhallintaan liittyvää osaamista.

Kyse on lyhyesti siitä, että pankit siirtävät kaikenlaisia lainasaamisiaan eteenpäin. Näin ei tapahtunut vain asuntoluotoissa vaan myös kulutus-, luottokortti- ja yrityslainasaamisissa. Tällaisessa luoton ja rahoitussaamisen välittämisessä eteenpäin kehitys on ollut huimaa. Luottokelpoisuusarvioija Standard & Poor's tilastoi, että vuonna 2000 pankkien taseissa oli yritysluotoista Yhdysvalloissa noin puolet ja tämän vuoden kesäkuussa enää noin 20 prosenttia. Euroopassa vastaavat luvut ovat noin 90 prosenttia vuonna 2000 ja enää alle puolet.

Rahoitusmarkkinoiden ongelmat kiristävät lainojen ehtoja, nostavat lainakorkoa ja heikentävät rahoituksen saatavuutta. Toteutuessaan tällainen kehitys vaikeuttaa yritysten investointeja. Vaikutukset ulottuvat myös vientikysyntään ja yksityiseen kulutukseen. Mitä pidempään ongelmat jatkuvat sitä merkittävämpi – ja samalla myös arvaamattomampi – vaikutus tällä olisi yritysten ja kotitalouksien luottamukseen tulevasta talouskehityksestä.

Lainojen ehdot tiukkenevat

Kuvio 11: Yrityslainojen riskilisät palautumassa

Yritysten rahoituksen hintaa kuvastavat yritysten liikkeeseen laskemien joukkovelkakirjojen noteeraukset jälkimarkkinoilla. Yrityksen riskin hinta saadaan joukkovelkakirjan tuoton ja valtion velkapaperien tuoton erotuksena.

Rahamarkkinoiden likviditeettikriisi on aiheuttanut yrityslainojen ehtojen kiristymistä ja korkomarginaalien leventymistä. Taustalla oli sijoittajien riskien välttämishalu, sekä suuntaus yksiselitteisiin ja hallittaviin riskeihin. Erityisen selvänä tämä näkyi valtion velkapapereiden kovana kysyntänä. Yritysriskilisä levisikin voimakkaasti ensin kaikissa luottokelpoisuusluokissa, mutta kaventui osin takaisin.

Sijoittajat ja lainanantajat ovat valmiita rahoittamaan yrityksiä, joiden liiketoiminta ja hankkeet ovat selkeitä. Yritykset saavat rahaa, mutta aiempaa tiukemmin ehdoin ja korkeammin kustannuksin. Tosin riskilisät ovat edelleenkin selvästi pitkän aikavälin marginaaleja kapeampia.

Kuvio 12: Pankkiriskilisä suhteessa valtioriskiin

Rahalaitokset ovat myös itse kokeneet rahoituksensa kallistumisen. Pankkien maksama riskilisä verrattuna valtion velkapapereihin on kasvanut selkeästi yli pitkän aikavälin tason. Riskilisä on leventynyt sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa. Pankit ovat kärsineet rahoitusmarkkinoiden turbulenssista suhteellisesti enemmän sekä luottoriskilisällä että osakehinnoilla mitaten kuin muut isot yritykset.

Likviditeettikriisin syynä pankkien keskinäinen kilpailukin

Kuvio 13: Vakuudeton ja vakuudellinen korko euroalueen pankkien välisillä markkinoilla

Merkittävin ja täysin uusi ilmiö rahoitusmarkkinoiden turbulenssin aikana on nähty rahamarkkinoilla. Lyhyt raha, sellaisena kuin sitä pankkien välisillä vakuudettomilla depomarkkinoilla kaupataan, on kallistunut ennennäkemättömästi. Pankit ovat olleet haluttomia lainaamaan toisilleen ilman vakuuksia. Kolmen kuukauden rahan hinta pankille nousi hetkessä 0.60–0.70 prosenttiyksikköä. Tällainen häiriötila ei ensinnäkään pitänyt edes olla mahdollinen, mutta niin se syntyi ja on myös jatkunut odotettua pidempään.

Markkinaraportit ovat perustelleet pankkien välisen rahanhinnoittelun häiriötä luottamuspulalla. Kyse voi olla epätietoisuudesta siitä, mikä on vastapuolen tila, likviditeettiasema ja luottokelpoisuus.

Likviditeettikriisiä voimistaa pankkien keskinäinen kilpailu. Kukin rahoituslaitos on antanut asiakkailleen sitoumuksia tulevien hankkeiden rahoittamisesta. Likviditeettitilanteen kiristyessä pankki haluaa säilyttää oman kykynsä antaa rahoitusta hyvänä. Pankki ei tällöin anna rahoitusta edes lyhytaikaisesti kilpailevalle rahalaitokselle muuten kuin helposti likvidoitavassa muodossa eli vakuudellisena luottona tai ns. repokauppana.

Johtopäätöstä, että likviditeettikriisin syynä on tavanomaiseen pankkien kilpailuun kuuluva käyttäytyminenkin, vahvistaa myös se, että useilla suurilla kansainvälisillä pankeilla on ennätyksellisen suuret käteisvarat. Ne eivät ole kuitenkaan halukkaita lainaamaan varojaan toisilleen, ei edes hyvin vakavaraisille pankeille, vaan varautuvat itse rahoittamaan asiakkaitaan.

Johtopäätökset

Kuvio 14

Maailmantalous kasvaa voimakkaasti. Lamaa ei voi pitää todennäköisenä, mutta toisaalta sen mahdollisuutta ei voi sulkea pois.

Tuleva talouskehitys on ilmeisesti kuoppaisempi kuin viime aikojen maantieteellisesti laaja, vakaa ja vahva kasvu. Useat talouskasvun uhkat ovat olemassa ja pikemminkin vahvistuneet, kuten kansainvälisen hintaryöpsähdyksen vaara. Uutena uhkana on rahoitusmarkkinoiden toiminnan pitkäaikaisempi häiriintyminen. Ja aina yllätyksetkin ovat mahdollisia.

Vaikka rahoitusmarkkinat normalisoituisivat nopeastikin, jo koettujen häiriöiden vaikutuksen suunta on selvä. Kuinka vahvasti kasvu hidastuu, sitä on vielä liian varhaista sanoa. Lopullisempia johtopäätöksiä voidaan tehdä vasta, kun nyt nähtävän rahoitusmarkkinoiden häiriön kesto ja seuraukset on selvillä nykytilannetta paremmin – antaa siis odottaa ainakin ensi vuoteen!

Globaalissa taloudessa ulkoiset ehdot ovat kullekin maalle samanlaiset, mutta eroja on maiden kyvyssä vastaanottaa talouden muutoksia. Lähitulevaisuuden talouskehityksessä ja rahoitusmarkkinoilla on varauduttava suuriin heilahteluihin. Maalle, joka haluaa menestyä globaalissa taloudessa, on kilpailukyvystä ja joustavuudesta huolehtiminen elintärkeää.