Siirry sisältöön

Pääjohtaja Erkki Liikanen
Suomen Pankki
Rahoitusmarkkinat ja niiden sääntely kriisien jälkeen: uudistukset ja tulevaisuuden haasteet 
Jaakko Honko –yleisöluento 4.4.2017, Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu
Helsinki 4.4.2017

Rahoitusmarkkinat ja niiden sääntely kriisien jälkeen: uudistukset ja tulevaisuuden haasteet1

Kesällä tulee kymmenen vuotta siitä, kun globaalin finanssikriisin ensimmäinen vaihe alkoi elokuussa vuonna 2007. Viimeinen vapaa viikonloppu heinäkuussa ennen kriisiä on hyvin mielessä. Suomen Pankki järjesti SuomiAreenassa Porissa seminaarin.

Puhujina olivat muun muassa EKP:n pääjohtaja Jean-Claude Trichet, Aalto-yliopiston professori Matti Pohjola, Federal Reserve Bankin vanhempi ekonomisti Craig Hakkio ja MIT:n professori Bengt Holmström.

Katsoin läpi mitä maailmantalouden näkymistä ajateltiin vuoden 2007 alkupuolella. Kansainvälinen valuuttarahasto totesi vielä huhtikuussa 2007, että ”suotuisat globaalit talousnäkymät tarjoavat edelleen vahvan perustan globaalin rahoitusjärjestelmän vakaudelle”. Raportti sisälsi kuitenkin skenaarioanalyysin subprime-luottojen arvonalennuksen tartuntavaikutuksista, jotka voisivat uhata globaalin rahoitusjärjestelmän vakautta.

Myöskään kansainvälinen järjestelypankki, BIS, ei ollut heinäkuussa 2007 kriisitunnelmissa. Pankki on saanut tunnustusta siitä, että se muistutti riskeistä säännöllisesti ennen kriisiä. Vuosikertomuksessaan vuodelta 2007 BIS toteaa, että ”kykymme arvioida näiden riskien todennäköisyyttä ja keskinäistä riippuvuutta on rajallinen”. Maininta on siinä yhteydessä, jossa BIS kuvaa maailmantaloutta uhkaavia riskejä.

Kriisi on vaikuttanut perusteellisesti moniin asioihin. Rahoitusmarkkinoiden sääntelyä kehittyneissä talouksissa on tehostettu. Taloustiede on harjoittanut paljon itsetutkiskelua. Nyt ymmärretään, että rahoitusmarkkinoiden vakavat häiriöt ja niiden reaalitaloudelliset seuraukset pitää pystyä sisällyttämään aikaisempaa paremmin makromalleihin.

Finanssikriisi on ollut muistutus siitä, kuinka suuria talouskasvun menetyksiä rahoitusmarkkinoiden vakavat häiriöt aiheuttavat. Vakaasti toimiva rahoitusjärjestelmä on edellytys kestävälle talouskasvulle. Tätä ei pidä unohtaa myöskään nyt, kun ilmassa on kriittisyyttä sääntelyuudistuksia kohtaan.

Yksi finanssikriisin keskeinen syy oli – paradoksaalista kyllä - että suurimittaista kriisiä maailman kehittyneimpien rahoitusmarkkinoiden ytimessä ei pidetty mahdollisena. Ennen kriisiä uskottiin vahvasti rahoitusjärjestelmän itsesääntelyyn ja itseään korjaavaan kykyyn.

Esimerkiksi käy Yhdysvalloissa nopeasti kasvanut asuntoluottojen arvo-paperistaminen. Paketoitujen asuntoluottojen myymistä muille sijoittajille, myös Euroopan pankkisektorille, pidettiin uutena ja tehokkaana riskienhajautuksen muotona.

Kriisin puhjettua globaali hajautus muuttui kuitenkin riskien tartuntakanavaksi. Pankkien ja muiden rahoituslaitosten väliset globaalit kytkökset olivat kasvaneet niin monimutkaisiksi, että asuntoluottoriskeistä USA:ssa muodostui paljon kokoaan suurempi sokki, joka uhkasi jäädyttää markkinat.

Bengt Holmström on analysoinut, myös täällä pidetyssä Jaakko Honko luennossaan vuonna 2012, mitkä ovat velkamarkkinoiden likviditeetin edellytykset ja miksi likviditeetti voi myös nopeasti kadota kriisitilanteessa.

Uskottiin myös rahoituslaitosten itsesääntelyyn, koska ajateltiin, että pankkien omistajilla ja sijoittajilla on vahvat kannustimet kontrolloida pankkien riskinottoa. Myöhemmin Alan Greenspan totesi pettyneensä tässä suhteessa.

Finanssikriisin jälkeen jouduttiin arviomaan uudelleen rahoitusjärjestelmän kyky markkinakuriin ja itsesääntelyyn. Järjestelmäriskien olemassaolo otetaan nyt vakavasti. On tullut selväksi, että yksittäisillä toimijoilla ja instituutioilla ei ole riittäviä kannustimia varautua koko järjestelmän tason riskeihin. Avuksi tarvitaan huolellisesti rakennettua ja tehokasta sääntelyä ja valvontaa.

Palautetaan vielä mieleen finanssikriisin keskeiset syyt ja opetukset. Niiden kautta sääntelyuudistusten arvo kansantalouksille voidaan ymmärtää.

1. Globaalin finanssikriisin syyt ja opetukset: synteesi

Finanssikriisin syyt voidaan jakaa kolmeen osaan, jotka kietoutuvat toisiinsa: 1) oli makrotaloudelliset taustatekijät, 2) raha- ja makrovakauspolitiikan puutteet kriisiä edeltävinä vuosina sekä 3) rahoitusmarkkinoiden kehityksen ja niiden sääntelyn ja valvonnan ongelmat.

Ensimmäinen selitys: Makrotaloudelliset taustatekijät

Kriisin keskeinen makrotaloudellinen taustatekijä oli vaihtotaseiden epätasapaino erityisesti Yhdysvaltojen ja Kiinan välillä, jota vauhditti Kiinan ja monien muiden Aasian maiden voimakas talouskasvu.

Näihin maihin kertyi vaurautta samalla, kun Aasian talouskriisin kokemukset 1990-luvun lopulta loivat niille kannustimen puskuroida talouttaan mahdollisia kriisejä vastaan. Maat kokosivat huomattavia vaihtotaseidensa ylijäämiä, jotka ne sijoittivat erityisesti Yhdysvaltojen markkinoille.

Samalla luotettiin Yhdysvaltain rahoitusjärjestelmän kykyyn kanavoida sijoitukset tuottaviin ja turvallisiin kohteisiin. Tämä ulkopuolisen pääoman runsas tarjonta painoi Yhdysvaltain pitkät korot laskuun.

Laskevien korkotuottojen ympäristössä syntyi paine luoda uusia tuottoisia sijoituskohteita. Näitä tarjosivat muiden joukossa subprime-luotot, joille oli Yhdysvalloissa myös poliittinen tilaus.

Toinen makrotaloudellinen taustatekijä oli, että talouskasvu oli jo pitkään ollut vakaata. Suhdannevaihtelut olivat tasaantuneet. Sen katsottiin olevan pitkälti modernin rahapolitiikan ansiota.

Oli myös totuttu vuoden 1987 pörssiromahduksesta lähtien siihen, että keskuspankit pystyvät likviditeetin tarjonnallaan tarvittaessa vakauttamaan markkinat.

Näiden sinänsä myönteisten kehityskulkujen kääntöpuoli oli, että turvallisuudentunne kasvoi ja riskitietoisuus väheni.

Toinen Selitys: Raha- ja makrovakauspolitiikan puutteet

Finanssikriisin toinen selitys liittyy kriisiä edeltäneinä vuosina harjoitettuun rahapolitiikkaan mutta myös siihen ettei makrovakauspolitiikkaa ollut.

Vuoden 2001 terroristi-iskun ja muiden vuosituhannen vaihteen sokkien Yhdysvaltain rahapolitiikkaa oli kevennetty. Keveyttä piti yllä huoli deflatorisesta kehityksestä. Asuntomarkkinoiden nähtiin kuumentuvan, mutta kun koronnostojen sarja aloitettiin, se ei jälkikäteen nähtynä tehonnut riittävästi.

Olisiko Yhdysvaltojen asuntomarkkinoiden kuplaa pitänyt puhkoa päättäväisemmin rahapolitiikan keinoin?

Haasteena oli, että rahapolitiikka tarjosi yhden välineen, mutta tavoitteita oli tässä tapauksessa kaksi: hintavakaus ja rahoitusjärjestelmän vakaus. Makrovakauspoliittiset välineet rahoitusjärjestelmän vakauden turvaamiseksi puuttuivat.

Pankkisääntelyn keinoja periaatteessa oli, mutta Yhdysvaltojen sääntelyn rakenne oli hajanainen, mikä vaikeutti päätöksentekoa. Tätä on kuvannut muistelmissaan myös Greenspanin seuraaja, Ben Bernanke.

Eduskunnan pankkivaltuusto muuten tapasi Bernanken hänen viimeisellä työviikollaan Washingtonissa. Puheenjohtajanamme oli toinen Ben, Zyskowicz. Bernanke on suuren laman tunnettu tutkija. Kysyimme: Mikä tässä kriisissä yllätti tai oli uutta? Hän vastasi: Tiesimme, että korkoja pitää laskea nopeasti ja taloutta elvyttää. Mutta uutta oli kansainvälisten rahoitusinstituutioiden monimutkaisuus.

Kolmas selitys: Rahoitusmarkkinoiden kehityksen epätasapainot

Finanssikriisin kolmas selitys liittyykin kansainvälisen rahoitusjärjestelmän vapauttamiseen, joka oli jatkunut jo pitkään ennen kriisiä, sekä rahoitusinnovaatioiden ja sääntelyn ongelmiin.

Kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden vapauttaminen ja sääntelyn purkaminen kiihtyivät 1980-luvulta alkaen. Osittain tämä oli luonnollinen seuraus informaatioteknologiassa ja rahoitusriskien hallintamenetelmissä tapahtuneesta kehityksestä.

Taustalla vaikutti myös ajatteluvan muutos, joka korosti mahdollisimman vapaasti toimivien markkinoiden merkitystä talouskasvun edistämisessä.

1990-luvun lopulla Yhdysvalloissa luovuttiin ns. Glass-Steagall -laista, joka oli erottanut toisistaan investointi- ja talletuspankkitoiminnan. Lisäksi Wall Streetin suuret investointipankit, jotka olivat perinteisesti toimineet partnershipeinä, muuttuivat yksi toisensa jälkeen osakeyhtiöiksi.

Näiden sääntely- ja rakennemuutosten roolista finanssikriisin synnyssä on vielä tutkittavaa, mutta ne hyvin todennäköisesti lisäsivät riskinottoa.

Yksi pankkitoiminnassa tapahtuneita muutoksia kriisiä edeltäneen vuosikymmenen aikana oli luo ja hajauta -liiketoimintamallin ('originate and distribute') yleistyminen ja yhä riskipitoisempien omaisuuserien sisällyttäminen tämän piiriin.

Pankit ryhtyivät paketoimaan taseissaan olevia luottoja ja myymään niitä edelleen sijoittajille, usein erillisyhtiöiden kautta. Toimintaa kutsutaan arvopaperistamiseksi. Tätä perusteltiin tehokkaammalla riskien hajauttamisella, koska luottoihin sisältyvät riskit siirtyivät periaatteessa suuren sijoittajajoukon kannettavaksi pois pankkien taseista. Mutta näin toimittaessa myös perinteinen yhteys luotonottajan ja luotonmyöntäjän välillä katkesi. Tämän seurauksena luotonannon kriteerit höltyivät.

Taustalla oli muitakin syitä. Arvopaperistaminen ja erillisyhtiöiden käyttö mahdollistivat silloisten sääntöjen puitteissa alhaisemman vakavaraisuus-vaatimuksen, vaikka riskit olisivat pysyneet käytännössä ennallaan.

Vakavaraisuusvaatimuksiin tarvittavan oman pääoman määrää vähentämällä saatiin oman pääoman prosentuaalinen tuotto ylös. Toisin sanoen, pankit pystyivät (näennäisesti) parantamaan kannattavuuttaan lisäämällä velkavipuaan.

Kriisin puhjettua osoittautui, että arvopaperistettujen erien riskiluokitus- ja hinnoitteluprosessi ei toiminut moitteettomasti. Tuotteet olivat liian monimutkaisia. Riskit aliarvioitiin erityisesti makro- ja järjestelmäriskien osalta. Luottoluokituslaitosten omat taloudelliset kannustimet vaaransivat niiden riippumattomuuden ja todennäköisesti edesauttoivat luokitusten epäonnistumista.

Luo ja hajauta -malliin liittyi läheisesti se, että pankkien oman varainhankinnan rakenne muuttui kriisiä edeltävänä aikana radikaalisti. Talletusten suhteellinen osuus laski, kun pankit rahoittivat omaisuusmassojensa nopean kasvun erityisesti lyhytaikaisella markkinarahoituksella.

Tämä altisti pankit likviditeettiriskille, modernille versiolle pankkipaosta, joka realisoitui, kun subprime-luottojen ongelmat paljastuivat.

Pankkien sääntelyn ehkä suurin epäonnistuminen olivat riittämättömät vakavaraisuusvaatimukset. Niihin sisältyneiden aukkojen hyödyntäminen siivitti pankkien taseiden nopeaa kasvua. Samalla todelliset riskipuskurit pienenivät.

Sääntely salli lisäksi heikkolaatuisen vakavaraisuuspääoman osittaisen käytön, joka ei tarjonnut puskuria tappioita vastaan. Tämä oli keskeinen virhe.

Barack Obaman hallinnon ensimmäinen valtiovarainministeri, Tim Geithner, toteaa muistelmissaan, että kriisin keskeinen syy oli investointi- ja liikepankkien liiketoimintamalli, jossa yhdistyivät alhainen oma pääoma ja hyvin lyhytaikainen markkinarahoitus. Viranomaiset sallivat tämän tapahtua.

Geithnerin käsityksestä vallitsee laaja yhteisymmärrys. Ongelma oli yhteinen Euroopassa ja Yhdysvalloissa. Mitkä tekijät pohjimmiltaan johtivat pankkien ylettömään velkavipuun ja lyhytaikaisen markkinarahoituksen kasvuun?

Yhden selityksen mukaan kyse oli tyypillisestä euforiasta, joka ajoittain valtaa rahoitusmarkkinat. Tätä ruokkivat tuolloin myös makrotaloudelliset tekijät, joista puhuin.

Mainitsin edellä myös, että ylikuumentumista vauhditti lisäksi usko johtavien rahoituslaitosten kykyyn ja kannustimiin pitää riskinsä hallinnassa.

Olin todistamassa historiallista mielipiteen vaihtoa aiheesta. IMF:n silloinen pääekonomisti, professori Raghuram Rajan, kyseenalaisti uskon rahoitusmarkkinoiden itseohjautuvuuteen Jackson Holessa vuonna 2005.

Hän analysoi kolmea ongelmaa: etupainotetut tulospalkkiot kannustivat suurempaan riskinottoon, riskien hajautukseen luotettiin liikaa ja likviditeettiä uskottiin riittävän loputtomasti. Hänen yhteenvetonsa oli, että tämä kehitys ei ole tehnyt kansainvälisestä rahoitusjärjestelmästä turvallisempaa, vaan entistä riskialttiimman. Muun muassa Larry Summers kritisoi häntä rajusti todeten Rajanin olevan luddiitti. Luddiitit tuhosivat kehruukoneita teollisen vallankumouksen alkuaikoina. Myöhempi historia osoitti Rajanin olleen oikeassa.

Rajanin näkemysten lisäksi on korostettu ongelmaa, jonka liian suuriksi ja monimutkaisiksi kasvaneiden rahoituslaitosten kannustimet liialliseen riskinottoon loivat. Sijoittajat odottivat, että kriisissä merkittävimmät pankit viime kädessä pelastetaan julkisin varoin.

Keskeiset pankit olivat liian suuria kaatumaan ja siksi saivat rahoitusta liian halvalla. Ne saattoivat kasvattaa riskejään ja velkavipuaan. Seuraa kierre, jossa niiden koko kasvaa entisestään. Omistajat hyötyvät mutta veronmaksajien antaman piilovakuutuksen kustannus nousee, koska voitot ovat yksityisiä, mutta tappiot veronmaksajien.

Finanssikriisin juuret olivat Yhdysvalloissa, mutta riskit olivat levinneet myös Eurooppaan. Sääntelyn ja valvonnan puutteet olivat pitkälti samanlaisia.

Mitä tehtiin, jotta ongelmat eivät toistu? Uudistusten keskeinen valmistelutyö on tehty konsensusperiaatteella keskuspankkien ja valvojien kesken. Eri elinten sihteeristö on Baselissa, Kansainvälisen järjestelypankin BIS:n hoivissa.

Avainasemassa kansainvälisellä tasolla ovat olleet vakausneuvosto, (Financial Stability Board), jota johti vuoteen 2011 Mario Draghi. Nykyisin puheenjohtaja on Englannin pankin pääjohtajana Mark Carney. Se arvioi globaalin rahoitusjärjestelmän haavoittuvuuksia ja esittää toimia niiden korjaamiseksi. Toinen tärkeä toimija on Baselin pankkivalvontakomitea, jonka puheenjohtaja on Stefan Ingves, Ruotsin keskuspankin pääjohtaja. Sen tehtävänä on kehittää pankkien säätelyä, valvontaa ja käytäntöjä maailmanlaajuisesti.

Näiden lisäksi on Keskuspankkien pääjohtajien ja valvojien ryhmä, joka on työn valvonta- ja koordinaatioelin. Sen nykyinen puheenjohtaja on Mario Draghi. Yhdysvallat on keskeisesti mukana kaikessa työssä. Keskuspankin näkyvin edustaja on ollut FED:n kuvernööri tai johtokunnan jäsen Don Tarullo.

Baselin komitean valmistelemat sääntelystandardit eivät ole suoraan juridisesti sitovia. Niitä kuitenkin yleensä seurataan. EU:ssa ja sen jäsenmaissa pankkien vakavaraisuus- ja likviditeettisääntely noudattavat varsin tarkasti Baselin komitean suosituksia.

Vuoden vaihteen jälkeen on Yhdysvalloissa tapahtunut paljon. Ensin edustajainhuoneen finanssipalvelujen komitean puheenjohtaja Patrick McHenry (31.1.2017) arvosteli voimakkaasti Fedin toimintaa kirjeessään puheenjohtaja Janet Yellenille. Sitten annettiin Presidential Executive Order (3.2.2017), jossa sanottiin, että uuden hallinnon pitää edistää Yhdysvaltain etua rahoitussääntelyä koskevissa neuvotteluissa.

Janet Yellen vastasi kirjeessä, että Fedillä on valta ja vastuu neuvotella ulkomaisten vastapuolten kanssa sääntelystä ja tekee sen Yhdysvaltain hyödyksi. Don Tarullo ilmoitti puolestaan erostaan. Hän jättää paikkansa tällä viikolla.

Käsittelen seuraavaksi tarkemmin, miten kriisin jälkeiset sääntelyuudistukset ovat purkaneet ongelmia ja mitkä toimenpiteet ovat vielä kesken. Pyrin antamaan kokonaiskuvan, mutta painopisteeni on luonnollisesti Euroopassa.

3. Rahoitussääntelyssä ja – valvonnassa on tapahtunut suuria muutoksia

Rahoituslaitosten ja -markkinoiden sääntely ja valvonta epäonnistuivat ennen globaalia finanssikriisiä. Viranomaiset eivät tunnistaneet kriisin varoitusmerkkejä eivätkä sen leviämiskanavia. Sen paremmin eivät onnistuneet markkinat eivätkä akateemiset ekonomistit. Sääntely saattoi jopa edesauttaa kriisin syntymistä.

Kriisin jälkeen oli välttämätöntä perinpohjaisesti uudistaa valvontaa ja sääntelyä. On syytä korostaa kolmea uudistuskokonaisuutta.

Ensiksi, pankkien tappionkantokykyä on merkittävästi vahvistettu. Ennen finanssikriisiä pankeilla tarvitsi vähimmillään olla vain 2 prosenttia parhaimman laatuisia osake- tai osuuspääomia suhteessa riskipainotettuihin saamisiinsa suojana tappioita vastaan.

Nyt monissa maissa suurimmilta pankeilta vaaditaan korkealaatuisimpia omia varoja viisi kertaa aiempaa enemmän. Tämän ansiosta pankit kestävät kriisejä paremmin.

Myös pankkien kykyä selvitä likviditeettikriiseistä on vahvistettu. Globaali finanssikriisi käynnistyi likviditeettikriisinä, kun pankit menettivät luottamuksen toisiinsa. Ne eivät uskaltaneet myöntää toisilleen edes lyhytaikaisia vakuudettomia lainoja pankkien välisillä lainamarkkinoilla. Juuri Rajan oli tästä varoittanut.

Uusilla vaatimuksilla varmistetaan, että pankeilla on taseissaan riittävästi käteistä ja muita hyvin likvidejä varoja. Pankkien varainhankinnasta aiempaa pienempi osuus saa koostua lyhytaikaisesta rahoituksesta, joka kriisitilanteissa usein tyrehtyy nopeasti.

Toiseksi, mikään pankki ei saa enää olla niin sanotusti ”liian suuri kaatumaan”. Järjestelmän kannalta merkittävien pankkien valvontaa ja pääomavaatimuksia on kiristetty enemmän kuin muiden pankkien.

Näitä pankkeja vaaditaan laskemaan liikkeeseen myös sellaisia velkainstrumentteja, jotka voidaan kriisitilanteissa joko mitätöidä tai muuttaa osakepääomaksi pankin vakavaraisuuden vahvistamiseksi.

Viranomaisille on myös annettu aiempaa vahvemmat kriisinhoito- ja -ratkaisuvaltuudet ongelmiin ajautuvien pankkien uudelleenjärjestämiseksi ensisijaisesti pankin osakkeenomistajien ja ns. juniorivelkojien kustannuksella.

Kolmanneksi, globaali finanssikriisi viimeistään osoitti, että hintavakauteen pyrkivä rahapolitiikka ja rahoituslaitosten vakavaraisuutta ja riskinottoa kontrolloiva instituutiovalvonta eivät automaattisesti takaa koko rahoitusjärjestelmän vakautta. Viranomaiset tarvitsivat aiempaa vahvemman mandaatin huolehtia koko rahoitusjärjestelmän vakaudesta ja tehdä toimenpiteitä vakauden turvaamiseksi.

Rahoitusjärjestelmän vakauden turvaamiseksi viranomaisten tulee pystyä tunnistamaan finanssikriisejä synnyttävät ja voimistavat järjestelmäriskit aiempaa luotettavammin ja varhaisemmassa vaiheessa.

Suomessa huolta ovat herättäneet erityisesti suomalaisten kotitalouksien jatkuvasti kasvava velkaantuneisuus sekä Suomen asuntomarkkinoihin ja asuntoluotonantoon liittyvät rakenteelliset haavoittuvuudet.

Riskien tunnistaminen ei riitä estämään finanssikriisejä. Viranomaiset tarvitsevat siksi myös keinoja, joiden tavoite on ehkäistä järjestelmäriskejä ja rahoitusjärjestelmän epätasapainoja ja siten pienentää finanssikriisien todennäköisyyttä. Näitä uusia keinoja kutsutaan makrovakausvälineiksi.

Makrovakausvälineistä esimerkkinä mainittakoon asuntolainojen enimmäisluototussuhde, eli ns. lainakatto, joka tuli Suomessa voimaan heinäkuun 2016 alussa. Se rajoittaa uusien asuntolainojen enimmäiskokoa suhteessa lainan vakuuksiin.

Lainakaton suuruudesta päättää Finanssivalvonnan johtokunta. Se voi alentaa lainakattoa, jos asuntoluotonantoon liittyvien vakausriskien arvioidaan kasvaneen vaarallisen suuriksi. Suomen Pankin tunnettu kanta on, että kotitalouksien velkaantuneisuuteen ja asuntoluotonantoon kohdistuvaa makrovakausvälineistöä tulisi Suomessa nykyisestä vahvistaa.

Pankkiunioni vahvistaa valvontaa ja kriisinratkaisua Euroopassa

Globaalin finanssikriisin siemenet kylvettiin Yhdysvalloissa, mutta monet Euroopan maat kärsivät finanssikriisistä ja sen jälkeen kärjistyneestä euroalueen valtioiden velkakriisistä kaikkein eniten. Suomi säästyi pankkikriisiltä, mutta viennin romahtamisen seurauksena Suomen BKT supistui 8 % vuonna 2009.

Finanssikriisin kokemukset paljastivat karulla tavalla, että yhtäältä Euroopan yhdentyneet pankki- ja rahoitusmarkkinat ja toisaalta kansallisesti pirstoutuneet pankkivalvonta ja kriisinratkaisu olivat kestämätön yhdistelmä. Jos suurilla rahoituslaitoksilla on merkittävää liiketoimintaa monissa maissa, myös niiden valvonnan ja kriisinratkaisun täytyy olla laajemmalla pohjalla.

Pankkiunionin perustamisen seurauksena unioniin kuuluvien maiden pankkien valvonta siirrettiin Euroopan keskuspankin yhteydessä toimivan yhteisen valvontamekanismin vastuulle. Suurimmat pankit siirtyivät EKP:n suoraan valvontaan.

Yhteinen valvontamekanismi varmistaa monissa maissa toimivien pankkien tiukan ja yhdenmukaisen valvonnan ja samalla hyödyntää kansallisten rahoitusvalvojien paikallista osaamista.

Yhteisellä kriisinratkaisumekanismilla pyritään osaltaan varmistamaan, että ongelmiin ajautuvien monikansallisten pankkien kriisinhoito pystytään vastaisuudessa hoitamaan koordinoidusti ja järjestäytyneesti. Suurimmat monikansallisetkaan pankit eivät saa olla liian suuria kaatumaan.

Viime aikoina suurten pankkien varainhankinnan kustannuksissaan nauttima ns. implisiittinen valtiontakaus on merkittävästi pienentynyt. Se kertoo, että markkinat ovat alkaneet ottaa hallitusten tavoitteen niin kuin on tarkoitettu.

Pankkiunionin kolmas, vielä keskeneräinen, elementti on pankkiunionin yhteinen keskitetty talletussuoja. Palaan siihen esitykseni lopussa.

Riskit muuttuvat

Kriisin jälkeen globaali rahoitusjärjestelmä on muuttunut aiempaa vakaammaksi ja turvallisemmaksi. Vakautta uhkaavat riskit ovat kuitenkin kuin viruksia, jotka jatkuvasti muuntuvat. Usein ne ärhäköityvät, kun ne reagoivat aiempia sairauksia varten kehitettyihin lääkkeisiin. Jääkiekkotermein ilmaistuna rahoitusmarkkinoiden valvonnan haasteena on ”luistella sinne, minne kiekko seuraavaksi menee, ei sinne missä se on”.

Keskuspankit ovat hintavakaus- ja muiden tavoitteidensa toteuttamiseksi pitäneet viime vuosina ohjauskorkonsa poikkeuksellisen matalina ja joissain maissa jopa negatiivisina. Ekspansiivinen rahapolitiikka on ollut välttämätöntä kriisistä hitaasti toipuneessa maailmassa.

Haitallisena sivuvaikutuksena matalat korot voivat lisätä riskinoton kannustimia ja ruokkia varallisuushintojen nousua. Luotonanto on joissakin maissa alkanut kasvaa uhkaavan nopeasti. Silloin pitää käyttää makrovakausvälineitä.

Myös rahoitustoimiala muuttuu. Pian jo kaksi Suomen neljästä suurimmasta luottolaitoksesta voi toimia Suomessa ulkomaisen pankin sivukonttoreina. Pankit myös laajentavat liiketoimintaansa uusille, yllättävillekin alueille. Pankkitoiminnan ja muun yritystoiminnan rajat hämärtyvät.

Pankkeja haastavat lisäksi uudet toimijat, jotka hyödyntävät uutta teknologiaa. Pankkien on toki mahdollisuus vastata tähän samalla mitalla. Esimerkiksi Suomessa pankkisektori on ollut jo pitkään edelläkävijä monissa digitalisoitumiseen liittyvissä toimintamalleissa. Digitalisaatio tuo hyötyjä, mutta ehkä myös uusia, vielä vaikeasti tunnistettavia riskejä.

Toisaalta kansainvälinen rahoitustoiminta on viime vuosina myös yksinkertaistunut terveellä tavalla. Muutamia esimerkkejä: (i) Pankit käyvät vähemmän lyhytaikaista arvopaperikauppaa kuin hulluina vuosina. (ii) Monet suuret kansainväliset finanssijättiläiset ovat karsineet rönsyjään ja yksinkertaistaneet rakenteitaan. (iii) Monimutkaisten, aitoa lisäarvoa tuottamattomien keinotekoisten rahoitus-instrumenttien käyttö on vähentynyt. (iv) Rahoitusjohdannaisten markkinat ovat aiempaa läpinäkyvämmät.

4. Tulevaisuuden näkymiä

Ovatko finanssikriisin jälkeiset sääntelyuudistukset menneet liian pitkälle talouden rahoitustarpeiden ja kasvun kannalta?

Tuore tutkimus on kiinnittänyt huomiota siihen, että globaalin finanssikriisin ja Euroopan valtionlainojen kriisin jälkeinen pankkiosakkeiden arvostusten toipuminen on ollut hidasta muihin kriiseihin verrattuna. Tutkimuksessa epäillään syyksi liian tiukalle mennyttä sääntelyä2.

Sääntelyuudistukset ovat olleet merkittäviä, mutta niihin on myös annettu sopeutumisaikaa. Toisaalta alhaisten korkojen ympäristö on asettanut haasteita joillekin pankeille, riippuen niiden taseiden korkosidonnaisuuksista ja oman varainhankinnan rakenteesta.

Olennaista on, että pankkien kannattavuus ei voi enää perustua siihen, että niiden oma rahoitus on julkisin turvaverkoin tuettua, mikä mahdollistaa suuren velkavivun, ja sitä kautta kannattavuuden näennäisen parantamisen.

Omistajien ja sijoittajien täytyy olla valmiit kantamaan myös riskit: voitot ja myös tappiot. Uusi kriisinratkaisulainsäädäntö tarjoaa keinot siihen, että riskit siirtyvät aidosti pankkien omistajille ja velkasijoittajille.

Tästä voi seurata, että pankkien omistajat ja velkasijoittajat voivat vastaisuudessa vaatia suurempia riskipreemioita. Paluuta tehottoman sääntelyn aikaan ja veronmaksajien viime kädessä kantamiin riskeihin ei kuitenkaan ole.

”Varjopankkitoiminta”

Tärkeä kysymys kriisinjälkeistä sääntelyä arvioitaessa on, ajaako pankkien uudistettu sääntely pankkitoiminnan ja sen riskit yhä enemmän ns. varjopankkeihin. Nämä ovat rahoituspalveluita tarjoavia yrityksiä, joiden toiminta muistuttaa pankkitoimintaa mutta joiden sääntely on kevyempää.

Varjopankkien rooli finanssikriisin synnyssä oli merkittävä, koska osa pankkien todellisista riskeistä oli piilossa pankkien taseiden ulkopuolella.

Kriisin jälkeen varjopankkisektorin riskien hallitsemisesta on esitetty erilaisia näkemyksiä. Varjopankkien merkittävään sääntelyyn ei ole kuitenkaan toistaiseksi menty. Sen sijaan pankkien kytköksiä varjopankkisektoriin säännellään aikaisempaa tehokkaammin.

Yhdysvalloissa finanssikriisin jälkeinen Dodd-Frank-lainsäädäntö sallii, että viranomainen voi ottaa järjestelmätason uhaksi muodostuneen varjopankin valvonnan piiriin. Euroopassa tätä mahdollisuutta ei toistaiseksi ole.

Suomen Pankki järjestää syyskuussa varjopankeista kansainvälisen konferenssin Säätytalolla, jossa teemaa on mahdollisuus pohtia lisää. (Tervetuloa!)

Pankkiunionin loppuun saattaminen

Euroopassa keskeinen jäljellä oleva tehtävä on pankkiunionin loppuun saattaminen.

Pankkiunionin kaksi pilaria, yhteinen pankkivalvonta ja pankkien kriisinratkaisukehikko, on pitkälle toteutettu mutta kolmas, yhteinen talletussuoja, on kesken. Yhteinen talletussuoja on ollut kiistanalainen elementti, mutta olen samaa mieltä Antti Suvannon johtaman työryhmän kanssa: oikein toteutettuna vakuutustyyppinen talletussuoja on johdonmukainen osa pankkiunionia. Eniten siitä hyötyvät pienet ja keskittyneet pankkijärjestelmät, joissa pankkitoiminnan riskit ovat korreloituneita eri toimijoiden välillä.

On lisäksi todettava, että yksi eurooppalaisen rahoitusjärjestelmän ongelma on sen suuri pankkikeskeisyys ja vastaavasti pankkijärjestelmän ulkopuolella tapahtuvan rahoituksen välityksen suhteellisen pieni rooli. Tämä rakenteellinen piirre lisää eurooppalaisen rahoitusjärjestelmän haurautta. Tästä syystä pankkiunionille rinnakkaisen pääomamarkkinaunionin toteuttaminen on tärkeää. Sitä voi edistää myös pankkien rakennesääntelyn toteuttaminen.

Pääomasijoittamisen virkistymisestä Euroopassa on jo merkkejä. Suomessa olemme syystä ylpeitä Slush-tapahtuman suosiosta ja paljosta siihen liittyvästä. On tärkeä tehdä työtä sen eteen, että uusien lupaavien yritysten laajenemisen eri vaiheissa ei synny esteitä, jotka johtuvat rahoituksen rakenteellisista pullonkauloista.

Toisaalta on tärkeä muistaa, että pääomasijoittajat toteuttavat myös markkinataloudessa keskeistä karsintaa: usein sanotaankin, että pulaa ei ole rahoituksesta, vaan korkeintaan hyvistä rahoitettavista ideoista. Tämäkin näkökohta on syytä pitää mielessä, kun harkitaan erilaisia toimenpiteitä.

5. Lopuksi

Olen edellä viitannut professori Raghu Rajanin oikeaksi osoittautuneeseen kriisiprofetiaan vuodelta 2005. Hän kirjoitti kirjan vuonna 2010 kehittyneiden talouksien ja yhteiskuntien jäljellä olevista piilevistä murtokohdista erityisesti Yhdysvaltojen kokemusten perusteella.

Keskeinen murtokohta on Rajanin mukaan aiheutunut työpaikkojen globaalista siirtymisestä alhaisempien tuotantokustannusten maihin. Tämä on aiheuttanut alhaisemman koulutustason työvoiman suhteellisen aseman heikentymisen ja luonut epävarmuutta.

Ennen finanssikriisiä tätä korjattiin Rajanin mukaan edistämällä edullisten asuntoluottojen tarjontaa ihmisille, joilla ei ollut maksukykyä. Tästä ajattelusta syntyivät subprime-luotot ja sen kokeilun seuraukset tiedämme tänään.

Mutta perimmäinen ongelma ei ole kadonnut. Globalisaatio on nostanut satoja miljoonia ihmisiä pahimmassa köyhyydestä kehitysmaissa. Se on suuri saavutus. Mutta samalla kehittyneissä maissa on syntynyt taantuvia aloja ja alueita ja ihmiset ovat menettäneet työpaikkansa ja tulevaisuudennäkymänsä. Se on tuonut myös poliittiset riskinsä.

Rajanin yksi politiikkasuositus vuonna 2010 oli koulutuksen tarjonnan laajentaminen. Se on nyt yhteisesti nähty tärkeimmäksi. Koulutus myös tukee työvoiman liikkuvuutta ja sitä kautta työllistymistä. Verotuksella, tulonsiirroilla ja julkisilla palveluilla on myös suuri merkitys hyvän työllisyyden kannalta.

Kilpailua edistävä sääntelyn kehittäminen ja hyvin toimiva, vakaa rahoitusjärjestelmä tukevat myös talouden kasvuedellytyksiä ja kykyä sopeutua muutoksiin.

 

1Kiitän avusta Esa Jokivuolletta ja Jukka Vauhkosta. Mielipiteet ovat omiani.
2Chousakos, K., G.Gorton (2017): Bank Health Post-Crisis. Paper prepared for the Banque de France Financial Stability Review.