Johtokunnan varapuheenjohtaja Pentti Hakkarainen: "Finanssimarkkinoiden riskit ja valvonta"
Liikesivistysrahaston vuosikokous, Helsinki 16.4.2008
Finanssimarkkinoiden riskit ja valvonta
Aiheeni on finanssimarkkinoiden riskit ja valvonta ja aivan aluksi tuon teille tuoreet terveiset Washingtonista Kansainvälisen valuuttarahaston kokouksesta.
Ensimmäinen on se, että maailmantalouden ennustetta, Yhdysvaltojen talousennustetta ja Euroopan talouden ennustetta, tarkistettiin kaikkia alaspäin. Yhdysvaltojen ennustetta alennettiin reippaasti yli prosenttiyksiköllä niin, että käytännössä siellä ollaan lähellä 0-kasvua tänä vuonna ja noin 0,6 prosentin pienessä kasvussa ensi vuonna. Euroopassa kasvuluvut tulivat myös selvästi alaspäin, vastaavasti 1,4 ja 1,2 prosenttiin.
Toinen terveinen on, että rahoitusmarkkinoiden häiriöt ovat ehkä ennakoitua suuremmat. Ennuste pankkien alaskirjauksista ja luottotappioista oli noussut noin 1000 miljardiin dollariin eli triljoonaan. Kun tämä syö pankkien pääomia, tarkoittaa se, että pankkien luotonantokyky heikkenee huomattavasti.
Kolmas viesti on inflaation kiihtyminen huolestuttavasti. Tähän liittyy vielä vakavampi huoli hintaryöpsähdyksestä energian ja ruoan hinnassa. Ruoan hinta vaikuttaa eri maihin hyvin eri tavoilla. On ennakoitu nälänhätää ja pulaa ruoasta, jotka voivat johtaa levottomuuksiin joillakin alueilla.
Alan Greenspankin ennakoi muutama viikko sitten, että muodostuva maailmantalouden kriisi on pahin sitten toisen maailmansodan ja uskoi, että Yhdysvaltain talous ajautuu taantumaan.
Rahoitusmarkkinoiden turbulenssi
Rahoitusmarkkinoiden häiriö iski aivan finanssimarkkinoiden ytimeen, interbank- eli pankkien välisille rahoitusmarkkinoille. Vakuudettoman ja vakuudellisen luoton välinen korkoero pankkien välisillä markkinoilla on ollut tavallisesti erittäin kapea. Elokuussa viime vuonna tapahtui jotakin aivan yllättävää. Yhtäkkiä näiden korkojen välinen ero kasvoi lähes prosenttiyksikön.
Vakuudettoman luoton korko on meille tuttu euribor, jota käytetään lainoissa viitekorkona. Sillä pankit normaalitilanteessa myös rahoittavat toisiaan. Nyt kävi niin, että pankit eivät saaneet enää rahoitusta entisillä ehdoilla, vaan sen hinta nousi voimakkaasti. Pankit joutuivat käyttämään ns. repoa tai muuta vakuudellista lainanottoa. Alkuvuonna oli hienoista rauhoittumista ja korkoero supistui jonkin verran, mutta se on jälleen laajentunut. Viime päivien tiedot kertovat edelleen korkoeron kasvusta. Häiriötilanne on siis edelleen vakava. Kuvio 2.
Pankkien välisen rahoitusjärjestelmän vakautuminen on erittäin tärkeää sekä rahoitusmarkkinoiden toimivuudelle että pidemmällä aikavälillä pankkien kyvylle itse hankkia rahoitusta ja välittää sitä asiakkailleen.
Keskuspankki "pankkien pankkina"
Kun kriisi puhkesi, keskuspankit toimivat kuten kuuluu pankkien pankkina normaaliin tapaan. Euroalueella keskuspankkien rahoitus rahalaitoksille on normaalisti noin 450 miljardia euroa. Keskuspankit antoivat 95 miljardia euroa likviditeettiä ensimmäisenä päivänä, torstaina 9.8.2007, perjantaina noin 70 ja vielä maanantaina ja tiistaina muutamia kymmeniä miljardeja; Operaatiossa oli kyse siitä, että keskuspankki huolehtii siitä, että pankeilla on likviditeettiä tarvittaessa. Samoin vuoden vaihteessa pankeille ilmoitettiin, että keskuspankista rahaa saa vakuuksia vastaan niin paljon kuin tarvitaan sovitulla ohjauskorolla. Pankit käyttivät tätä hyväkseen.
Näitä summia ei voi laskea yhteen, sillä kyseessä ovat lyhyet, usein 1–7 päivän luotot, joten pelkästään erääntyvien ja samojen lainojen uusiminen johtaa viikoittain lähes 100 miljardin määrään. Keskuspankit napsivat lisäksi ylimääräisen likviditeetin pois hienosäätöoperaatioillaan, kuten oheisesta kuviosta hyvin ilmenee. Eurooppalaisten pankkien keskuspankeilta saama rahoitus on kokonaisuudessaan pysynyt samalla tasolla. Rahoituksen rakennetta lähinnä muutettiin pitkäaikaisemmaksi (1–3 kk). Rahoitusta ei lisätty satoja miljardeja, kuten julkisuudessa alkuun hätäisesti annettiin ymmärtää. Pankkijärjestelmän taustalla pankkien pankki, keskuspankki, toimi ja helpotti osaltaan kriisin sulattelua. Kuvio 3.
Toimintamallin muutos
Turbulenssin taustalla on uusi rahoituksen toimintamalli ja sen ylilyönti. Pankkijärjestelmässä tuli enenevästi käyttöön uusi malli. Sen sijaan, että pankki myöntää lainan asiakkaalle ja pitää asiakassuhteen itsellään, pankit ryhtyivät paketoimaan asuntoluottoja ja myymään niitä eteenpäin erillisyhtiöille, jotka laskivat liikkeelle joukkovelkakirjoja, joita sijoittajat, eläkerahastoyhtiöt ja erilaiset institutionaaliset sijoittajat merkitsivät. Tämä kiihdytti lainamäärien kasvua ja samalla lisäsi riskiä. Toimintamallissa kannustinrakenne oli volyymiperustainen, eli mitä enemmän lainakauppoja sitä suurempi korvaus. Kun kaikki toimi moitteettomasti, luottojen määrä kasvoi. Arvopaperistamisesta onkin hyötyä; se lisää rahoituksen saatavuutta, laskee rahoituksen hintaa ja tehostaa markkinoiden toimintaa. Kuitenkin määrien kasvaessa huomattavasti pallo karkasi käsistä. Kuvio 4.
Toiminta monimutkaistui edelleen, kun luottoriskiä siirrettiin eteenpäin johdannaisilla. Luottoriskijohdannaisten määrä räjähti muutamassa vuodessa noin 200 miljoonasta dollarista 45 tuhanteen miljardiin dollariin. Arvopaperistamisella ja johdannaisilla siirtyi osa perinteistä pankkitoiminnan luottoriskiä täysin alan ja valvonnan ulkopuolelle erilaisille sijoittajille. Pankit osallistuvat päivittäin näille johdannaismarkkinoille lähes 3 triljoonalla dollarilla. Suomessa toimivat pankit ovat mukana päivittäin noin 10 miljardilla dollarilla. Tästä kolmasosa on luottoriskijohdannaisia.
Useiden joukkovelkakirjojen luottotappion voi kattaa CDS-johdannaisella. CDS-hinta (credit default swap) on eräänlainen vakuutusmaksu lainanottajan maksukyvyttömyydestä. Luottokelpoisuudeltaan hyvienkin joukkovelkakirjojen liikkeeseen laskeneiden pankkien, yritysten ja valtioiden CDS-hinnat nousivat ennennäkemättömille tasoille.
Kuvio 5.
Viime päivien keskusteluissa ovat olleet esillä mm. islantilaiset pankit. Edellisessä kuviossa asteikkona olivat prosentin kymmenesosat ja prosentit, tässä kuviossa liikutaan kymmenkertaisella asteikolla. Joidenkin islantilaisten pankkien CDS-hinta nousi hetkellisesti parhaillaan 1000 pisteeseen eli 10 prosenttiin. 10 miljoonan sijoituksen tehneelle tämä tarkoittaa, että ostaakseen turvan luottotappion mahdollisuudesta, siitä pitäisi maksaa 1 miljoona vuodessa. Kuvio 6.
Luottoehdot tiukentuneet
Riskin hinta, ja näin rahoituskustannus, on siis noussut, mutta myös luoton muut ehdot ovat kiristyneet. Kiristymistä on nähtävissä sekä Yhdysvalloissa että euroalueella. Mielenkiintoista Yhdysvalloissa on se, että asuntoluotoissa kiristyminen on voimakkaampaa kuin yritysluotoissa. Euroopassa tilanne on toisin päin. Yritysluottomarkkinoilla eurooppalaisilla on ollut ilmeisesti kevyemmät ehdot kuin Yhdysvalloissa. On ennakoitavissa, että yritysjärjestelyiden rahoitus, yrityskaupat tai enemmän velkaa sisältävät hankkeet ovat vaikeammin rahoitettavissa, kuin mihin viime vuosina totuttiin. Kuvio 7.
Riskejä finanssimarkkinoilla
Kuvio 8.
Rahoitusmarkkinoiden turbulenssi oli selvästi voimakkaampi ja laajempi kuin odotettiin. Riskilisät ovat nousseet, eikä merkkejä niiden laskusta ole. Finanssimarkkinoiden häiriöt näyttävät nyt muodostuvan myös talouskasvun riskeiksi. Yleensä on ajateltu, että toimivat rahoitusmarkkinat puskuroivat talouden häiriöitä. Mielenkiintoinen kysymys on, ovatko nykyiset finanssimarkkinoiden tapahtumat syy talouskasvun hidastumiselle, vai onko niin, että finanssimarkkinoiden häiriöt kuvaavat itse asiassa vieläkin vakavampia ja syvempiä talouden ongelmia.
Olemme tulleet uuteen tilanteeseen, sillä häiriöiden vaikutusmekanismit ovat muuttuneet. Aikaisemmin rahoitusmarkkinoilla tapahtui niin, että vaikeudet ja luottotappiot vaikuttivat ensimmäisenä yksittäiseen rahoituslaitokseen, jonka jälkeen sen vastapuolet kohtasivat luottotappion. Kun tämä eteni, koettiin ns. dominoefekti; yksi kaatui, sen kumppani kaatui jne.
Arvopaperistuneet rahoitusmarkkinat ovat erilaiset perinteiseen pankkitoimintaan verrattuna. On kaksi uutta kanavaa, joiden kautta vaikeudet iskevät välittömästi kaikkiin toimijoihin.
Ensimmäinen on varallisuusarvojen lasku. Arvopaperistuneilla markkinoilla saatavat arvostetaan päivittäin markkinahintoihin. Arvonmuutos pitää välittömästi ottaa huomioon vakavaraisuutta arvioitaessa. Yhdysvalloissa tämä on johtanut mm. siihen, että isot rahastot ovat joutuneet realisoimaan omaisuuttaan pakkomyynnein alhaisilla hinnoilla. Alhaiset arvot heikentävät edelleen muiden toimijoiden taseita. Kierre on kasvanut.
Toinen on rahoituskustannusten kasvu pankkien keskinäisessä rahoituksessa. Kasvun on raportoitu johtuvan siitä, että pankit eivät luota toisiinsa. En usko pelkästään epäluottamusteoriaan, vaan ilmiössä on myös yhtäältä epävarmuutta ja toisaalta pankkikilpailua. Pankki ei halua antaa toiselle likviditeettiä, jota oma asiakas mahdollisesti tarvitsee. Käsitystä vahvistaa se, että tällä hetkellä monilla pankeilla on suuret kassareservit, joilla ei kuitenkaan haluta rahoittaa toista pankkia.
Finanssimarkkinoiden valvonta
Turbulenssin opetuksia on, että riskienhallinta on liian tärkeää jätettäväksi yksin markkinavoimille. Toiminta vaatii viranomaisvalvontaa ja sitä täydentävää markkinakuria. Markkinakurilla tarkoitetaan sitä, että toimijoilla on niin laaja tiedonantovelvollisuus, että muut ja erityisesti vastapuolet tietävät toistensa liiketoiminnan riskit.
Euroopan finanssivalvonnan rakenne ja sääntely perustuvat yhteismarkkinaohjelman käynnistämiseen 1980-luvun lopulla. Silloin sääntely perustui kansalliseen valvontaan ja kansallisten viranomaisten vastuuseen. Aikanaan asia oli kunnossa, mutta rahoitusmarkkinat ovat muuttuneet. Kuvio 9.
Finanssimarkkinoiden toimialaliukumat ja isot finanssikonglomeraatit ovat muuttaneet perinteisten sektoreitten rajoja. Suurten ylikansallisten finanssikonsernien määrän ja merkittävyyden kasvu on ilmeistä. Kuvio 10.
Pankkitoiminnassa oman pääoman tehokas käyttö on kannattavuuden edellytys. Toiminnan kasvaessa pääomaa ei ole syytä hajottaa pieniin tytäryhtiöihin ja moniin eri maihin. Pankkitoiminnassa kiinteät kulut ovat melko korkeat. Muuttuvat kulut ovat varsin pienet ja lisäasiakas ei juuri kustannuksia tuo. Nämä seikat vahvistavat sektorin rakennemuutosta ja pankkien kasvua. Kymmenen vuoden aikana tapahtunutta muutosta havainnollistaa kuva ulkomaisesta omistuksesta EU:n luottolaitoksissa. Kuvio 11.
Rakennemuutosta kuvaa myös ulkomaisten toimijoiden osuuden kasvu Suomen pankkibisneksessä. Tänään ulkomaisen yhtiön tytäryhtiö tai sivukonttori, melkein tuotteessa kuin tuotteessa, hallitsee markkinoita aivan eri tavoin kuin vain kymmenisen vuotta sitten. Kuvio 12.
Kansainvälistymisen myötä rahoitusmarkkinoiden valvonta on kokonaan uudessa asetelmassa. Kansainvälistyminen voimistuu jatkossa, sillä kilpailua lisätään tarkoituksella EU:n alueella ja rahoitusmarkkinoiden toiminta yli rajojen helpottuu entisestään.
Valvonnan puutteista korjauksiin
Nykyisen kansalliseen vastuuseen perustuvan valvonnan puutteet kärjistyvät globalisoituvilla rahoitusmarkkinoilla. Useassa maassa toimivat pankit joutuvat lähettämään samoista asioista helposti monille kymmenille viranomaisille erilaisia raportteja eri tavoin tehtyinä. Tämä on iso turha työ. Integroituneilla markkinoilla pitää lähtökohtaisesti yhden raportin riittää. Eurooppalainen valvontarakenne on näin ollen ajastaan jäljessä. Tavoitteena pitää olla paremmin harmonisoidut valvontakäytännöt ja -vaatimukset. Kuvio 13.
EU:n tavoitetilassakin on edelleen tarve kansalliselle valvonnalle. Ylikansallisten ryhmittymien paikallisia toimintoja, riskejä ja menettelytapoja on vaikea valvoa kovin etäältä. EU:n tasolla valvonnalla pitää olla yhteiset valvontaperiaatteet kansainvälisille ryhmittymille, riittävä harmonisointi rahoitus- ja vakuutussektoreiden välillä ja valvontatiedot kootusti saatavilla. Kuvio 14.
Viimeaikaiset kriisit, mm. Northern Rock Englannissa ja Bear Stearns Yhdysvalloissa, korostavat keskuspankin ja valvonnan läheisyyden tarpeellisuutta. Ongelmien analysoinnissa ja kommunikoinnissa valvojien ja keskuspankkitoimintojen läheisyys on ratkaisevaa. Vielä puoli vuotta sitten Euroopan kattavaa yhteistä valvojaa ja ylikansallista valvontayhteistyötä ei nähty niin tarpeellisena, että lainsäädännössä olisi voitu edetä. Erityisesti suuret maat kokivat, että heidän valvojansa ovat riittävästi resursoituja ja kykeneviä valvomaan suuriakin kansainvälisiä rahalaitoksia, eikä erityisiä säännöksiä tarvita vahvistamaan ylikansallista yhteistyötä valvonnassa. Nyt ääni kellossa on muuttunut. Useat pankit ovat kriisiytyneet: Northern Rock, Merryll Lynch, Citibank, UBS, Société Générale, IKB, saksalaiset Landesbankit jne. Näistä opetuksena niin yksityisen sektorin toimijat kuin viranomaisetkin ovat jo ryhtyneet toimiin.
Hyvät kuulijat, aloitin Washingtonin terveisillä, jotka olivat talousnäkymien suhteen synkkiä. Lopetan myös Washingtonin terveisiin, jotka kuitenkin tuovat toivoa. Ne liittyvät valvonnan puutteiden korjaamiseen, ja ovat: G7-maiden keskuspankkiirit ja valtiovarainministerit, yksityistä sektoria edustava IIF International Institute of Finance ja Financial Stability Forum toivat kaikki konkreettisia parannustoimia esille ja tukivat niiden ripeää toteuttamista sekä asettivat takarajat puutteiden korjauksille. Toimiin on siis tartuttu ja se herättää luottamusta tulevaan.