Johtokunnan jäsen Tuomas Välimäki
Euroalueen rahapolitiikan toimeenpanon lyhyt historia ja miksi uudistus on tarpeen
Sidosryhmätilaisuus EKP:n rahapolitiikan toimeenpanon uudistuksesta
29.4.2024, Suomen Pankin rahamuseo
Esitys (pdf)
Puheluonnos - pidetty puhe voi poiketa
Euroalueen rahapolitiikan toimeenpanon lyhyt historia ja miksi uudistus on tarpeen
Hyvää iltapäivää minunkin puolestani. Yhtäältä on hienoa, että paikalle on saapunut näin suuri joukko rahoitusmarkkinoiden ammattilaisia, joita kiinnostaa rahapolitiikan toimeenpano. Toisaalta valitettavasti olen huomannut, että asiat ovat maailmassa yleensä silloin paljon paremmin, kun inflaatio ja rahapolitiikan toimeenpano eivät tunnu kiinnostavan ketään. Joka tapauksessa mukava nähdä joukossanne myös paljon tuttuja kasvoja. Saamme varmasti nauttia tänään erinomaisista keskusteluista.
Olen seurannut läheltä euroalueen rahapolitiikan toimeenpanoa käytännössä koko euroajan, ja itseasiassa olin mukana suunnittelemassa toimeenpanokehikkoa jo EKP:n edeltäjässä EMI:ssä, kun euroaluetta oltiin perustamassa. Moni asia on muuttunut matkan varrella, mutta eurojärjestelmä on aina pystynyt sopeutumaan, ja EKP:n rahapolitiikan toimeenpano on nähdäkseni ollut koko lailla tehokasta viimeisen neljännesvuosisadan erittäinkin vaihtelevissa olosuhteissa.
Toimeenpanokehikon tärkein ominaisuus eli korkojen tehokas ohjaaminen on siis onnistunut pääsääntöisesti erinomaisesti, ja silloin kun kontrollimme on alkanut heikentyä, olemme sopeuttaneet korkojen ohjaamiseen käyttämiämme järjestelyjä vastaamaan muuttuneisiin olosuhteisiin. Kertaan seuraavaksi lyhyesti euroalueen rahapolitiikan toimeenpanon historiaa ja selitän, miksi toimeenpanokehikon uudelleenarviointi oli juuri nyt ajankohtaista.
[Dia 1: Rahapolitiikan toimeenpano euroalueella: lyhyt historia]
Keskuspankin taserakenne lähtee sen perustoiminnoista, joihin lukeutuu seteleiden liikkeeseenlasku ja valuuttavarantojen ylläpito. Näiden rahapolitiikan toimeenpanon kannalta eksogeenisten likviditeettitekijöiden pohjalta muodostuu keskuspankin luonnollinen tase.
Suuren valuutta-alueen kuten euroalueen tapauksessa setelistön kysyntä useimmiten ylittää haluttujen valuuttavarantojen määrän. Näin keskuspankin luonnollisessa taseessa pankkireservejä supistavat velkaerät ylittävät niitä tuottavat varantoerät. Niinpä reservien määrän tasapainottavilla rahapoliittisilla operaatioilla lähtökohtaisesti tyydytetään pankkien keskuspankkirahan eli reservien kysyntää. Tälläkin hetkellä liikkeessä on eurokäteistä noin 1 500 miljardin euron arvosta, valuuttavarantojen jäädessä alle 300 miljardin euron. Lisäksi pankkijärjestelmän reservien tarvetta kasvattavat pankeilta vaaditut vähimmäisvarannot sekä ulkomaisten keskuspankkien ja julkisen sektorin keskuspankkeihin tallettamat euromäärät.
Tästä lähtökohdasta eurojärjestelmä antoi velkaerien määrittää taseensa koon euroajan alusta aina vuoteen 2008 asti. Eurojärjestelmä huutokauppasi pankeille niiden likviditeettivajeen täyttämiseen tarvitsemansa reservit pääosin viikoittaisissa perusrahoitusoperaatiossa (main refinancing operation, MRO). Siten tämä korko käytännössä määritti pankkienvälisen rahamarkkinan korot ja muodosti tuottokäyrän alkupisteen.
Ensimmäisen 10 vuoden ajan EKP määritti operaatioissaan tarjoamansa reservien määrän vastaamaan rakenteellisen likviditeettivajeen ja vähimmäisvarantovelvoitteiden kokoa. Siten pankkijärjestelmässä ei käytännössä ollut ylimääräisiä reservejä. Yllättävät likviditeettitarpeet eivät aiheuttaneet ongelmia, kun vähimmäisvarantojen pidon keskiarvoistus toimi ja lisäksi pankkienvälinen rahamarkkina – myös vakuudeton sellainen – tasasi pankkikohtaiset likviditeettisokit erittäin tehokkaasti. Näissä oloissa markkinakorot päätyivät erittäin lähelle talletuskoron ja maksuvalmiusluoton koron muodostaman korkoputken keskikohtaa eli MRO-korkoa [oikea kuvio, kohta A]. Olimme siis korkojen ohjauksen käytäväjärjestelmässä, jossa niukkojen reservien tarjonta ohjasi rahamarkkinoita [vasen kuvio, scarce reserves / classical corridor].
Finanssikriisin myötä pankkienvälinen rahamarkkina jäätyi, ja korkojen ohjaamiseksi eurojärjestelmä siirtyi reservien määrän kontrolloinnista myöntämään pankeille niiden haluaman määrän luottoja kiinteään hintaan (ns. täyden jaon politiikka; fixed rate full allotment, FRFA). Siirryimme siis reservien hallintatapaan, jota aiemmin oli käytetty vain Suomen rahamarkkinoilla. Myös luottojen maturiteetteja kasvatettiin.
Markkinoille lainattujen reservien määrästä tuli nyt kysyntävetoista. Ylimääräisten reservien määrä kasvoi, kun pankit kriisioloissa varautuivat sokkeihin huomattavilla likviditeettipuskureilla. Tämän takia markkinakorot siirtyivät lähemmäs korkoputken alalaitaa [oikea kuvio, kohta B]. Ylimääräisten reservien määrän huvetessa ja euromaiden valtionvelkakriisin kiristyessä lyhyimpien markkinakorkojen vaihtelut kasvoivat. Suurempi volatiliteetti kasvu kuitenkin sallittiin, mitä heijastelee verrattain leveä korkoputki [vasen kuvio, demand-driven wide corridor].
Kuten muistatte, viime vuosikymmenellä rahapolitiikkaa piti deflaatiouhan vuoksi keventää edelleen, vaikka ohjauskorot olivat jo nollassa tai jopa negatiiviset. Myönsimme pankeille pitkiä luottoja ja aloitimme laajamittaiset arvopapereiden osto-ohjelmat. Pandemian myötä elvytystoimia lisättiin entisestään. Eurojärjestelmän tase kasvoi merkittävästi ja samalla lisääntyivät myös pankkijärjestelmän ylimääräiset reservit. Näiden toimien seurauksena markkinakorot laskivat korkoputken lattiaan ja ovat sittemmin pysyneet vakaasti lähellä EKP:n talletuskorkoa [vasen kuvio, abundant reserves/supply-driven floor; oikea kuvio, kohta C]. Itse asiassa ylimääräisten reservien määrä on ollut niin suuri, että yön yli -korko €STR on ollut jo pitkään hieman EKP:n talletuskoron alapuolella. Suuret osto-ohjelmamme ovat aiheuttaneet myös paikoitellen haasteita rahamarkkinoille, kun tietyt repokorot laskivat hetkittäin selvästikin talletuskoron alapuolelle vakuuspulan vuoksi.
[Dia 2: EKP:n tase supistumassa – kuinka kauan ja mitä sen jälkeen?]
Vuodesta 2022 lähtien EKP:n rahapolitiikkaa on kiristetty huomattavasti. Korkojen nousun ohella myös muuta rahapolitiikkaa on normalisoitu. Eurojärjestelmän tase on pienentynyt n. 6 500 miljardiin euroon vuoden 2022 lähes 9 000 miljardin euron huipuistaan. Tässä kalvolla näette, miten tietyt eurojärjestelmän taseen erät ovat kehittyneet ja miten niiden voi odottaa kehittyvän jatkossa.
Pitkäkestoisten ja halpakorkoisten kohdennettujen TLTRO-luottojen erääntymisten myötä ylimääräisten reservien määrä on pienentynyt vajaasta 5 000 miljardista eurosta n. 3 300 miljardiin euroon, ja ilman uusia vakavia sokkeja tämä suunta tulee jatkumaan vielä pitkään. Kuitenkin, koska reservejä on edelleen paljon, tulemme olemaan nykyisessä tarjontavetoisessa kehikossa vielä jonkin aikaa, eli toisin sanoen, yön yli -korko €STR tulee pysymään vakaasti lähellä EKP:n talletuskoron asettamaa lattiaa.
Osto-ohjelmaomistusten voi kuitenkin odottaa pienenevän EKP:n neuvoston päätösten mukaisesti. Vuoden 2025 loppuun mennessä ylimääräisten reservien määrä saattaakin laskea jo noin 2 000 miljardiin euroon. Lisäksi muiden erien kuten setelistön ja rahapolitiikan ulkopuolisten talletusten määrään liittyy epävarmuutta. Emme myöskään ole varmoja, kuinka alas ylimääräisten reservien määrä voi laskea ennen kuin markkinakorot alkavat nousta korkoputken lattian tasolta ja volatiliteetti alkaa mahdollisesti heijastua rahapolitiikan toimeenpanoon. Esimerkiksi repokorkojen reipas nousu Yhdysvalloissa syksyllä 2019 tapahtui monien mielestä yllättävän aikaisin.
Eurojärjestelmän taseen pienentyessä ja tulevaisuuden epävarmuudet huomioon ottaen, viime vuosi oli oikea aika pohtia eurojärjestelmän rahapolitiikan toimeenpanon tulevaisuutta. Aloitimme projektin eurojärjestelmässä joulukuussa 2022, ja Suomen Pankin asiantuntijat osallistuivat siihen aktiivisesti. Viime kuussa EKP:n neuvosto sitten päätti, millä periaatteilla korkoja ohjataan jatkossa.
Vaikka rahapolitiikan toimeenpanokehikko ei ole yhteydessä rahapolitiikan viritykseen, eurojärjestelmä halusi viestiä suunnitelmistaan kehikon suhteen hyvissä ajoin, sillä aihe on useille rahoitusmarkkinatoimijoille tärkeä. Keskuspankin luotto-operaatioiden parametrit vakuuskehikkoineen vaikuttavat pankkien likviditeetinhallinnan ja varainhankinnan suunnitteluun. Lisäksi keskuspankin arvopaperiomistukset ja ostosuunnitelmat ovat olennaisia velkakirjamarkkinan toiminnan kannalta. EKP:n mandaatti sisältää myös toissijaisten tavoitteiden tukemisen, mikäli hintavakaus ei vaarannu. Tämän myötä ilmastonäkökulmien huomiointi rahapolitiikan välineissä on alkanut niin ikään kiinnostaa markkinatoimijoita.
Vuosien mittaan olemme oppineet, että rahapolitiikan toimeenpanokehikkoa muutetaan ympäröivän maailman ja sen rahapolitiikalle asettamien vaatimusten mukana. Jatkossakin erilaiset sokit tulevat vaikuttamaan oleellisesti keskuspankkien taserakenteisiin. Tämä ei kuitenkaan anna meille lupaa olla hahmottelematta suuntaa, johon haluamme kulkea, ceteris paribus.
Tällä pohjustuksella Niko Herrala jatkaa seuraavaksi siitä, mitä me EKP:n neuvostossa eurojärjestelmän rahapolitiikan toimeenpanon tulevaisuudesta päätimme, avaa syitä tehdyille päätöksille ja pohtii myös hieman tulevaa.
Nyt minun puolestani kiitos, ja Niko, ole hyvä.