Johtokunnan jäsen Olli Rehn
Suomen Pankki
Miten (talous)politiikka vaikuttaa kansantalouteen ja sijoittamiseen?
Arvopaperilehden Rahapäivä 2017
Helsinki, 21.9.2017
(pdf)
Miten (talous)politiikka vaikuttaa kansantalouteen ja sijoittamiseen?
Hyvä kuulijat,
Puheenvuoroni teemaksi on merkitty ”miten (talous)politiikka vaikuttaa kansantalouteen ja sijoittamiseen?”. Vaikka vastaus tuntuu monesta itsestäänselvyydeltä, kysymystä on paikallaan pohtia tarkemmin. Ensin yleinen kommentti ja sitten esimerkki Suomen Pankin toimialalta.
Yleisesti ottaen poliittiset, taloudelliset, teknologiset ja kulttuuriset muutokset etenevät eri aikajänteillä – vakaa kehitys ja toisaalta epäjatkuvuudet ilmenevät hyvin eri tahtiin eri elämänalueilla. Politiikan ja ideologian pitkät jatkuvuuden kaudet katkeavat usein nopeisiin ja äkkinäisiin käännekohtiin, kuten neljän vuosikymmenen mittaisen kylmän sodan kauden päättyessä vuosina 1989-91 tai sen jälkeisen rauhanomaisen vaiheen päättyessä terrori-iskuihin syyskuussa 2001.
Taloudellinen ja teknologinen kehitys puolestaan etenee syvinä virtoina ja jatkuvammin. Pitkällä aikavälillä se noudattaa taloustieteilijä Joseph Schumpeterin kuvaamia teknologisten innovaatioiden läpimurtoa ja niiden vakiintumisen kausia. Niiden hyödyntämiseen pyritään vaikuttamaan rakenteellista kilpailukykyä – osaamista, tutkimusta, innovaatiotoimintaa – vahvistavilla politiikkatoimilla. Lyhyemmällä aikavälillä talouden kehitystä leimaavat kysynnän ja tarjonnan vaihtelut, joihin John Maynard Keynes etsi lääkkeitä. Raha- ja talouspolitiikalla pyritään tasaamaan suhdannevaihteluita ja tukemaan kestävää kasvua, rahoitus- ja hintavakautta sekä korkeaa työllisyyttä ja hyvinvointia.
Tarkastelen tätä kysymystä oman vastuualueeni näkökulmasta. Vastaan Suomen Pankin johtokunnassa rahapolitiikan toimeenpanosta, kuten osto-ohjelmista. Niiden päätöksenteko on keskitetty EKP:n neuvostolle, mutta toimeenpano on pääosin hajautettu kansallisille keskuspankeille.
Perinteisesti keskuspankki, myös Euroopan keskuspankki, harjoittaa rahapolitiikkaa lähinnä ohjauskoron kautta. Jos inflaatio painuu liian alas, se pyrkii elvyttämään taloutta ja palauttamaan alentuneen inflaation tavoitetasolle laskemalla keskuspankin luotto- ja talletuskorkoja. Tämä heijastuu välittömästi markkinoiden lyhyiden lainojen korkotasoon. Viestittämällä alhaisen korkotason jatkuvuudesta keskuspankki pystyy myös alentamaan pidempien lainojen korkoja. Nimenomaan pidempien markkina- ja pankkikorkojen lasku on olennaista, koska sillä on voimakkain vaikutus investointien ja kulutuskysynnän elvyttämisessä.
Poikkeuksellisen vaikeissa olosuhteissa, kuten viime vuosina finanssikriisin käynnistymisen jälkeen, perinteisen korkopolitiikan teho ei kuitenkaan riitä. Vaikka keskuspankkikorot ja niiden myötä lyhyet markkinakorot painettiin nollaan, talous ei elpynyt riittävästi ja inflaatio jäi selvästi alle EKP:n hintavakaustavoitteen, joka on määritelty ”lähellä mutta alle 2% inflaatio”. Pahimmillaan uhkana oli deflaatiokierre.
Deflaatiokierteen uhatessa tai inflaation pysyessä sitkeästi poikkeuksellisen alhaisella tasolla perinteistä korkopolitiikkaa voidaan täydentää laajamittaisilla arvopapereiden ostoilla, joihin useat keskuspankit ovat viime vuosina turvautuneet. EKP on toteuttanut kolmenlaisia toimia: Ensinnäkin se laski keskuspankkikorot nollatasolle, ja talletuskorko on ollut negatiivinen vuodesta 2014. Toiseksi se on toteuttanut laajamittaista osto-ohjelmaa vuodesta 2015. Kolmanneksi pankeille on tarjottu runsaasti pitempikestoista rahoitusta.
Niillä toimilla, etenkin mittavilla osto-ohjelmilla, pyritään ensisijaisesti laskemaan pitkiä korkoja yhä alemmas ja lisäämään rahan tarjontaa yli sen, mitä rahapolitiikan perinteisillä välineillä olisi voitu saada aikaan.
Miten sitten keskuspankin suorat arvopaperiostot välittyvät rahoitusmarkkinoiden kautta reaalitalouteen?
”Sysäysvaiheessa” rahan tarjonta näkyy ensin pankkien likviditeetissä. Keskuspankin isot arvopaperiostot kasvattavat liikepankkien keskuspankissa pitämien talletusten määrää. Kun talletusten makuuttaminen keskuspankissa on kallista, niin osto-ohjelmien avulla voidaan epäsuorasti elvyttää pankkien lainanantoa, joka on kärsinyt finanssikriisin aiheuttamasta shokista. Lainananto onkin ollut viime vuodet selvästi elpymään päin. ”Välittymisvaiheessa” tämä heijastuu reaalitalouteen kasvattamalla investointeja ja ylläpitämällä tai vahvistamalla kulutuskysyntää. Näin reaalitalous on elpynyt.
Esimerkiksi euron kurssi reagoi voimakkaasti osto-ohjelmiin. Euro alkoi heikentyä jo vuonna 2014, kun odotukset osto-ohjelmasta voimistuivat markkinoilla. Tämä osaltaan edesauttoi euroalueen talouden tasapainottumista. Euron dollarikurssin viimeaikainen vahvistuminen puolestaan heijastaa kohentuneita kasvunäkymiä euroalueella, mutta toisaalta myös lisääntynyttä epävarmuutta Yhdysvalloissa. Tällä hetkellä euron kurssi on melko lähellä pitkän aikavälin keskiarvoaan.
EKP:n osto-ohjelmissa keskuspankit ostavat sekä valtioiden velkakirjoja että yksityisen sektorin velkakirjoja, nimittäin pankkien vakuudellisia lainoja sekä investointiluokan yrityslainoja. Miksi sitten määrällisesti ostojen pääpaino on valtionlainoissa? Tähän on useita syitä.
Ensinnäkin, julkisena viranomaisena keskuspankin täytyy kaikissa toimissaan kiinnittää huomiota niistä aiheutuviin riskeihin, ja aivan erityisesti keskuspankkioperaatioista aiheutuviin luottoriskeihin. Valtiolainoihin liittyvä luottoriski on yleensä selvästi pienempi kuin yksityisen sektorin velkakirjoissa.
Toiseksi, kokemus on osoittanut, että osto-ohjelmien teho perustuu pitkälti niiden suureen kokoon. Eurojärjestelmän osto-ohjelman tähänastiset hankinnat ovat noin 2000 mrd. euron mittaluokkaa, ja tätä nykyä eurojärjestelmä ostaa erilaisia velkakirjoja keskimäärin 60 mrd. euron edestä kuukaudessa, mikä tarkoittaa Suomessakin noin miljardin euron ostoja kuukausittain. Näin laajamittaisten ostojen toteuttaminen on käytännössä mahdollista vain valtionlainamarkkinoilla, joiden mittaluokka on moninkertainen yksityisiin velkapaperimarkkinoihin verrattuna.
Kolmanneksi, tutkimus ja osto-ohjelmista saadut kokemukset osoittavat, että ostojen teho on sitä suurempi, mitä pidempiä lainoja keskuspankki ostaa markkinoilta. Valtioiden liikkeeseen laskemat lainat ovat tyypillisesti selvästi pidempiä kuin pankkien tai yritysten lainat, mikä myös puoltaa niiden käyttöä osto-ohjelmien tehon takaamiseksi.
Silloin tällöin on kuultu epäilyjä siitä, onko oikein, että keskuspankit toimillaan vaikuttavat arvopaperien hintoihin niin kuin osto-ohjelmissa tapahtuu. Onko tällainen toiminta keskuspankille sopivaa vai olisiko kysymys markkinoita jopa vääristävästä manipulaatiosta?
Vastaus lähtee siitä, että viime vuosien eurojärjestelmän osto-ohjelmien vaikutukset pitkiin korkoihin ja siitä edelleen reaalitalouteen ja yleiseen inflaatiokehitykseen ovat olleet aivan keskeinen osa rahapolitiikan välittymismekanismia. EKP:n rahapolitiikka on vaikuttanut tehokkaasti deflaatiopaineiden väistymiseen ja on ollut vaikutuksiltaan tarkoitetun suuntaista. Ilman saavutettuja markkinavaikutuksia rahapolitiikan teho olisi jäänyt puutteelliseksi, kuten seuraava kalvo kertoo.
Vastauksen juridinen puoli on, että EKP:lla on EU:n perussopimuksessa määritellyn mandaattinsa mukaan oikeus ja velvollisuuskin käyttää sille annettuja välineitä parhaaksi katsomallaan tavalla sille määrättyjen tavoitteiden, ensisijaisesti hintavakauden, saavuttamiseksi. Arvopaperiostot kuuluvat niiden välineiden joukkoon, jotka EKP:lle perussopimuksissa eksplisiittisesti annettiin kun pankki perustettiin.
Arvopaperiostojen soveltuvuutta rahapolitiikan keinovalikoimaan on käsitelty EU:n tuomioistuimessa kesäkuussa 2015 Saksan perustuslakituomioistuimen sille esittämän kysymyksen johdosta. Tuolloin tehty päätös tuki EKP:n kantaa, jonka mukaan tämänkin välineen käytössä kyse on viime kädessä siitä, ovatko toimet tarpeellisia ja oikein mitoitettuja rahapolitiikan tavoitteiden saavuttamiseksi.
EKP:n arvopaperiostot ovat olleet tarpeellisia rahapolitiikan välittymisen turvaamiseksi ja niillä saavutetut myönteiset tulokset osoittavat, että toimet ovat olleet tarpeellisia ja hyödyksi hintavakauden palauttamisessa euroalueelle. Ne ovat myös tukeneet kestävää kasvua ja työllisyyttä.
Kaiken kaikkiaan euroalueen taloudellisen aktiviteetin voimistuminen ja työllisyyden koheneminen on koko kansantalouden ja yhteiskunnan, myös sijoittajien, kannalta myönteistä. Tämä painaa enemmän vaa'assa kuin kevyeen rahapolitiikkaan liittyvät sivuilmiöt, kuten varallisuusarvojen voimakas nousu - mistä osakesijoittajat sinänsä tuskin ovat pahoillaan.
Olemme vielä kaukana sellaisesta ylikuumenemisesta, joka edelsi finanssikriisiä, kuten oheisesta kuvasta näkyy. Elvyttävän rahapolitiikan avulla sekä yritysten että kotitalouksien lainakannat ovat alkaneet maltillisesti kasvaa. Euroalueen talouskehityksen kannalta olisi kuitenkin turmiollista, jos joidenkin kotitalouksien ja yrityksien ylivelkaantuneisuus vaikeuttaisi kohtuuttomasti esimerkiksi nuorten kotitalouksien asemaa tai estäisi uusien yritysten perustamisen. Muun muassa makrovakauspolitiikan välinein pyrimme niin Euroopassa kuin Suomessakin myös huolehtimaan siitä, ettei ylivelkaantuminen enää pääse toistumaan.
Keskusteltu on myös arvopaperiostojen vaikutuksista valtiontalouksiin. Samaan tapaan kuin elvyttävä korkopolitiikka muutenkin, myös keskuspankin arvopaperiostot laskevat yleistä korkotasoa ja siten alentavat valtion niin kuin muidenkin velallisten velanhoitokuluja.
Se, että osto-ohjelmien myötä osa valtion velasta päätyy keskuspankin omistukseen, ei kuitenkaan millään tavalla muuta valtion velanmaksuun liittyviä sitoumuksia – valtio lyhentää ja kuolettaa velkaansa keskuspankille yhtä lailla kuin yksityisillekin velkojille.
Summa summarum: Keskuspankin velkakirjaostot ovat loppujen lopuksi hyvin samankaltaista keskuspankkipolitiikkaa kuin keskuspankkikorkojen laskut. Erot ovat lähinnä instrumenteissa.
Silti – kaikista poikkeustoimistakin huolimatta – inflaatio on yhä tavoitetta hitaampaa, etenkin ns. pohjainflaatio.
Voidaan tietysti hyvin kysyä, mistä koettu poikkeuksellinen siirtymä rahapolitiikan keinovalikoimassa pohjimmiltaan johtuu. Korkojen nollarajan ongelma ja niistä johtunut turvautuminen laajamittaisiin osto-ohjelmiin rahapolitiikassa on uusi ja historiaan verrattuna poikkeuksellinen asia. Miksi tavanomainen korkopolitiikka ei nyt ole riittänyt rahapolitiikan tavoitteiden saavuttamiseksi?
Olennaista on huomata, että korkopolitiikan vaikutukset eivät riipu vain korkojen tasosta sinänsä, vaan niiden tasosta suhteessa siihen, mikä on kulloinkin vallitseva neutraali eli ns. luonnollinen korkotaso. Luonnollinen korko on korko, joka vallitsee hintakehityksen ollessa vakaata ja tuotantomahdollisuuksien ollessa täydessä käytössä. Luonnollinen korko ei ole ajassa vakio, vaan muuttuu mm. sen mukaan, mitkä ovat vallitsevat inflaatio-odotukset, miten säästämiskäyttäytyminen kehittyy, ja millaisia tuottomahdollisuuksia on saatavissa reaalitalouden puolelta.
Luonnollista korkotasoa on viime vuosina yritetty arvioida useissa tutkimuksissa, ja tulokset viittaavat siihen, että luonnollinen korkotaso olisi alentunut selvästi finanssikriisin jälkeen. Luonnollinen reaalikorko olisi niiden mukaan painunut nollan tuntumaan ja joissakin tutkimuksissa painunut jopa negatiiviseksi. Tämä johtuu mm. työikäisen väestön kasvun sekä työn tuottavuuden kasvun hidastumisesta. Eri tutkimuksista on tehnyt selkoa mm. Lauri Vilmi Suomen Pankin Euro & Talous - julkaisussa vuosi sitten.
Matala luonnollinen korkotaso on tietysti rahapolitiikan kannalta haasteellinen ilmiö, joka mitä ilmeisimmin selittää sen, miksi nollan tuntumaan (ja talletuskoron osalta negatiiviseksi) painetut keskuspankkikorot eivät vielä yksinään ole riittäneet hintavakauden toteuttamiseen EKP:n tavoitteen mukaisella tavalla.
Luonnollisen koron tulevaa kehitystä on vaikea ennakoida. Voidaanko sen odottaa palaavan lähemmäs tasoa, johon ennen finanssikriisiä totuttiin, riippuu mm. väestökehityksestä ja tuottavuuden kasvuvauhdista. Tämä kehitys vaikuttaa jatkossa myös keskuspankkien rahapolitiikan tuleviin toimintamuotoihin ja rahapolitiikan välineiden valintaan. Näin ollen ympyrä sulkeutuu eli rahapolitiikka kytkeytyy lopulta reaalitalouteen.
EKP:n neuvosto on päättänyt jatkaa arvopaperiostoja aiemmin kerrotun mukaisesti v. 2017 loppuun asti 60 mrd. euron kuukausitahtia. Tämän syksyn mittaan EKP:n neuvosto päättää osto-ohjelman tasosta ja aikataulusta (=”kalibroinnista”) vuodenvaihteen jälkeiselle ajalle.
Osto-ohjelmien virityksen tarkentaminen mittaluokan ja aikataulun suhteen on siis edessä, mutta kasvua tukevaa rahapolitiikkaa jatketaan, kunnes hintavakaustavoite täyttyy kestävällä tavalla. Sen tulee pitää itseään yllä ei vain lyhyellä vaan myös keskipitkällä aikavälillä ilman rahapolitiikan kevyttä mitoitusta.
EKP:n osto-ohjelmissa on siis käytössä eri välineet kuin perinteisessä korkopolitiikassa, mutta politiikan tarkoitusperät ovat aivan samat – talouden elvyttäminen ja inflaation palauttaminen tavoiteuralle. Työ jatkuu kunnes tavoite on saavutettu, markkinoita ja sijoittajia yllättämättä.