Chefdirektör Erkki Liikanen: Finland, EMU och euron, Norges Bank, den 8 maj 2009

Tal och intervjuer Tal fredag 8.5.2009, kl. 0.00
Inledning

Nobelpristagaren i ekonomi George Akerlof hörde för några år sedan att en avlägsen släkting hade köpt ett hus i Trondheim för över 1 miljon US-dollar. Enligt hans uppfattning var det ett högt pris var som helst men vittnade om höga fastighetsvärden särskilt i Skandinavien.

Vid ett senare tillfälle berättade han historien för Robert Shiller, en annan inflytelserik ekonom. Måhända det här inte bara var en skandinavisk företeelse. Herrarna beslutade att studera saken mer ingående för de insikter den erbjuder om mönstren i konjunktursvängningar och framför allt om den dubbla förtroendekris och den globala kris vi nu befinner oss i.

Dessa reflektioner publicerades nyligen i en bok av Akerlof och Shiller, "The Animal Spirits". Den avlägsna norska släktingen blev inspirationen till en mycket intressant analys. Det här är första gången jag har sett en nordisk erfarenhet presenteras som det första tecknet på de excesser som ledde till de konjunktursvängningar vi upplever i dag.

Däremot har den nordiska bankkrisen i slutet av 1980-talet och början av 1990-talet och upplösningen av den länge ingått i de flesta mer betydande analyser med syftet att placera in den nuvarande finanskrisen i ett historiskt perspektiv. Då hade Finland, Norge och Sverige likartad institutionell struktur och delade kvalitativt likartade erfarenheter. Så är det inte i dagens kris. Finland är det enda nordiska land som har infört euron. Det kan därför vara intressant med en kort diskussion om hur den nuvarande situationen uppstod och hur vi i Finland upplever den.


* * *

Finland ansökte om medlemskap i Europeiska unionen i mars 1992 medan landet befann sig i en utdragen konjunktursvacka; i själva verket en depression. Vi slutförde våra förhandlingar i början av mars 1994, några dagar före Norge.

Finland bad inte om något undantag i Maastrichtfördraget. Vi anslöt oss till EU 1995 och blev en del av ERM 1996. Finland hörde således till de första elva länder som anslöt sig till euroområdet 1999.

Att samordna vår valuta med tio andra valutor var inget litet beslut. Politiskt var det ett viktigt steg mot en fördjupad integration inom EU. Ekonomiskt skapade det en helt ny ram för ekonomin och den ekonomiska politiken i Finland.

I dag har vi mer än tio års erfarenhet av att vara en liten medlem av en stor valutaunion. Under dessa tio år har vi upplevt en mångfald av ekonomiska förhållanden. Det hela började med dotcombubblan som sedermera sprack. Finland var en del av den på grund av sin betydande IKT-industri.

Sedan följde rädsla för deflation, en gradvis återhämtning via långvarig osäkerhet och så råvaruboomen. Och slutligen började det andra decenniet med en spektakulär, dramatisk kollaps i en del internationella finans- och handelsstrukturer som vi hade tagit för givna.

Även om Finland inte hade begärt något undantag vid anslutningen till EU saknade beslutet att införa euron inte utmaningar. Till en början var skepticismen stor. I opinionsundersökningarna 1996 var stödet för euron mindre än 30 %.

Men skepticismen skingrades snabbt, till stor del säkert tack vare ett starkt politiskt ledarskap. I dag anser tre fjärdedelar av finländarna att euron överlag främjar Finlands ekonomi. Bland ekonomerna är det knappast någon som ifrågasätter beslutet att införa euron.

Jag ska här försöka förklara hur en impopulär valuta blev populär. och gör det genom att belysa våra erfarenheter ur tre synvinklar, som alla ingick i den debatt som ledde till vårt slutliga beslut att införa euron.

Den första handlar om hantering av konjunkturcykler. Finland betraktades egentligen inte som en del av ett optimalt valutaområde tillsammans med de övriga elva länderna. Vi hade vår egen, rätt idiosynkratiska konjunkturcykel. Kunde en gemensam penningpolitik förvärra den cykliska volatiliteten i Finland?

Den andra handlar om krishantering. När beslutet att införa euron fattades hade Finland fortfarande den djupa depressionen i början av 1990-talet i färskt minne. Då hade återhämtningen gynnats av en kraftig försvagning av den finska marken. Hur skulle förlusten av växelkurspolitik påverka våra möjligheter att överleva verkligt svåra ekonomiska förhållanden?

Den tredje och sista handlar om politik och beslutsfattande; i vilken utsträckning skulle vi kunna påverka vårt eget öde? Bortsett från självklarheten av en gemensam penningpolitik skulle vårt medlemskap i euroområdet också innebära närmare samarbete och samordning inom finanspolitiken, den ekonomiska politiken och internationella fora. Skulle vi kunna bli en aktiv medlem i Eurosystemet eller bara passivt titta på när de större länderna fattar besluten?

Jag börjar med hanteringen av konjunkturcykler.

Euron och konjunkturutvecklingen

Innan Finland gick med i EMU fördes en livlig diskussion om för- och nackdelarna med ett inträde. Man insåg allmänt att EMU skulle reducera vissa osäkerhetskällor. Särskilt skulle växelkursosäkerheten minska och räntorna bli mer stabila och genomsnittligt lägre. EMU skulle också medföra ekonomisk effektivitet i form av lägre valutaväxlingskostnader, större prisjämförbarhet, och ökad konkurrens, samt en djupare, konkurrenskraftigare och effektivare penning- och övrig finansmarknad.

Men mycket intresse ägnades asymmetrin i den finska ekonomin. Medan den makroekonomiska utvecklingen var i stort sett likriktad i EU:s kärnländer Tyskland, Frankrike och Benelux, gick den i Finland i en annan riktning. Konjunkturerna växlade i en annan takt och svängningarna var djupare i Finland än i andra länder.

Detta berodde på den finländska ekonomins ensidiga struktur. Produktionen och exporten i Finland var koncentrerade till en liten grupp industrier. Pappers- och massaindustrin stod för lejonparten. Dessa industrier var historiskt sett konjunkturkänsliga i fråga om både priser och volymer.

Men också IKT-industrin (informations- och kommunikationsteknik) växte snabbt, till stor del pådriven av framgångarna i ett enda företag, Nokia. Den finländska ekonomin blev därigenom sårbar för utvecklingen i telekomsektorn, men vid tiden för asymmetridebatten insåg man inte hela vidden av det.

Finland stod utanför euroområdet också på grund av handelns geografiska struktur. Endast en tredjedel av exporten gick till euroområdet, vilket gjorde Finland sårbart även för störningar från andra länder.

Särskilt gällde oron växelkursrörelserna; man befarade att fluktuationer i eurons externa värde skulle ha en oproportionellt kraftig inverkan på den finländska produktionens konkurrenskraft. Denna oro förstärktes av oron för att våra viktigaste handelspartner Sverige och Storbritannien skulle stanna utanför valutaunionen – och möjligen också utanför växelkursmekanismen – vilket senare visade sig vara fallet.

Så, ekonomiskt sett fanns det både fördelar och nackdelar med att gå med i valutaunionen, och det var inte klart vilka som övervägde. Bakom det slutliga valet låg minst lika mycket politiska motiv som ekonomiska. Ett medlemskap i valutaunionen garanterade Finland en plats vid alla bord där beslut fattas. Finland ville delta i den "inre kretsen" om en sådan klubb uppstod inom EU.

Finland anslöt sig således till ERM i oktober 1996 och införde euron 1999. Vilka har våra erfarenheter varit under dessa tio år? I vilken omfattning har våra farhågor besannat eller förväntningar infriats?

Intressant är att många av de asymmetriska chocker som befarades av motståndarna till euron redan har realiserats under denna relativt korta tid.

Vår IKT-industri upplevde starka konjunktursvängningar (boom–bust-cykel) vid sekelskiftet. I Finland speglades konjunkturnedgången snarare i tillväxtförväntningar och tillgångspriser än i produktionsvolymer. Helsingforsbörsens IKT-dominerade index, tredubblades från början av 1999 till början av 2000, jämfört med en ökning på cirka 50 % i DJ Euro Stoxx under samma tid. Därefter sjönk båda indexen. Vid början av 2003 hade Helsingforsbörsens index fallit med cirka 75 % och DJ Euro Stoxx med cirka 60 %.

Också Finland upplevde starka växelkursfluktuationer. Eurons kurs mot dollarn sjönk först med nära 30 % för att sedan stiga med 50 %.

Tvärtemot EMU-motståndarnas farhågor har varken den positiva externa chocken vid sekelskiftet eller den initiala euroförsvagningen störtat den finska ekonomin i någon inflationsspiral. Och senare lyckades ekonomin klara sig rätt smärtfritt igenom IKT-recessionen och eurons appreciering.

Den finländska inflationstakten, som under tiden före EMU stabiliserades genom en politik med inflationsmål, har varit fortsatt låg. Efter år 2000 har inflationen mestadels legat på en nivå som ryms inom ECB:s definition av prisstabilitet och under genomsnittet för euroområdet. Finlands BNP-tillväxt har fluktuerat mer eller mindre i takt med euroområdets men genomsnittstillväxten har varit omkring en procentenhet högre i Finland än i euroområdet. Under dessa år och tills helt nyligen har arbetslösheten fortsatt att sjunka stadigt.

Varför har asymmetrierna varit så svaga? Delvis beror det utan tvivel på tur. Effekterna av de asymmetriska chockerna dämpades i viss utsträckning av andra samtidiga faktorer, som de finländska exportörernas framgångar och den växande kinesiska marknaden.

Men jag anser att strukturella faktorer också har haft stor betydelse, och att euron har varit en viktig faktor i strukturreformerna. Den gemensamma valutan och utfästelsen om framgång inom dess gränser har bidragit till en förändringsprocess som grundligt har förändrat Finlands ekonomi. Denna förändring startade redan före övergången till den gemensamma valutan, men euron har medfört ytterligare disciplin och hjälpt till att upprätthålla den. Jag ska räkna upp några sådana strukturella faktorer.

För det första, lönesättningen. Utan en växelkurspolitik som kan utnyttjas för att rätta till misstag måste lönesättningen vara ansvarsfull. På några undantag när har detta också varit fallet. På aggregerad nivå har lönesättningen varit förankrad av låga och stabila inflationsförväntningar och styrd av långfristig konkurrenskraft snarare än av en kortfristig cyklisk utveckling. (Det enda viktiga undantaget var löneförhandlingarna 2007). Samtidigt anses löneflexibilitet på mikroekonomisk nivå nu vara en viktig del av en välfungerande marknadsekonomi.

För det andra, de offentliga finanserna. Gemensam valuta och stabilitets- och tillväxtpakten har bidragit till en stabilisering av den offentliga sektorn i Finland. Sedan millennieskiftet och ända tills i år har den offentliga sektorn i Finland visat överskott trots att skatterna gradvis har sänkts. Detta har varit en viktig faktor som har upprätthållit förtroendet för den finländska ekonomin även under ekonomiska fluktuationer. En stark fokusering på finansdisciplin är viktig nu under krisen och kommer att bli ännu viktigare under de kommande åren på grund av de förestående demografiska förändringarna i Finland.

För det tredje har euron förstärkt Finlands ambition att bli en öppen och konkurrenskraftig ekonomi. Frihandel har konstaterats vara en förutsättning för tillväxt särskilt i ett litet land. Ett litet land kan utnyttja skalfördelar endast genom att specialisera sig och bli världsledande inom några få områden, och i stort sett importera resten. Finlands ekonomiska strategi har fokuserats på detta mål. Olika koalitionsregeringar har försökt upprätthålla ett företagsvänligt klimat. Forskning och utveckling har prioriterats – Finland har tillsammans med Sverige bland de högsta FoU-utgifterna i förhållande till BNP i Europa. Och naturligtvis är utbildning av hög kvalitet en viktig del i en innovationsdriven ekonomi.

Självfallet är detta inte enbart eurons förtjänst. Men euron innebar början till en ny era. Den gav oss en verkligt självständig centralbank med en garanterad inriktning på prisstabilitet. Den beseglade vår övergång från en ekonomi där en devalvering alltid kunde rätta till gamla misstag och stödja olönsamma näringsgrenar till en ekonomi där långsiktiga beslut måste fattas och konkurrenskraft mer handlar om kvalitet och kunnande än om priser.

När det gäller våra möjligheter att klara av asymmetriska chocker har våra erfarenheter hittills varit synnerligen positiva. I stället för att förstärka konjunkturcyklerna har euron de facto visat sig vara en stabiliserande faktor – ett ankare som har hjälpt till att göra hela ekonomin mer långsiktig och mindre utsatt för cykliska fluktuationer.

Jag ska nu belysa den andra synvinkeln, krishanteringen i en valutaunion.

Euron och krishanteringen

Världsekonomin går för närvarande igenom en kris utan tidigare motstycke. Krisen är anmärkningsvärt symmetrisk: En stor majoritet av länderna förlorar i år 5–8 procentenheter av sin ekonomiska tillväxt.

Finland kommer att drabbas på samma sätt som andra öppna ekonomier med en produktion som i huvudsak är inriktad på investeringsvaror, såsom Tyskland, Sverige och Japan. Synligheten är än så länge mycket svag, men vi räknar med att Finlands ekonomi krymper med ca 5 % i år.

Krisens symmetriska karaktär får självfallet konsekvenser för växelkursens roll som politiskt verktyg. En asymmetrisk chock kan ändra ett lands jämviktskurser så att marknadskursen måste anpassa sig för att återställa jämvikten. En symmetrisk chock däremot ändrar inte jämviktskurserna. Ett försök att kompensera effekterna genom att ändra växelkurserna skulle endast ge upphov till en s.k. beggar-thy-neighbour-effekt, dvs. få negativa följder på grannländernas konkurrenskraft, vilket leder till internationella problem. En aktiv växelkurspolitik skulle således vara utesluten.

Norge och Finland är båda en del av den nordisk-baltiska valkretsen i IMF och Världsbanken. Inom denna valkrets finns det många olika penningpolitiska system och såväl flytande som fasta växelkurssystem. Vissa länder har gjort väl ifrån sig, andra har varit hårt pressade. För en del länder har en oberoende växelkurs varit oproblematisk, för andra en källa till sårbarhet. Rätt eller fel, för dem som upplever de största svårigheterna har ett medlemskap i euroområdet blivit viktigt i deras strategi för att ta sig ut ur krisen.

Är euron ett skydd eller en tvångströja i den pågående krisen? Med andra ord, skulle den finska marken duga i dag, om den fortfarande existerade? Det är en svår fråga, inte minst på grund av att en dylik kontrafaktisk analys i och för sig är omöjlig, och jag kommer inte att låtsas att jag vet svaret. Jag vill bara säga att vi hellre väntar ut stormen i än utanför euroområdet.

Växelkursen är inte något oproblematiskt policyinstrument. Även om den i princip bidrar till en snabbare utjämning av verkliga obalanser har erfarenheten visat att den blir svår att kontrollera just när utmaningarna är som störst. I kristider tenderar växelkurserna att snarare reagera på finansiella störningar än på verkliga obalanser, och oftare blir de en broms för politiken än en användbar justeringskanal.

Medlemskap i euroområdet eliminerar en potentiell justeringskanal, men framför allt eliminerar det en betydande osäkerhetskälla under tider när osäkerheten redan är stor. Vi accepterar gärna denna kompromiss.

Den tredje synvinkeln på medlemskapet i euroområdet gäller den roll som en liten nationell centralbank spelar i beslutsprocessen i en stor valutaunion.

Beslutsfattandet inom Eurosystemet: Att göra sin röst hörd

Det här är en aspekt på den gemensamma valutan som ofta missförstås; vilken roll spelar egentligen en nationell centralbank i ECB och i Eurosystemet? Under de senaste tio åren har vi på Finlands Bank ofta fått frågan varför banken fortfarande är viktig. Fattas inte alla beslut i Frankfurt? Vilken roll spelar de nationella centralbankerna?

Hur fungerar ECB och Eurosystemet? Som ett resultat av Maastrichtfördraget och rutiner som etablerats under dessa tio år är Eurosystemets institutionella struktur omsorgsfullt balanserad. Navet (hub) är fortfarande rätt litet i jämförelse med ekrarna (spokes). I viktiga frågor är Eurosystemet ytterst decentraliserat.

Alla viktiga beslut fattas av ECB-rådet, som i regel sammanträder i Frankfurt. En stor majoritet av rådet (alla utom de sex direktionsledamöterna) är centralbankschefer från de nationella centralbankerna.

De sitter vid bordet och fattar beslut i personlig kapacitet som medlemmar i ECB-rådet, inte som representanter för sitt land. De är fullständig oberoende i sin roll precis som medlemmarna i Europeiska kommissionen eller Europeiska gemenskapernas domstol.

Men eftersom var och en av dem också är centralbankschef är det klart att de anställda i centralbankerna är djupt engagerade i beredningen av alla ärenden på föredragningslistan för ECB-rådets möten. När centralbankschefen reser till Frankfurt är han noga förberedd och har med sig en massa dokument och underlag i sin portfölj.

Den gemensamma valutan har fört med sig många viktiga fördelar, men högre produktivitet vid penningpolitiskt beslutsfattande hör inte till dem. Alla viktiga beslut bereds parallellt i ECB och i de 16 nationella centralbankerna.

En viss arbetsfördelning förekommer, men en stor del av arbetet utförs samtidigt av alla. Detta är viktigt och fungerar som en kontroll- och balanseringsmekanism. Det bidrar till att undvika fallgropar som grupptänkande – en sorts gemensam konsensuskultur som kväver kreativitet och kritiskt tänkande – och garanterar att relevanta synpunkter sällan blir obeaktade. Det är ett sätt att garantera att beslutsfattandet "baserar sig på visdom", som en äldre centralbankschef en gång sade.

ECB utarbetar alltid egna analyser, och har på sätt och vis företrädesrätt till rådets föredragningslista, men ECB-analyserna testas mot de analyser som varje nationell centralbank utarbetar och mot den bedömning som ECB-rådets medlemmar gör.

Det är också viktigt att minnas att tillämpningen av penningpolitiken är decentraliserad. De nationella centralbankerna ansvarar för likviditetsoperationer med sina motparter, dvs. varje finansinstitut från ett EES-land som har motpartsstatus i den nationella centralbankens hemland. Detta innebär att de nationella centralbankerna är aktiva på marknaden varje bankdag.

I sitt beslutsfattande bistås ECB-rådet av ECB:s expertkommittéer, arbetsgrupper och aktionsgrupper till vilka varje centralbankschef nominerar en medlem. Dessa organ har ingen beslutsrätt men de tjänar som forum där vissa olikheter kan slätas ut och grunden läggas för rådets arbete. Grovt taget reser ett åttiotal anställda vid Finlands Bank regelbundet till sådana kommitté- och gruppmöten.

Finland är en av de mindre delägarna i Eurosystemet. Finlands Bank har en andel på mindre än 1½ % av ECB:s tecknade kapital. Men när det gäller penningpolitiska beslut har var och en en röst vid bordet. Det skulle vara naivt att påstå att landets storlek inte har någon effekt på hur värdefull en röst är, men i själva verket betyder storleken mindre än man kunde tro. Överlag är det argumentens tyngd och inte landets storlek som är nyckeln till inflytande i Eurosystemet.

En sak är emellertid klar, nämligen att en liten centralbank har mindre resurser för beredningsarbete än en större centralbank. Därför måste en liten centralbank utnyttja sina begränsade resurser effektivt. Att vara liten kan ibland vara en fördel. Det är enklare att kommunicera i en liten organisation och risken för onödig byråkrati är mindre.

En liten centralbank måste också prioritera – den kan inte vara mångsysslare. Den måste tidigt besluta vilka ärenden och processer den vill satsa på, välja ut de frågor som är viktiga och försöka behärska dem så väl som möjligt.

Att vara inflytelserik betyder att man noga måste följa forskningen och, om det är nödvändigt, satsa på egen forskning. Med det krävs också rätt attityd, framsynthet och mental beredskap för att spela en aktiv roll. Och naturligtvis måste man ständigt nätverka och ha förmåga att lyssna, och inte bara predika.

Efter tio år i euroområdet upplever vi på Finlands Bank inte att vi genom att ha avstått från vår nationella valuta skulle ha mindre möjligheter att påverka vårt eget öde. Tvärtom känner vi att vi har lyckats skapa en position som beslutsfattare vid bord som hade varit utom räckhåll för oss om vi hållit fast vid vår egen valuta. Vi gillar inte alla beslut som fattas vid dessa bord, men vi är beredda att kompromissa.

***

Jag har belyst tre synvinklar på livet som ett litet land i ett större valutaområde. Och ur varje synvinkel har våra erfarenheter varit positiva. När det gäller cyklisk stabilisering har Finland lyckats absorbera och anpassa sig till asymmetriska chocker utan större makroekonomiska svårigheter. Att Finland har lämnat växelkurspolitiken bakom sig har samtidigt bidragit till att utveckla en strukturellt starkare ekonomi.

Vad beträffar krishanteringen har erfarenheterna varit lika uppmuntrande. I en finansiell storm föredrar vi ett stort skepp med ett starkt ankare. Vi saknar inte vår lilla, gamla båt även om vi själva höll i rodret och i teorin själva kunde styra.

Och slutligen, när det gäller beslutsfattandet, känner vi oss lika ansvariga som tidigare för vårt öde. Vi har förlorat ett potentiellt politiskt instrument eller en anpassningskanal, men vi har fått ett ord med i laget i ärenden och vid bord där Finlands Bank fortfarande i allra högsta grad är en organisation med en mission.

Sammantaget har medlemskapet i euroområdet hittills tjänat Finland väl. Denna uppfattning delas allmänt av både ekonomer och allmänheten. Men tio år är ändå en kort tid för en slutlig bedömning, så kanske detta kan betraktas som en mellanrapport. Men givet de ytterst varierande utmaningar vi har ställts inför under detta decennium kunde vår färd ha blivit mycket gropigare. Åtminstone tror jag att våra upplevelser kan betraktas som en god start.