Siirry sisältöön

​Pentti Hakkarainen
Johtokunnan varapuheenjohtaja
Risto Ryti -seuran vuosikokous
Helsinki, 17.2.2015

Viisi näkökulmaa rahapolitiikkaan

Check against delivery
 
[Kuva 2]
 

1. Rahapolitiikka kaupunkikuvassa

 
Oletteko koskaan ihmetelleet, miksi Helsingin keskusta alkoi täyttyä uusrenessanssitaloista 1880-luvun alussa. Miksei aikaisemmin? Miksi rakennuksia syntyi kuin sieniä sateella hyvin lyhyessä ajassa?
 
[Kuva 3]
 
Taustalla vaikutti rahapolitiikka. Suomen markka liitettiin kultakantaan 1878. Tämä päätös oli ratkaiseva sille, että yksityisille toimijoille tuli pääsy kansainvälisille luottomarkkinoille. Luottoa tarvittiin, jotta talot voitiin rakentaa. Ja niitä rakennettiin.
 
Oletteko koskaan ihmetelleet, miksi Etu-Töölöön alkoi 1920-luvun puolivälin tienoilla nousta punatiilisiä kerrostaloja kuin sieniä sateella. Miksi Helsingissä ei rakennettu juuri mitään 1920-luvun ensimmäisinä vuosina?
 
[Kuva 4]
 
Taustalla vaikutti rahapolitiikka. Suomen markka oli irronnut kultakannasta ensimmäisen maailmansodan aikana. Olojen vakiinnuttua eri maissa alettiin palata kultakantaan. Myös Suomessa tätä pidettiin itsestään selvänä. Aluksi yleinen oletus oli se, että eri maissa kultakantaan palataan sotaa edeltäneellä pariteetilla. Suomessa tämä olisi merkinnyt valtavaa deflaatiota, so. hintojen (ml. kiinteistöjen hintojen) jyrkkää laskua. Niin kauan kuin tällaista kehitystä pidettiin mahdollisena, kukaan ei uskaltanut rakentaa uusia kiinteistöjä.
 
Suomessa päädyttiin kuitenkin varsin pian kannalle, jonka mukaan kultakantaan ei palata vanhalla pariteetilla vaan suurin piirtein sillä tasolla, johon markan arvo suhteessa kultaan oli vuoden 1924 paikkeilla vakautunut. Tässä suomalaisia oli neuvomassa tunnettu ruotsalainen kansantaloustieteilijä Eli Heckscher. Kun tämä viesti meni perille, patoutunut kysyntä purkautui lyhyessä hetkessä ja Töölö täyttyi rakennustyömaista. Näin sitten tehtiinkin vuonna 1926. Sitä ennen Risto Ryti oli ehtinyt ottaa vastaan Suomen Pankin pääjohtajan tehtävät.
 
Rahapolitiikan tavoitteena ei tietenkään ole vaikuttaa kaupunkikuvaan. Rahapolitiikan tehtävänä on rahataloudellisen vakauden ylläpitäminen. Tähän on eri aikoina ja eri paikoissa pyritty erilasin keinoin. Rahapoliittisen regiimin valinta, mistä kultakantaan liittymisessäkin oli kysymys, on yksi keino.
 
Kultakantaan liittyminen vuonna 1878 toi vakautta, koska Suomen tärkeimmät kauppakumppanit, Venäjää lukuun ottamatta, olivat jo siihen liittyneet. Vakauden sivutuotteena Suomen rahoitusmarkkinat integroituivat länteen ja pääomanliikkeet alkoivat kulkea molempiin suuntiin. Vakauden tavoittelu oli päällimmäisin tavoite myös 1920-luvulla, kun Ryti ja muut ryhtyivät järjestelemään markan paluuta kultakantaan.
 
Regiimin merkitys on hyvä pitää mielessä, kun puhutaan siitä, millaista rahapolitiikka voi olla ja miten se vaikuttaa. Kultakannan oloissa ei voi olla sellaista aktiivista rahapolitiikkaa, jolla voitaisiin kovinkaan paljon vaikuttamaan taloudelliseen aktiviteettiin tai inflaatioon kotimaassa. Rahapolitiikan virityksen säätelee lähinnä maksutaseen kehitys, mistä syystä siitä tulee helposti suhdannevaihteluita voimistavaa.
 
Sama johtopäätös pätee niihin maihin, jotka yrittävät tuoda rahataloudellista vakautta kiinnittämällä valuuttansa toisen maan valuuttaan tai valuuttakoriin. Ero kultakantaan on siinä, että jälkimmäisessä regiimissä maan valuutta on enemmän haavoittuvainen spekulatiiviselle hyökkäyksille. Rahaliittoon kuuluvassa maassa kansallista rahapolitiikkaa ei ole lainkaan, mutta myöskään mitkään spekulatiiviset hyökkäykset eivät ole mahdollisia.
 
[Kuva 5]
 
Tämä oli ensimmäinen näkökulma rahapolitiikkaan. Sen tärkein opetus on se, että hyvin toimiva ja menestyvä talous tarvitsee sekä rahataloudellisen vakauden että taloudellisen vapauden. Nämä tekijät loivat edellytykset uusrenessanssipalatsien nousemisen Helsingin keskustaan 1880-luvulla. Vakautta ei ollut 1920-luvun alussa, kun ei tiedetty millainen rahapolitiikan regiimi tulee olemaan. Siksi Helsingissä ei rakennettu mitään.
 

2. Risto Rytin aika Suomen Pankissa

 
[Kuva 6]
 
Risto Ryti nimitettiin Suomen Pankin johtokunnan puheenjohtajaksi tammikuussa 1923. Hän kuitenkin otti tehtävän vastaan vasta vuotta myöhemmin, juuri silloin, kun valmistelut kultakantaan palaamiseksi olivat kiivaimmillaan. Ryti hoiti tehtäväänsä talvisodan syttymiseen saakka, jolloin hän siirtyi sotaan joutuneen maan pääministeriksi. Rytin keskuspankkikauteen mahtuu paljon vaikeita vaiheita, joista tänäkin päivänä voi ottaa opiksi. Rytin kausi Suomen Pankin pääjohtajana ei ollut helppo.
 
Kultakantaan palaaminen sujui onnistuneesti. Se vauhditti talouden noususuhdannetta 1920-luvun jälkipuoliskolla. Vuonna 1928 rakennustoiminnassa alkoi näkyä ylikuumenemisen merkkejä. Kun taloudellisen tilanteen vuoksi korkoja olisi tullut nostaa, kultakannan sääntöjen mukaan maksutasetilanne edellytti korkojen laskua.
 
Monien muiden tavoin Ryti uskoi siihen, että kultakanta tarjoaa hyvän pohjan rahataloudelliselle vakaudelle. New Yorkin pörssiromahduksesta alkanut ja Itävallan pankkikriisin syventämä lama eli pulakausi – niin kuin sitä silloin sanottiin – pani kansainvälisen kultakannan rahoitusjärjestelmän perustana koetukselle. Ryti uskoi kultakantaan loppuun asti, mutta oli valmis luopumaan siitä sen jälkeen, kun Englanti oli ilmoittanut lopettavansa valuuttansa vaihdettavuuden kultaan. Se oli Rytin kannalta vaikea ratkaisu, mutta vaihtoehdot olisivat olleet vielä huonompia.
 
Viime aikoina on puhuttu paljon rahapolitiikan välittymismekanismin heikentymisestä. Sillä tarkoitetaan sitä, että keskuspankin korkopolitiikka välittyy huonosti muihin korkoihin, erityisesti pankkien soveltamiin korkoihin.
 
Omana aikanaan Ryti koki tämän ongelman varsin konkreettisesti. Kun Suomen Pankki alensi diskonttokorkoaan, tämä ei välittynyt pankkien asettamiin talletus- ja luottokorkoihin. Pankkilainojen realiset korot olivat Suomessa Euroopan huippuluokkaa. Siitä kärsivät erityisesti velkaantuneet maanviljelijät. Se loi pohjaa sekä talonpoikien pulaliikkeelle että Lapuan liikkeelle. Syntipukki oli – ilman muuta – Risto Ryti.
 
Risto Rytin johtama Suomen Pankki joutui kohtaamaan myös rahoitusmarkkinoiden epävakauden. Ensimmäisen maailmansodan aikana maahan oli syntynyt suuri määrä liikepankkeja, joiden toiminta perustui ennen muuta keinotteluun. Näiden pankkien rivistö alkoi pikku hiljaa harventua pankkien sulautuessa suurempiin pankkeihin. Mutta myös ongelmapankkeja syntyi, joita Ryti kumppaneineen joutui järjestelemään.
 
Rahanmääräisesti merkittävin tapaus oli Osuuskassojen Keskuslainarahasto Oy:n (OKO) pelastaminen. Ongelma oli syntynyt vuonna 1930 nostetusta 300 miljoonan frangin obligaatioluotosta, jonka arvo markoissa mitattuna nousi samalla hetkellä, kun markka vuonna 1931 irrotettiin kultakannasta, minkä seurauksena Ranskan frangin arvo nousi lähes 40 prosenttia suhteessa Suomen markkaan. Obligaatiolaina oli valtion takaama, joten Suomen Pankki ei kärsinyt tappioita, mutta veronmaksajat kärsivät.
 
[Kuva 7]
 
Tämä oli toinen näkökulma rahapolitiikkaan. Sen tärkein opetus on, että keskuspankit joutuvat usein tilanteeseen, jossa yhden tavoitteen saavuttamiseksi lyö toista tavoitetta korvalle. Teki mitä tahansa, jostakin suunnasta tulee lunta tupaan.
 
Kaikki keskuspankin toimenpiteet ovat jostakin näkökulmasta vääriä. Rahapolitiikka on aina väärää, jostakin näkökulmasta. Jos korkoa nostetaan, asuntovelalliset valittavat ja media säestää. Jos korkoa lasketaan, otsikot kertovat, miten asuntovelalliset iloitsevat, mutta kukaan ei kerro, miten tallettajat kärsivät.
 
Keskuspankki on asialle kuin asialle hyvä syntipukki, varsinkin itsenäinen keskuspankki, koska silloin poliitikotkin voivat syyttää keskuspankkia, jos kehitys on ollut huonoa.
 
Tämä ei tarkoita, etteivätkö keskuspankitkin kykenisi tekemään virheitä. Niitä tapahtuu ja niistä on syytä ottaa opiksi. Varsinkin kriisivaiheissa joudutaan tekemään nopeita ja usein improvisoitujakin päätöksiä, joista jälkikäteen voidaan olla monta mieltä. Todistustaakka jää keskuspankille, mutta todistusaineiston löytäminen voi olla hankalaa sen takia, että ei voida empiirisesti osoittaa, mitä olisi tapahtunut, jos keskuspankki ei olisi ryhtynyt nopeisiin kriisinhallintatoimenpiteisiin. Kontrafaktuaalia ei voi kaivaa esiin tilastoista.
 

3. Suuren laman opetukset

 
Risto Ryti kohtasi vaikean tilanteen 1930-luvun alussa ja onnistui sen ”hanskaamisessa” kohtalaisen hyvin. Mutta iso näytelmä näyteltiin muualla kuin Suomessa. 1930-luvun alussa alkoi koko maailmantaloutta ravistellut suuri lama, Great Depression.
 
Suuren laman lähtölaukauksena pidetään lokakuun 1929 pörssiromahdusta. Se deflatorisen kierteen, jonka vaikutukset ulottuivat koko vuosikymmenen yli. Taloudellisesti suuri lama koetteli ankarimmin Yhdysvaltoja. Suomi selvisi lamasta loppujen lopuksi aika pienin kolhuin.
 
Euroopassa kilpailevat devalvaatiot johtivat protektionismiin, rajojen sulkemiseen ja lopulta vihanpitoon. Yhdysvalloissa nousu ei lähtenyt käyntiin ennen kuin maailmansota syttyi. Keskuspankin diskonttokorot pysyivät ennätyksellisen matalina ja valtion velkasitoumusten tuotot olivat nollan tuntumassa koko vuosikymmenen ajan.
 
[Kuva 8]
 
Suuri lama oli monien mielessä syksyllä 2008, kun Yhdysvalloista alkanut finanssikriisi romahdutti maailmankaupan ja teollisuustuotannon sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa. 1930-luvun alussa toteutunut ”pahan kierre” näytti täysin mahdolliselta. Näin ei kuitenkaan tapahtunut. Yksi syy sille oli se, että 1930-luvun kokemuksista oli otettu opiksi.
 
Tärkein oppi oli se, että pankkijärjestelmän likviditeetistä on pidettävä huolta kaikin keinoin, jotta talouden ”verenkierto” ei katkeaisi. 1930-luvun alussa sen annettiin tapahtua, minkä seurauksena pankki toisensa jälkeen kaatui Yhdysvalloissa, mikä levitti tuhoa yhä laajemmalle.
 
Princetonin yliopiston professori Ben Bernanke siirtyi Yhdysvaltain keskuspankkijärjestelmän johtokuntaan syksyllä 2002. Ajankohta oli haasteellinen, sillä Yhdysvallat oli lievässä taantumassa ja epävarmuus oli osin syyskuun 2001 tapahtumien vuoksi suurta. Silloin Yhdysvalloissa keskusteltiin vakavasti myös deflaation mahdollisuudesta.
 
[Kuva 9]
 
Bernanke oli yliopistouransa aikana perehtynyt syvällisesti 1930-luvun lamaan ja sen aikaiseen talouspolitiikkaan. Tämä oppi tiivistyi hänen marraskuussa 2002 pitämässään puheessa Making Sure "It" Doesn't Happen Here. Otsikon sana ”se” viittasi deflaatioon.
 
Bernanke luetteli esitelmässään suuren joukon toimenpiteitä, joilla deflatorisen kierteen todennäköisyyttä voidaan pienentää.1 Näitä keinoja olivat muun muassa inflaatiotavoitteen käyttöönotto sekä huolehtiminen siitä, että pankkijärjestelmä pysyy terveenä ja vakavaraisena.
 
Mikäli kaikesta huolimatta deflaatiotilanteeseen ajaudutaan, silloin on Bernanken mukaan toimittava ennakoivasti ja aggressiivisesti.  Toimenpiteiden joukkoon kuuluvat tarvittaessa massiivisetkin ostot arvopaperimarkkinoilla. Ostot voi kohdistaa valtionpapereiden lisäksi myös yksityisiin velkapapereihin joko suoraan tai epäsuorasti myöntämällä pankeille luottoa siten, että vakuudeksi vaaditaan erikseen määriteltyjä yksityisiä velkapapereita.
 
Tämä kaikki sanottiin syksyllä 2002, jolloin deflatorisen kehityksen todennäköisyys nähtiin hyvin pienenä ja Bernankea syytetiin jopa liioittelusta. Sitten tuli syksy 2008, jolloin Bernanke oli ehtinyt olla jo lähes kolme vuotta Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtajana. Onneksi vuoden 2002 puhe oli tallella. Miltei kaikki siinä luetelluista toimenpiteistä otettiin käyttöön.
 
Mikä on ollut tulos? Deflaatiokierre on onnistuttu torjumaan. Bernanken tärkein tavoite on näin ollen saavutettu. Sillä on merkitystä koko maailmantaloudelle, koska Yhdysvaltain ajautuminen 1930-luvun kaltaiseen lamaan olisi väistämättä vetänyt muun maailman mukanaan samaan kuiluun.
 
[Kuva 10]
 
Tämä oli kolmas näkökulma rahapolitiikkaan. Sen tärkein opetus on se, että poikkeuksellisissa oloissa on oltava valmis ottamaan käyttöön poikkeuksellisia toimia sen estämiseksi, että talous ajautuu negatiiviseen kierteeseen, kuten kävi 1930-luvulla. Rahapolitiikka ei tosin sanoen ole pelkästään suhdannepolitiikkaa vaan joissakin tilanteissa kriisinhallintapolitiikkaa. On jossain määrin saivartelua pohtia sitä, kuinka paljon poikkeukselliset toimet elvyttävät eli nostavat bruttokansantuotetta, jos suurin vaikutus on siinä, että niillä on estetty bruttokansantuotteen enempi supistuminen.  
 

4. Suuren inflaation opetukset

 
[Kuva 11]
 
Rahapolitiikan tavoitteena on yleensä aina ollut rahan arvon turvaaminen. Joskus siinä on onnistuttu, joskus ei. 1970-lukua voi pitää esimerkkinä epäonnistumisesta. Kun inflaatio kehittyneissä teollisuusmaissa oli 1960-luvulla ollut yleensä viiden prosentin alapuolella, 1970-luvulla kuluttajahinnat nousivat monissa maissa yli 10 prosenttia vuodessa, joissakin maissa, kuten Britanniassa ja Japanissa peräti 25 prosenttia.
 
Suomessakin inflaatio nousi lähelle 20 prosenttia vuosikymmenen puolivälissä. Nämä ovat niitä aikoja, joita monet suurten ikäluokkien edustajat muistavat hyvinä aikoina sen takia, että säännösteltyjen korkojen aikana inflaatio maksoi suuren osan veloista. Harva muistaa sitä, että luotonsäännöstelyn vuoksi lainoja saivat lähinnä parhaat asiakkaat tai kaverit samalla kun tallettajien varallisuuden reaaliarvo supistui. Varallisuuden siirto tallettajilta velalliselle tapahtui ilman, että kukaan olisi tehnyt siitä mitään päätöstä.
 
Suuri inflaatio on esimerkki rahapolitiikan epäonnistumisesta. Epäonnistuminen oli systeemistä. Se tapahtui lähes kaikissa maissa. Saksa selvisi kaikkein parhaiten sen takia, että Bundesbank oli itsenäinen ja sen ensisijaiseksi tavoitteeksi oli asetettu hintavakauden turvaaminen. Muualla tavoitteet olivat epämääräisiä. Monissa maissa Bretton Woods -järjestelmän murtuminen oli jättänyt keskuspankit ilman nimellistä ankkuria. Kelluviin kursseihin ei ollut totuttu. Inflaatiotavoitestrategiaa ei vielä ollut keksitty. Lisäksi epäitsenäiset keskuspankit joutuivat usein taipumaan hallitusten tahtoon olla kiristämättä rahapolitiikkaa vaikka inflaatiokehitys olisi sitä edellyttänyt.
 
Inflaatiota alettiin nujertaa määrätietoisesti 1980-luvun alussa. Siinä onnistuttiinkin suhteellisen nopeasti, mutta tie hitaampaan inflaatioon (ns. disinflaatio) kävi taantuman kautta.
 
1970-luvun kokemus jätti jälkensä moneen asiaan. Rahapolitiikkaa alettiin arvioida uudesta näkökulmasta. Vähitellen syntyi aika laaja yksimielisyys politiikantekijöiden ja tutkijoiden keskuudessa siitä, että keskuspankkien tavoite tulee rajata selvästi hintavakauteen ja että keskuspankeille tulee taata itsenäisyys toimia tämän tavoitteen saavuttamiseksi. Vastapainoksi keskuspankilta edellytetään aiempaa suurempaa avoimuutta ja tilivelvollisuutta.
 
Viimeistään 1990-luvulla lähes kaikissa kehittyneissä maissa oli siirrytty tällaiseen järjestelmään. Yhä useampi keskuspankki otti käyttöön inflaatiotavoitteen. Tavoiteltu inflaatio oli tyypillisesti kahden prosentin paikkeilla. Keskuspankin edellytettiin kertovan toimintastrategiansa siten, että markkinat ja suuri yleisö osaavat ennakoida keskuspankin tulevat toimet.
 
Miten tässä onnistuttiin? Onnistuttiin varsin hyvin, joidenkin mielestä liiankin hyvin. 1990-luvulla inflaatiovauhti vakiintui useimmissa maissa lähelle kahta prosenttia ja inflaatiovauhdin vaihtelut jäivät pieniksi. Volatiilisuus syntyi lähinnä suurista suhteellisten hintojen muutoksista, kuten öljyn ja ruoan hinnan vaihteluista.
 
Samaan aikaan myös kokonaistuotannon vaihtelut tasoittuivat. Alettiin puhua suuren maltillistumisen ajasta. Kansainväliseen käyttöön uinut termi Great Moderation oli alun perin Ben Bernanken lanseeraama.
 
Mutta tämä onnistuminen piti sisällään uuden epäonnistumisen siemenen. Vakaa inflaatio ja vakaa talouskasvu alensivat riskilisiä. Ylijäämämaista, kuten Kiinasta ja öljyntuottajamaista, valui sijoituksia Yhdysvaltoihin, mikä painoi pitkiä korkoja alaspäin. Tuottojen yleinen aleneminen kannusti etsimään uusia, korkeampituottoisia mutta samalla korkeampiriskisiä sijoituskohteita. Kun niitä ei ollut, niitä ryhdyttiin rakentamaan. Alentuneet tuotot ja uudet instrumentit johtivat siihen, että systeemiin alkoi kasaantua riskejä, joiden määrää ja sijaintia ei tunnistettu. Kun riskien olemassaolo aavistettiin, epäluottamus alkoi kasvaa. Monimutkainen rahoitusjärjestelmä osoittautui hauraaksi.
 
[Kuva 12]
 
Tämä oli neljäs näkökulma rahapolitiikkaan. Sen tärkein opetus on se, että voidakseen turvata perustavoiteensa, hintavakauden, toteutumisen, keskuspankki tarvitsee selkeän nimellisen ankkurin, inflaatiotavoitteen, ja selkeä strategian, joka kertoo, miten keskuspankki toimii tämän tavoitteen saavuttamiseksi.
 
Toinen opetus on se, että rahoitusmarkkinoiden vakaus on yhtä tärkeä asia kuin hintavakaus ja että hintavakaus ei välttämättä takaa rahoitusmarkkinoiden vakautta. Pelkällä rahapolitiikalla ei voi turvata rahoitusmarkkinoiden vakautta. Siihen tarvitaan muitakin välineitä, kuten makrovakauspolitiikkaa ja hyvää säätely. 
 

5. EKP:n toiminta kriisin aikana

 
Finanssikriisin ensimmäinen aalto iski Eurooppaan elokuun alussa 2007. Häiriö rahamarkkinoilla oli johtamassa pankkien likviditeetin kuivumiseen. EKP reagoi häiriöön välittömästi toteuttamalla myymällä ylimääräisessä hienosäätöoperaatiossa pankeille likviditeettiä vajaan 100 miljardin euron edestä.
 
[Kuva 13]
 
Tämä oli alku pitkäaikaiselle luottamuspulalle, mikä näkyi mm. euribor-korkojen nousuna, vaikka rahapoliittisille koroille ei ollut tehty mitään. Korkojen nousu kuvasti riskien kasvamista.
 
Toinen aalto olikin sitten jo paljon isompi ja vakavampi. Sen laukaisi investointipankki Lehman Brothersin konkurssi syyskuussa 2008. Vaikutukset olivat dramaattiset sekä rahoitusmarkkinoilla että reaalitaloudessa. Maailmankauppa ja teollisuustuotanto romahtivat, kaikki investointisuunnitelmat pantiin jäihin. Suomessa bruttokansantuote romahti lähes kymmenen prosenttia, vaikka meillä ei mitään pankkiongelmaa ollutkaan.
 
Keskuspankit reagoivat taantumaan alentamalla ohjauskorkonsa lyhyessä ajassa lähelle nollaa. Rahoitusmarkkinoiden ongelmiin reagoitiin eri tavoin eri ympäristöissä. EKP turvasi pankkien likviditeetin ryhtymällä tarjoamaan pankeille luottoja vakuuksia vastaan kiinteällä korolla ilman määrärajoituksia. Myös luottojen maturiteettia pidennettiin.
 
Vuosina 2009–2011 toteutettiin jonkin verran arvopaperiostoja. Eurojärjestelmän keskuspankit ostivat aluksi ns. katettuja joukkovelkakirjoja elvyttääkseen näiden markkinoiden toiminnan. Myöhemmin ostettiin jälkimarkkinoilta valtion velkakirjoja. Ostot kohdistuivat tällöin ns. kriisimaiden joukkovelkakirjoihin.
 
Mistään määrällisestä kevennyksestä ei tässä vaiheessa ollut kysymys. Toimenpiteet näkyivät kuitenkin eurojärjestelmän taseessa aluksi rahapoliittisten luottojen määrän paisumisena ja myöhemmin rahapoliittisten arvopaperisijoitusten määrän lisääntymisenä. Taseen toisella puolella tämä näkyi pankkien keskuspankkitalletusten määrän kasvuna. Pankkien kannalta tämä oli ylimääräistä likviditeettiä, joka pankkien välisillä markkinoilla työnsi lyhimmät rahamarkkinakorot alaspäin.
 
[Kuva 14]
 
Valtioiden velkakriisin paheneminen johti 2011 jälkipuoliskolla luottamuskriisiin. Euron koossa pysymistä alettiin epäillä. Vuoden lopussa pankkien väliset rahamarkkinat häiriintyivät uudelleen. Alettiin pelätä, että paniikki uusiutuu. Tuossa vaiheessa eurojärjestelmä toteutti massiivisen luotto-operaation. Pankeille tarjottiin mahdollisuus lainata keskuspankista rahaa vakuuksia vastaan kolmeksi vuodeksi hyvin alhaisella korolla. 
 
Luottamuskriisi paheni kesällä 2012. Epäluottamus levisi Espanjan ja Italian valtion velkakirjamarkkinoille.  Sitä vauhditti edelleen jatkuva keskustelu euroalueen hajoamisen mahdollisuudesta. Heinäkuussa 2012 Mario Draghi piti Lontoossa tunnetun puheensa, jossa hän ilmoitti, että EKP:n neuvosto tekee mandaattinsa puitteissa kaikkensa euron säilyttämiseksi.
 
[Kuva 15]
 
Elo- ja syyskuun aikana EKP:n neuvosto päätti ns. rahataloudellisten ostojen ohjelmasta, joka voidaan tarvittaessa ottaa käyttöön. Kysymys oli valtion velkakirjojen ehdollisesta osto-ohjelmasta. Ehtona olisi se, että maa (Espanja tai Italia) alistuisi sopeuttamisohjelmaan. Ohjelmaa ei ole tarvinnut ottaa käyttöön.
 
Viime vuoden kesä- ja syyskuussa EKP:n neuvosto päätti uusista toimenpiteistä. Niihin kuului katettujen ja omaisuusvakuudellisten joukkovelkakirjojen osto-ohjelma sekä yritysrahoituksen vahvistamiseksi tarkoitetut kohdennetut luotot. Lisäksi ilmoitettiin valmiudesta aloittaa tarvittaessa massiiviset arvopaperiostot deflaatiouhan torjumiseksi.
 
Tammikuussa neuvosto sitten ilmoitti laajennetun osto-ohjelman aloittamisesta. Maaliskuun alussa EKP ja eurojärjestelmän keskuspankit alkavat ostaa jälkimarkkinoilta euroalueen valtioiden, valtiosidonnaisten laitosten ja yleiseurooppalaisten laitosten arvopapereita. Ohjelman mukaiset ostot tulevat olemaan yhteensä 60 miljardia euroa kuukaudessa, mikä sisältää katettujen joukkolainojen ja omaisuusvakuudellisten arvopaperien ostot. Ohjelmaa jatketaan ainakin vuoden 2016 syyskuun loppuun saakka ja tarvittaessa kauemminkin, kunnes EKP:n neuvosto arvioi euroalueen inflaatiovauhdin olevan kestävästi palautumassa tavoitteen mukaiselle hieman alle kahden prosentin inflaatiovauhdin tasolle.
 
Määrällinen keventäminen on viimeisin rahapoliittinen keino, joka pitkittyneen kriisin aikana on otettu käyttöön. Aluksi taantumaan reagoitiin alentamalla rahapoliittiset korot lyhyessä ajassa lähelle nollaa. Pankkien likviditeetti on turvattu luotto-operaatioilla. Joidenkin rahoitusmarkkinasegmenttien toimimattomuuteen reagoitiin osto-ohjelmilla (katetut joukkovelkakirjat, joidenkin maiden valtionpaperimarkkinat).
 
Kaikilla näillä toimenpiteillä on ollut tavoiteltuja vaikutuksia. Ne ovat myös elvyttäneet, mutta totta kai ne ovat olleet riittämättömiä nostamaan Eurooppaa kasvu-uralle. Realisesti ajatellen kukaan sitä tuskin odottikaan tilanteessa jossa velkaantumisen purkaminen on vielä kesken ja jossa eri valtiot tunnetusti kärsivät erilaisista jäykkyyksistä työmarkkinoilla ja tuotemarkkinoilla.
 
Määrällisen keventämisen vaikutuksista on jo ehditty esittää epäilyjä. Tutkimusten mukaan Yhdysvalloissa ja Englannissa määrällisen keventäminen varsinkin alkuvaiheessa vaikutti sekä bruttokansantuotteeseen että inflaatioon positiivisesti. Kukaan ei ole laskenut sitä, kuinka paljon bruttokansantuote olisi laskenut ja hintataso alentunut, jos poikkeuksellisiin toimiin ei olisi lainkaan ryhdytty.
 
Se, mikä varmuudella voidaan sanoa, että nopealla korkojen laskulla ja poikkeuksellisilla toimilla on estetty se, että maailmantalous olisi ajautunut 1930-luvun kaltaiseen lamaan.
 
Rahapolitiikkaa on usein syytetty siitä, että se ei ole onnistunut estämään kriisien syntymistä. Sitten sitä syytetään siitä, että se ei pysty nopeasti nostamaan maata taantuman ikeestä. Tällaisessa kritiikissä oletetaan ainakin rivien välissä, että keskuspankki on kaikkivoipa, että se pystyy mandaattinsa puitteissa tekemään miltei mitä tahansa. Unohdetaan, että on muitakin talouspolitiikan lohkoja, kuten finanssipolitiikka ja rakennepolitiikka. Jos näitä ei ole viritetty siten, että ne tukevat vakaata ja kestävää talouskasvua, rahapolitiikka ei voi sitä yksinään taata.
 
[Kuva 16]
 
Tämä oli viides näkökulma rahapolitiikkaan. Sen tärkein opetus on, että rahapolitiikka ei ole kaikkivoipa. Pitkän aikavälin kasvu syntyy tuottavuudesta. Sitä ei voi ohjata rahapolitiikalla. Vakaus syntyy siitä, että julkisen ja yksityisen sektorin velkaantuminen pysyy kohtuullisena. Siihen rahapolitiikkaa pystyy korko-ohjauksen kautta jossain määrin vaikuttamaan, mutta korko ei pure sellaiseen velkaantumiseen, joka lähtee liikkeelle esimerkiksi pääomaliikkeistä tai finanssi-innovaatioista. Ben Bernanke on esittänyt, että keskuspankki voi edistää kestävää talouskasvua pitkällä aikavälillä parhaiten pitämällä inflaation vakaana ja matalana.
 

Lopuksi

 
[Kuva 17]
 
Suomen Pankin pankkivaltuusto teki viime vuoden tammikuussa vierailun Washingtoniin ja New Yorkiin. Olin itse mukana matkalla. Washingtonissa tapasimme Fedin kohta väistyvän pääjohtajana Ben Bernanken. Häneltä kysyttiin, mikä oli tärkein oppi, jonka hän oli saanut perehtyessään syvällisesti 1930-luvun lamaan. Hän sanoi, että tärkein asia on pankkien likviditeetistä huolehtiminen.
 
Häneltä kysyttiin myös, mikä on nykyisessä kriisissä ollut uutta aikaisempiin kriiseihin verrattuna. Hän vastasi, että uutta on ollut huomata, miten valtavan monimutkaiseksi, kompleksiseksi rahoitussektori on kehittynyt. Se on haaste paitsi rahapolitiikalle, myös ja erityisesti rahoitusvalvonnalle ja rahoitusmarkkinoiden säännöstelylle.
 
---
Kiitokset johtokunnan neuvonantaja, tohtori Antti Suvannolle, jonka lukuisiin esityksiin ja artikkeleihin tämä puhe perustuu. Yksi tällainen on ”Bernanken kausi päättyi”, Kansantaloudellinen aikakauskirja 1/2014, ss. 3-5
 
1 Ks. Suvanto, A. (2014), ”Bernanken kausi päättyi”, Kansantaloudellinen aikakausikirja 1/2014, 3-5.